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溫和去杠桿成新態(tài)勢(shì)

日前，銀保監(jiān)會(huì)、央行先后發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》、《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，證監(jiān)會(huì)也發(fā)布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》及《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》（統(tǒng)稱(chēng)資管新規(guī)細(xì)則）。

伴隨著一系列監(jiān)管征求意見(jiàn)稿的密集發(fā)布，市場(chǎng)解讀為監(jiān)管層正在松綁資管新規(guī)。深圳展博投資總裁馮婷婷表示，這將給私募行業(yè)和股票市場(chǎng)帶來(lái)偏樂(lè)觀的影響。

“去杠桿的大方向不會(huì)變，但是力度和節(jié)奏可以微調(diào)，資管新規(guī)細(xì)則征求意見(jiàn)稿確認(rèn)了溫和去杠桿的新態(tài)勢(shì)。”馮婷婷說(shuō)。

海通證券分析師高上認(rèn)為，資管新規(guī)細(xì)則給市場(chǎng)吃了顆“定心丸”。將此前的不確定因素變成了確定：一方面，允許發(fā)行老產(chǎn)品投新資產(chǎn)、明確公募產(chǎn)品可以適當(dāng)投資非標(biāo)以及估值方法上的適當(dāng)處理，都釋放了利好信號(hào)；另一方面，嚴(yán)禁期限錯(cuò)配、嚴(yán)禁開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)以及打破剛性?xún)陡?，去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)仍為主題。需要注意的是，政策并非大放松，更不意味著完全轉(zhuǎn)向。

“資管新規(guī)細(xì)則的出臺(tái)，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生利好，原因是此前資管不合規(guī)產(chǎn)品到期不能續(xù)作、只有股票和非標(biāo)的‘賣(mài)盤(pán)’，同時(shí)又沒(méi)有新產(chǎn)品成立的‘買(mǎi)盤(pán)’。只要資管新規(guī)細(xì)則能落地，這一情況就會(huì)得到實(shí)際改善。”高上表示。

重陽(yáng)投資聯(lián)席首席投資官陳心認(rèn)為，資管新規(guī)部分具體操作細(xì)節(jié)有放松，有利于在未來(lái)3年過(guò)渡期內(nèi)實(shí)現(xiàn)資管新規(guī)的平穩(wěn)過(guò)渡，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資不會(huì)出現(xiàn)坍塌式下降。此外，實(shí)施細(xì)則放松，金融機(jī)構(gòu)可以自主有序地確定整改計(jì)劃，防止“一刀切”、“運(yùn)動(dòng)式”去杠桿和表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，堅(jiān)持去杠桿、去嵌套、凈值化、打破剛兌的大方向，同時(shí)不對(duì)實(shí)體企業(yè)融資和資本市場(chǎng)造成過(guò)大的負(fù)面影響。

社融下滑有望放緩

社會(huì)融資規(guī)模反映的是金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持的總量指標(biāo)。近2個(gè)月，令市場(chǎng)擔(dān)憂的是社融數(shù)據(jù)的大幅下滑。今年5月份新增的社融規(guī)模，在時(shí)隔兩年后，跌到了萬(wàn)億以下。不少私募認(rèn)為，這與今年4月，資管新規(guī)的出臺(tái)有關(guān)。

央行公布的6月份金融數(shù)據(jù)顯示，6月份新增社融1.18萬(wàn)億，同比少增5902億，再次遠(yuǎn)低市場(chǎng)預(yù)期；其中，組成表外融資規(guī)模的6月委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票負(fù)增6915億，較去年同期多減9135億，大幅壓降。而整個(gè)上半年新增社融9.1萬(wàn)億，同比少增2.03萬(wàn)億。

“上半年表外大幅萎縮，表內(nèi)信貸難以對(duì)沖，是社融大幅下滑的主要原因。”星石投資首席執(zhí)行官楊玲說(shuō)。

陳心認(rèn)為，資管新規(guī)發(fā)布后，社融表外融資開(kāi)始迅速下滑，信用風(fēng)險(xiǎn)加速爆發(fā)。疊加外部貿(mào)易戰(zhàn)，股市持續(xù)下跌。而資管新規(guī)實(shí)施細(xì)則發(fā)布，可以理解為靴子落地。

在陳心看來(lái)，之前2個(gè)月由于實(shí)施細(xì)則不明朗，金融機(jī)構(gòu)出于謹(jǐn)慎原則考慮，大部分資管業(yè)務(wù)、表外融資處于停滯狀態(tài)，或者對(duì)資管業(yè)務(wù)采取“一刀切”式清理，造成表外融資迅速下滑，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資產(chǎn)生壓力。現(xiàn)在實(shí)施細(xì)則明確，有助于之前停滯的業(yè)務(wù)回歸到正常有序規(guī)范開(kāi)展?fàn)顟B(tài)，有助于社融的恢復(fù)和去杠桿有序推進(jìn)。

央行下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中，包括“支持有非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)回表需求的銀行發(fā)行二級(jí)資本債補(bǔ)充資本”。

在楊玲看來(lái)，這一條款明確了過(guò)渡期產(chǎn)品補(bǔ)充資本的舉措，通過(guò)發(fā)行二級(jí)資本債可以提高銀行的資本充足率，解決了商業(yè)銀行引導(dǎo)表外回歸表內(nèi)的資本金問(wèn)題，打開(kāi)了表內(nèi)承接表外的空間，有望加速資產(chǎn)回表的進(jìn)程。

隨著“允許部分銀行發(fā)行二級(jí)資本債補(bǔ)充資本”的措施到來(lái)，楊玲認(rèn)為，社融下行速度有望趨緩。

三大私募看好后市

上周五，資管新規(guī)細(xì)則征求意見(jiàn)稿發(fā)布，受此影響，昨日銀行、券商等金融板塊大幅反彈。

“首先是前期市場(chǎng)下跌較多，很多行業(yè)估值已經(jīng)到了合理區(qū)間，市場(chǎng)本身有反彈需求；其次，資管新規(guī)細(xì)則征求意見(jiàn)稿的出臺(tái)，對(duì)當(dāng)前違約頻發(fā)、信用緊縮的市場(chǎng)釋放了去杠桿溫和化的樂(lè)觀信心，促進(jìn)市場(chǎng)走強(qiáng)。”馮婷婷表示。

上海知名老牌私募朱雀投資表示，監(jiān)管部門(mén)對(duì)宏觀去杠桿與引導(dǎo)信用市場(chǎng)化的節(jié)奏微調(diào)十分明顯，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)是利好。

朱雀投資表示，在當(dāng)前大環(huán)境下，宏觀經(jīng)濟(jì)與監(jiān)管決策理應(yīng)做出一些微調(diào)，部分措施需進(jìn)一步細(xì)化，以確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前所處的內(nèi)部環(huán)境正面臨較大挑戰(zhàn)：一方面，中美貿(mào)易摩擦可能對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定負(fù)面影響。另一方面，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速與融資增速也已出現(xiàn)一定下滑。

朱雀投資認(rèn)為，對(duì)資本市場(chǎng)而言，監(jiān)管的預(yù)調(diào)微調(diào)有利于提升市場(chǎng)整體流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好。

值得注意的是，當(dāng)前股票二級(jí)市場(chǎng)的整體流動(dòng)性與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好均處于歷史較低分位水平。近一段時(shí)間，兩市每日成交額已維持在3000億-3500億；工商銀行、建設(shè)銀行的市凈率曾一度跌至0.9倍左右。朱雀投資稱(chēng)，這也隱含了市場(chǎng)對(duì)兩家銀行未來(lái)不良率提升的悲觀預(yù)期。在此背景下，上市公司大股東增持上市公司股票的案例開(kāi)始增多，部分價(jià)值投資者也開(kāi)始堅(jiān)定看好股票市場(chǎng)。

無(wú)獨(dú)有偶，星石投資也認(rèn)為，A股無(wú)需悲觀，代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展方向的價(jià)值成長(zhǎng)股仍值得堅(jiān)定持有。所謂價(jià)值成長(zhǎng)股，應(yīng)具備三個(gè)特點(diǎn)：第一，代表經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展方向，具備強(qiáng)勁的驅(qū)動(dòng)因素能夠促使行業(yè)或者公司本身保持較高的成長(zhǎng)性。第二，估值相對(duì)合理，不過(guò)估值并不是絕對(duì)的市盈率（PE）水平，而是能夠與未來(lái)成長(zhǎng)性匹配的估值，通常用PEG（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率）來(lái)衡量，一般PEG在1附近說(shuō)明其估值相對(duì)合理。第三，強(qiáng)大的股價(jià)修復(fù)力。這類(lèi)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值以及較高的成長(zhǎng)性能夠確保其穿越牛熊。