每經(jīng)編輯 張弩    

今日兩大政策信號出現(xiàn)。

一是央行創(chuàng)紀(jì)錄的5020億元“麻辣粉”操作：7月23日上午，央行開展5020億元1年期MLF操作，操作利率維持3.3%不變，當(dāng)日未開展逆回購操作，公開市場凈投放3320億元。

二是國務(wù)院召開部署發(fā)揮財政金融政策的常務(wù)會議：7月23日，國務(wù)院常務(wù)會議提出支持?jǐn)U內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，要求保持宏觀政策穩(wěn)定，積極財政政策要更加積極。

解讀：央行創(chuàng)紀(jì)錄MLF

大額MLF操作超預(yù)期

據(jù)券商中國報道，央行開展創(chuàng)新高的5020億元一年期MLF操作，首先需要注意的是這5020億元并非續(xù)作，這意味了給市場帶來5020億增量資金。從規(guī)模上看，相當(dāng)于降準(zhǔn)0.5%。此前，2018年7月5日起，下調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，綜合測算估計釋放約7000億資金。

中信證券分析稱，當(dāng)日并無MLF到期，同時有1700億元7天逆回購到期，央行未開展逆回購操作對沖，公開市場總體凈投放3320億元。貨幣市場已然恢復(fù)偏松環(huán)境，而本周3700億元逆回購到期亦算不上大額回籠，本次巨量操作則稍顯意外。

寬信貸指向明顯，銀行貸款有望超額增長

據(jù)券商中國報道，6月1日，央行已經(jīng)將不低于AA級的小微企業(yè)、AA+／AA級信用債納入MLF擔(dān)保品范圍。而且上周為一級交易商額外給予MLF資金。MLF配額方式，增量對增量，引導(dǎo)的意圖明確。隨著新要求的落實，今天的一年期MLF并非續(xù)作，而是全新投入，顯然將會進(jìn)一步帶動信貸資金的超額增長。

中信證券也分析指出，年初以來貨幣政策邊際放松在流動性緊張局面的逐步紓解過程中不斷確認(rèn)，本次央行大額超預(yù)期新作MLF再次確認(rèn)貨幣政策寬松?；仡櫮瓿跻詠碡泿耪呷∠颍删o適度、流動性合理穩(wěn)定等表述事后驗證了貨幣政策的邊際轉(zhuǎn)松，貨幣市場利率中樞也隨之下行。具體到貨幣政策操作實踐，3次定向降準(zhǔn)、MLF擔(dān)保品擴(kuò)容、MLF超額續(xù)作等成為流動性投放和貨幣政策轉(zhuǎn)松的切實注腳。

中信證券還強(qiáng)調(diào)，本次新作5020億元MLF再次驗證貨幣政策轉(zhuǎn)松，在銀行資金面整體偏松的環(huán)境下開展大額投放，對長期流動性環(huán)境的呵護(hù)意圖料高于短期資金面的維穩(wěn)考慮，后續(xù)流動性環(huán)境寬松可期。

城投企業(yè)將成為最大贏家

據(jù)券商中國報道，在上周央行采取窗口指導(dǎo)之后，企業(yè)融資量上升，而資金價格已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑，各期限品種的信用利差出現(xiàn)整體收窄。

在一個月前，東方園林發(fā)行10億的債券結(jié)果只募集了5000萬，低評級的信用債許多都無法發(fā)行，取消發(fā)行的公司債券也比比皆是。

數(shù)據(jù)顯示，AA等級信用債發(fā)行人已經(jīng)連續(xù)8個月出現(xiàn)凈融資額為負(fù)的情況，AA-及以下等級信用債發(fā)行人凈融資為負(fù)則已經(jīng)持續(xù)11個月，與AAA等級發(fā)債主體的再融資情況相比，可以說出現(xiàn)了冰火兩重天的局面。

券商中國的報道還稱，隨著今天央行5020億元的MLF投放，信用債投資的性價比進(jìn)一步上升，市場風(fēng)險偏好已經(jīng)得到明顯改善。

而據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報報道，7月23日，一位銀行資深資管人士表示，但其配置的不是所謂中低等級信用債，還是投到了城投居多。“我們也得考慮我們掙錢，那至少不虧錢。不能因為窗口指導(dǎo)，就去買垃圾債，去買一個民營企業(yè)我們完全不認(rèn)可的債務(wù)。”

MLF操作后降準(zhǔn)可期

中信證券還對本次MLF操作后的政策進(jìn)行了預(yù)測：

4月份以來降準(zhǔn)+MLF政策組合成為央行貨幣寬松實現(xiàn)流動性投放的主要方式。央行公開市場逆回購操作保持較低水平凈投放，4月降準(zhǔn)置換MLF、6月MLF大額操作、7月定向降準(zhǔn)后大額MLF投放，降準(zhǔn)+MLF成為流動性投放主要方式。在4月底定向降準(zhǔn)置換部分MLF存量前，MLF規(guī)模達(dá)4.9萬億；置換部分存量后MLF規(guī)模保持在4萬億水平；6月、7月MLF大額操作后MLF存量達(dá)到歷史新高4.92萬億。

降準(zhǔn)+MLF置換組合延續(xù)，本次MLF放量操作進(jìn)一步提升MLF存量，為下一次降準(zhǔn)置換打開空間。參考今年4月份降準(zhǔn)的經(jīng)驗，我們預(yù)計三季度有可能再次降準(zhǔn)。

解讀：國務(wù)院常務(wù)會議

7月23日召開的國務(wù)院常務(wù)會議聽取了財政金融進(jìn)一步支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的匯報，要求保持宏觀政策穩(wěn)定，堅持不搞“大水漫灌”式強(qiáng)刺激，根據(jù)形勢變化相機(jī)預(yù)調(diào)微調(diào)、定向調(diào)控，應(yīng)對好外部環(huán)境不確定性，保持經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間。

會議要點可以歸納為以下6個方面：

一、積極財政政策要更加積極。

二、穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。

三、加快國家融資擔(dān)?；鸪鲑Y到位，努力實現(xiàn)每年新增支持15萬家（次）小微企業(yè)和1400億元貸款目標(biāo)。

四、深化投資領(lǐng)域“放管服”改革，調(diào)動民間投資積極性。

五、要有效保障在建項目資金需求。

六、要對接發(fā)展和民生需要，推進(jìn)建設(shè)和儲備一批重大項目。

中信證券在研報中對本次會議進(jìn)行了分析，認(rèn)為會議釋放的政策信號主要有兩點，分別是擴(kuò)大內(nèi)需政策的必要性明顯提高、去杠桿向穩(wěn)杠桿過渡：

本次國常會議提出擴(kuò)內(nèi)需政策，是年內(nèi)高層第二次。第一次是4月政治局會議提出擴(kuò)大內(nèi)需。而本次提出的時點更加重要，因為二季度數(shù)據(jù)出爐，GDP增速放緩，投資增速和工業(yè)增速不及預(yù)期，急需政策明確未來方向。

特別是今年以來的經(jīng)濟(jì)下行壓力與以往不同，受到融資收緊的影響非常明顯，所以在外部沖擊和國內(nèi)壓力的共同作用下，有必要通過宏觀政策進(jìn)行對沖，避免宏觀經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險互相傳導(dǎo)和放大。

所以，擴(kuò)內(nèi)需政策的必要性大大提高，特別是國常會議還提到引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)利用降準(zhǔn)資金支持小微企業(yè)等，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保障融資平臺公司合理融資需求；這也代表了目前經(jīng)濟(jì)中的薄弱環(huán)節(jié)，通過引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提供融資支持，有利于控制經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)違約風(fēng)險。

另一方面，從政策信號來看，去杠桿向穩(wěn)杠桿過渡。比如從上周五的貨幣政策長期寬松和監(jiān)管文件邊際放松的政策配合來看，去杠桿政策向穩(wěn)杠桿過渡?！?018年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》提出國內(nèi)宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定是近期和未來一段時間內(nèi)的特點，去杠桿的緊迫性相對放緩，防風(fēng)險意識強(qiáng)化，這實際上符合央行今年以來的貨幣政策實踐。

7月20日資管新規(guī)補充通知和理財新規(guī)征求意見稿同樣透露了監(jiān)管政策在防風(fēng)險方面的深思熟慮；7月23日人民日報頭版刊發(fā)《結(jié)構(gòu)性去杠桿穩(wěn)步推進(jìn)（經(jīng)濟(jì)形勢年中看）》，明確提出“去杠桿初見成效，我國進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段”。

央行在2018年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中透露的“去杠桿初見成效，穩(wěn)杠桿成為下一階段主要目標(biāo)”逐步得到貫徹，在大額流動性投放下的貨幣政策轉(zhuǎn)松、監(jiān)管文件邊際放寬下的監(jiān)管政策配合，過去兩年的金融去杠桿政策正逐步向結(jié)構(gòu)性去杠桿和穩(wěn)杠桿過渡。

兩大政策信號對股市、債市的影響

中信證券在研報中對這兩個政策信號對股市、債市的影響進(jìn)行了進(jìn)一步分析：

1.對于利率債而言，目前機(jī)會不大，我們的區(qū)間判斷得到證實，此前多家機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)利率預(yù)期，但我們并不認(rèn)可，因為政策轉(zhuǎn)向和匯率約束導(dǎo)致利率存在底部區(qū)間。

2.對信用債而言，上周兩大新聞對信用債乃至全社會信用擴(kuò)張都帶來了較大的利好：一是央行窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行認(rèn)購AA/AA+城投債作為MLF抵押品，二是資管新規(guī)如期落地，在非標(biāo)投資、凈值法管理等有所松動。資管新規(guī)的松動，對于非標(biāo)融資占比較大的平臺更加利好。總體而言，信用債市場處于回暖趨勢中，其中最具確定性的性的品種，還是AA+甚至是一些AA城投債。

3.股市方面，寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變是利好，未來可能得到宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)一步支撐。前期信用風(fēng)險對股市的壓制隨著監(jiān)管政策的邊際放松和貨幣政策的持續(xù)發(fā)力得到一定緩釋，資管新規(guī)補充通知和理財新規(guī)征求意見稿的超預(yù)期最直接推升銀行股的上漲。

本次MLF大額操作進(jìn)一步確認(rèn)了貨幣政策寬松，在寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的過程中需要基建或房地產(chǎn)等領(lǐng)域承接信用擴(kuò)張，而監(jiān)管對非標(biāo)投資的放松一定程度上也確實能為地方政府基建提供資金支持，進(jìn)一步抬升市場對基建投資拐點來臨的預(yù)期，建筑、鋼鐵等周期行業(yè)受益最為領(lǐng)先和明顯，螺紋鋼等黑色大宗商品上漲動能較為充沛。

每日經(jīng)濟(jì)新聞綜合券商中國、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道、CITICS債券研究

（每經(jīng)聲明：文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。）