李奇霖、鐘林楠

7月20日，中國人民銀行發(fā)布通知，進(jìn)一步明確金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)，明確公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資范圍、過渡期內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品的估值方法和宏觀審慎政策安排等，以促進(jìn)資管新規(guī)平穩(wěn)實(shí)施。

本次央行下發(fā)的通知與此前資管新規(guī)的口徑相比，有一定的放松，具體包括：公募理財(cái)產(chǎn)品銷售門檻降低、非標(biāo)投資增添集中度要求、過渡期內(nèi)銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品可采取攤余成本法計(jì)價(jià)、公募可投資非標(biāo)資產(chǎn)等。

總體而言，此次放松與當(dāng)前國內(nèi)面臨的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境有著顯著的關(guān)系，根本目的是在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中達(dá)到防風(fēng)險(xiǎn)、提高經(jīng)濟(jì)增長動能的政策目標(biāo)。

雖然現(xiàn)在貨幣政策已經(jīng)作出了微調(diào)，金融市場流動性得以改善，但由于高收益?zhèn)顿Y主體的缺失與流動性傳導(dǎo)機(jī)制仍存在不暢的情況，資金淤積在高等級債與利率債，低資質(zhì)企業(yè)無法從中獲益，債券市場一度呈現(xiàn)“低等級無人要，高等級搶不到”的分化局面。

同時(shí)，嚴(yán)監(jiān)管壓縮表外非標(biāo)后，融資需求回表由于存款荒、資本荒、資產(chǎn)質(zhì)量、行業(yè)授信額度限制等原因遇到阻礙。民企、中小企業(yè)與部分資質(zhì)較差的國企城投的外部融資環(huán)境仍比較惡劣。隨著2015~2016年擴(kuò)張的債務(wù)大量到期，現(xiàn)金流缺口顯現(xiàn)，出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性在上漲。

在貨幣政策已經(jīng)釋放顯著暖意的條件下，仍需兼顧內(nèi)外均衡，防風(fēng)險(xiǎn)需要其他政策的配合與協(xié)同。理財(cái)監(jiān)管的放松正是這一思路的體現(xiàn)。

由于非標(biāo)壓縮與回表的困難及信用債融資功能的受損，社融絕對量與存量增速已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑，M2增速由于信用派生減弱、存款擠水分等多方面原因也一并下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的金融支持較2017年有所減弱。

考慮到金融數(shù)據(jù)是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，社融與M2的走弱無疑預(yù)示經(jīng)濟(jì)增長動能仍顯不足，緊信用與融資渠道收縮對經(jīng)濟(jì)的負(fù)反饋在三四季度可能會進(jìn)一步顯現(xiàn)。

由于未來經(jīng)濟(jì)形勢不明朗，金融資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了明顯的跌勢，人民幣對美元匯率連續(xù)下破6.7、6.8的關(guān)鍵關(guān)口，給現(xiàn)有的宏觀環(huán)境增加了更多的憂慮與不確定性。

此種情況下，監(jiān)管層需要援助信用，給實(shí)體更多的政策支持，避免陷入被動加杠桿的陷阱。

在相對偏松的理財(cái)新規(guī)呵護(hù)下，銀行資管業(yè)務(wù)開展的不確定性減弱，空間更大，對債市是喜憂參半。因?yàn)槔碡?cái)監(jiān)管的放松實(shí)質(zhì)是釋放信用的一種手段，融資環(huán)境會進(jìn)一步得到改善，經(jīng)濟(jì)增長動能會得到一定的修復(fù)，不利于打開長端利率的下行空間。

同時(shí)由于現(xiàn)有非標(biāo)資產(chǎn)收益率較高，在比價(jià)效應(yīng)下，理財(cái)可能會更多增配非標(biāo)資產(chǎn)，進(jìn)入信用債市場的資金會遭到削減。

不過，不管資金的流向怎樣，城投與低資質(zhì)企業(yè)的外部融資環(huán)境在央行與監(jiān)管的呵護(hù)下得到改善，信用風(fēng)險(xiǎn)較此前減弱是確定無疑的。投資者可重新考慮票息為王的投資策略，仍具“信仰”的城投為佳。

對股票而言，理財(cái)新規(guī)為公募產(chǎn)品投資股票市場開拓了渠道（間接投資股基和混合型基金），至少在消息面上是利好。

但作為保守型的理財(cái)資金，在不確定性與確定性面前，必然選擇具備確定性的資產(chǎn)，因此只有股票市場自身出現(xiàn)明顯的觸底反彈跡象，消息面上利好才能轉(zhuǎn)為實(shí)質(zhì)利好，否則理財(cái)資金借由公募流入股票市場的規(guī)模將十分有限。

考慮到理財(cái)新規(guī)（征求意見稿）在禁止資金池、向上向下穿透、去通道等方面與資管新規(guī)表述基本一致，已被市場充分討論，接下來的解析中將著重強(qiáng)調(diào)不同于資管新規(guī)的細(xì)節(jié)與變化。

一是產(chǎn)品銷售松緊有致。

在銷售領(lǐng)域，理財(cái)新規(guī)主要有兩大細(xì)節(jié)變化值得關(guān)注：其一是“商業(yè)銀行發(fā)行公募理財(cái)產(chǎn)品的，單一投資者銷售起點(diǎn)金額不得低于1萬元人民幣”；其二是商業(yè)銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，不得宣傳理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率，在理財(cái)產(chǎn)品宣傳銷售文本中只能登載該理財(cái)產(chǎn)品或者本行同類理財(cái)產(chǎn)品的過往平均業(yè)績和最好、最差業(yè)績，并以醒目文字提醒投資者“理財(cái)產(chǎn)品過往業(yè)績不代表其未來表現(xiàn)，不等于理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際收益，投資須謹(jǐn)慎”。

前者是資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管，銀行理財(cái)向公募基金看齊的反映，有利于降低公募理財(cái)銷售的難度。但與公募基金基本無門檻的資質(zhì)要求比，仍有較大差距。

這種差距一方面是因?yàn)槟壳袄适袌龌晕赐瓿?，過低的理財(cái)銷售門檻會進(jìn)一步分流銀行表內(nèi)存款，在如今社融貸款化傾向持續(xù)加重的情況下，表內(nèi)存款的流失無疑不利于銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。另一方面監(jiān)管部門之間需要進(jìn)行利益權(quán)衡，從5萬到1萬可能是各部門與各金融系統(tǒng)之間協(xié)商互相讓步的最好結(jié)果。

后者是打擊剛兌、去除剛兌文化，改變投資者舊思維的需要。雖然現(xiàn)在預(yù)期收益率或預(yù)期收益率區(qū)間等形式在銀行理財(cái)宣傳過程中已經(jīng)大幅減少，但是不少銀行資管機(jī)構(gòu)會以業(yè)績基準(zhǔn)等說法來代替，并發(fā)揮著與預(yù)期收益率一樣的“保剛兌”效用。

同時(shí)也有部分銀行的新型理財(cái)產(chǎn)品中，以業(yè)績基準(zhǔn)+超額反補(bǔ)的組合模式來保證投資者的收益，變相保證了剛兌的實(shí)現(xiàn)。

在理財(cái)銷售宣傳只能標(biāo)注歷史業(yè)績的情況下，各銀行資管業(yè)務(wù)的差距與分化會進(jìn)一步顯現(xiàn)。投資管理能力強(qiáng)、業(yè)績優(yōu)異的銀行資管在宣傳銷售時(shí)的優(yōu)勢會更加突出，而過往依靠資金池與剛兌渾水摸魚的銀行資管機(jī)構(gòu)將逐漸喪失市場，或轉(zhuǎn)為代銷機(jī)構(gòu)，會退出理財(cái)市場，理財(cái)業(yè)務(wù)的集中度也將因此提高。

當(dāng)然如果銀行宣傳銷售一套，實(shí)際兌付給投資者的收益又是另一套（即依舊保證剛兌），那么上述理論分析可能僅僅只是理論分析。監(jiān)管方面必須要有制約剛兌的可置信懲罰。在這一點(diǎn)上，理財(cái)新規(guī)做得要比資管新規(guī)更具威懾力與可行性。

商業(yè)銀行開展理財(cái)業(yè)務(wù)，根據(jù)《指導(dǎo)意見》經(jīng)認(rèn)定存在剛性兌付行為的，應(yīng)當(dāng)足額補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)保費(fèi)，按照國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定，足額計(jì)提資本、貸款損失準(zhǔn)備和其他各項(xiàng)減值準(zhǔn)備，計(jì)算流動性風(fēng)險(xiǎn)和大額風(fēng)險(xiǎn)暴露等監(jiān)管指標(biāo)。

不再僅僅是補(bǔ)繳準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)，也要計(jì)提資本、貸款損失準(zhǔn)備與受各類監(jiān)管指標(biāo)約束，這讓銀行在選擇剛兌時(shí)的成本顯著加大。

二是銀行類貨基產(chǎn)品與定開產(chǎn)品受到認(rèn)可。

“過渡期內(nèi)，對于封閉期在半年以上的定期開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，投資以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余成本計(jì)量，但定期開放式產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合的久期不得長于封閉期的1.5倍；銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，暫參照貨幣市場基金的‘?dāng)傆喑杀?影子定價(jià)’方法進(jìn)行估值?！?/p>

現(xiàn)金管理類產(chǎn)品將是理財(cái)中短期轉(zhuǎn)型的方向，因?yàn)橥顿Y者“剛兌思維”需要時(shí)間消除，對類存款理財(cái)產(chǎn)品的偏好很難在短期逆轉(zhuǎn)。

尤其是考慮到在過渡期內(nèi)，舊形式的產(chǎn)品依然可以發(fā)行來對接未到期資產(chǎn)，報(bào)價(jià)式的預(yù)期收益型產(chǎn)品將與凈值型產(chǎn)品共存的情況下，銀行資管更需要具有穩(wěn)定收益的產(chǎn)品類型來留住客戶，保住規(guī)模。

但此前，銀行開發(fā)類貨基產(chǎn)品的一個(gè)顧慮在于估值方法，現(xiàn)在要求按照貨基估值核算規(guī)則來進(jìn)行估值，即采取攤余成本法計(jì)價(jià)，那么無疑是在打消了銀行做類貨基產(chǎn)品的顧慮。

考慮到與貨基相比，銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品有需要面簽、起售點(diǎn)偏高、無法避稅等劣勢，未來銀行如果與貨基甚至與同銀行機(jī)構(gòu)產(chǎn)品競爭，需要不斷強(qiáng)化優(yōu)勢，即投資范圍廣，不受貨基新規(guī)限制，并在靈活申贖的特點(diǎn)上多做文章，比如與網(wǎng)上銀行結(jié)合，做實(shí)時(shí)贖回的產(chǎn)品。

對于封閉期在6個(gè)月以上的定期開放式產(chǎn)品可用攤余成本法計(jì)價(jià)，需要兩個(gè)要求：一是以收取約定合同現(xiàn)金流并持有到期的債券；二是久期不能長于封閉期的1.5倍。

前者確保了資產(chǎn)是理論上具有流動性的債券資產(chǎn)，消除了以定開形式來做資金池的可能，同時(shí)由于持有到期以利息收入作為主要收入，因此也可不必過度理會市場價(jià)格的上行波動帶來的資本損益。

但是正如貨基對資產(chǎn)久期有明確要求，這類產(chǎn)品也有明確要求，其背后的目的在于避免久期偏離封閉期過長，使市場價(jià)格與攤余成本法下的凈值偏離過多造成的風(fēng)險(xiǎn)。

三是公募投資股票市場實(shí)質(zhì)放開。

“公募理財(cái)產(chǎn)品投資境內(nèi)上市交易的股票的相關(guān)規(guī)定，由國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另行制定?！?/p>

在這一點(diǎn)上，理財(cái)新規(guī)看似是延續(xù)了公募不能投資股票市場的老規(guī)定，在流動性上對股票市場無實(shí)質(zhì)性的影響。

但是在理財(cái)新規(guī)中，監(jiān)管對公募和私募理財(cái)產(chǎn)品投資范圍的定義是各類公募證券投資基金，包括了股基和混合基金，同時(shí)延續(xù)了資管新規(guī)的精神，理財(cái)投資公募基金無需穿透至底層資產(chǎn)。

這意味著公募理財(cái)事實(shí)上可通過間接投資股基和混合型基金的做法來投資股票市場，對股票市場而言是消息面上的利好。

但是，作為保守型的理財(cái)資金，在不確定性與確定性面前，必然選擇具備確定性的資產(chǎn)，因此只有股票市場自身出現(xiàn)明顯的觸底反彈跡象，否則理財(cái)資金借由公募流入股票市場的規(guī)模有限。

當(dāng)然，從長期來看，公募理財(cái)必然會有增配股票的時(shí)候，屆時(shí)，銀行理財(cái)借公募基金便可實(shí)現(xiàn)大類資產(chǎn)配置的愿景，F(xiàn)OF（基金中的基金）類產(chǎn)品會有較好的發(fā)展。

四是非標(biāo)投資的松與緊。

“商業(yè)銀行全部理財(cái)產(chǎn)品投資于單一機(jī)構(gòu)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)余額，不得超過理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行銀行資本凈額的10%?！薄肮假Y產(chǎn)管理產(chǎn)品除主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)和上市交易的股票，還可適當(dāng)投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，但應(yīng)當(dāng)符合《指導(dǎo)意見》關(guān)于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監(jiān)管要求?！边@兩點(diǎn)是監(jiān)管在原有限額基礎(chǔ)上，對理財(cái)投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的新要求。

對于第一點(diǎn)，其政策目的與《大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》一致，都是為了降低投資的集中度風(fēng)險(xiǎn)。如果以10%來倒推，則某銀行所有理財(cái)產(chǎn)品要投資某家企業(yè)5億元的非標(biāo)，則需有50億元的資本金，要求屬于中等水平，對部分集中度偏高的銀行資管會形成制約。

對第二點(diǎn)，政策目的在于為實(shí)體經(jīng)濟(jì)紓困，改善民企、中小企業(yè)與部分城投國企的外部融資環(huán)境，從而降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。

事實(shí)上，如果我們?nèi)タ疾旃籍a(chǎn)品和私募產(chǎn)品投資非標(biāo)資產(chǎn)的區(qū)別，其差異在于兩者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力與識別能力不同，公募產(chǎn)品所面向的投資者金融投資的經(jīng)驗(yàn)與能力要差于合格投資者，在投資過程中一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，容易出現(xiàn)集中贖回、擠兌、扯皮鬧事等非理性行為。這種情況下，如果理財(cái)產(chǎn)品以期限錯(cuò)配的方式投資了流動性差的資產(chǎn)，則很容易引發(fā)流動性風(fēng)險(xiǎn)，并損害銀行的聲譽(yù)。

現(xiàn)在要求在滿足期限匹配、限額等私募產(chǎn)品監(jiān)管條例的情況下，開放公募產(chǎn)品投資非標(biāo)，可在一定程度上規(guī)避上述所說風(fēng)險(xiǎn)，但對于非標(biāo)踩雷后造成巨額損失引起普通投資者集體出現(xiàn)非理性行為的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。

更進(jìn)一步，公募理財(cái)投資非標(biāo)，有哪些途徑？就目前來說，信貸類產(chǎn)品難以成行，因?yàn)槲J，資金不能來源于資管產(chǎn)品，借信托計(jì)劃投資信托貸款，違反了公募產(chǎn)品不能套私募的規(guī)定，因此投資范圍可能相對有限。

五是結(jié)構(gòu)性存款新政與銀行資本金新要求。

“商業(yè)銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款應(yīng)當(dāng)具備相應(yīng)的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格……衍生產(chǎn)品交易部分按照衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理，應(yīng)當(dāng)有真實(shí)的交易對手和交易行為?！薄皩τ谕ㄟ^各種措施確實(shí)難以消化、需要回表的存量非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，在宏觀審慎評估（MPA）考核時(shí)，合理調(diào)整有關(guān)參數(shù)，發(fā)揮其逆周期調(diào)節(jié)作用，支持符合條件的表外資產(chǎn)回表。支持有非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)回表需求的銀行發(fā)行二級資本債補(bǔ)充資本?！?/p>

這兩者都與銀行表內(nèi)的情況密切相關(guān)，一個(gè)是負(fù)債，一個(gè)是資本金。

這兩項(xiàng)在貨幣政策微調(diào)釋放暖意時(shí)都不同程度地阻礙了流動性向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。如今兩者在監(jiān)管層的調(diào)控下出現(xiàn)了不同的運(yùn)作方向。

對第一項(xiàng)結(jié)構(gòu)化存款要求銀行具有衍生品資質(zhì)和需要具有真實(shí)交易行為的要求，一來直接斷了很多中小行開展結(jié)構(gòu)性存款的訴求，二來進(jìn)一步圍剿了必定行權(quán)的假結(jié)構(gòu)化存款，對現(xiàn)在利率市場化尚未完成，吸儲仍有困難的銀行而言，是一大損失，表內(nèi)負(fù)債的壓力會進(jìn)一步加大，對同業(yè)負(fù)債、大額存單的依賴度也會進(jìn)一步提升。

對第二項(xiàng)資本金的要求，在MPA（宏觀審慎評估）考核項(xiàng)中適當(dāng)放松，降低銀行的指標(biāo)考核壓力，顯然是為非標(biāo)回表需要占用較多資本金掃清障礙，但除央行的MPA外，銀保監(jiān)會的資本充足率考核也是銀行資本金考核中的一道坎，加之非標(biāo)回表還存在行業(yè)、授信額度等多方面的限制，資本金考核的放松可能會有一定的效果，但想單單依靠這一點(diǎn)來解決融資缺口，顯然是不可能的。

六是過渡期安排。

理財(cái)新規(guī)與《通知》在過渡期上的要求顯然是給了銀行較大的自主權(quán)，既可以自主決定整改節(jié)奏，又可以自行安排超長期非標(biāo)與股權(quán)資產(chǎn)，有利于防止運(yùn)動式監(jiān)管對存量業(yè)務(wù)強(qiáng)制性壓縮引發(fā)的債權(quán)人流動性風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)過渡期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)但總規(guī)模不能大于資管新規(guī)發(fā)布前的存量規(guī)模，是在爭取時(shí)間，在過渡期逐漸降低債務(wù)滾動規(guī)模，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。新資產(chǎn)到期日不能晚于2020年底，意味著資產(chǎn)的期限將控制在兩年半以內(nèi)，短久期的信用債可能會因此受益。 （作者為聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理兼首席宏觀研究員，及聯(lián)訊證券宏觀組研究員）