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這可能是今年以來資金面跨月最輕松的一個月末時(shí)點(diǎn)。7月30日，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）全面下行，中長端利率回落尤其明顯。其中，6個月Shibor下行7個基點(diǎn)至3.433%；1年Shibor下行4.4個基點(diǎn)至3.737%，均創(chuàng)下2017年1月以來的新低。

“寬松”幾乎成為7月份流動性的主旋律。展望8月資金面，傳統(tǒng)因素下的繳稅繳準(zhǔn)、外匯占款、現(xiàn)金走款等因素均不會對資金面造成太大沖擊，而在人民銀行繼續(xù)維持流動性合理充裕的基調(diào)下，市場對8月份流動性預(yù)期較為穩(wěn)定。

從短端到長端的整體寬松

7月份的資金面到底有多寬松？

首先，體現(xiàn)在市場利率一度低于政策利率。本月初，代表全市場機(jī)構(gòu)的R007加權(quán)利率，以及代表存款類機(jī)構(gòu)的DR007的加權(quán)平均利率，一度低于公開市場操作利率2.55%，價(jià)格均創(chuàng)下年內(nèi)新低。

其次，最能體現(xiàn)非銀機(jī)構(gòu)資金需求的上交所質(zhì)押式國債回購GC001，本月價(jià)格中樞也整體下行。臨近月末這兩天，利率并未出現(xiàn)往常的大幅跳升，而是穩(wěn)定在3%以下，昨日收于2.925%。

不僅短端利率下行、隔夜資金寬松，這種流動性“充裕”也體現(xiàn)在了中長端資金市場上。一方面，Shibor中長期限資金價(jià)格回落幅度較大，創(chuàng)下近18個月的新低。另一方面，銀行間的同業(yè)存單發(fā)行利率也明顯下行，AAA評級的6個月同業(yè)存單均價(jià)較上個月末下行60個基點(diǎn)，同等評級的1年期同業(yè)存單均價(jià)較上月末下行超過40個基點(diǎn)。以上種種現(xiàn)象都表明，銀行體系內(nèi)負(fù)債端壓力減輕，對資金的需求有所下降。

此外，7月中旬的稅期高峰特征也并不明顯。按照以往慣例，7月份為繳稅大月，月中有稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款和金融機(jī)構(gòu)繳存法定存款準(zhǔn)備金等因素疊加，易導(dǎo)致資金面出現(xiàn)階段性緊張。但本月，人民銀行加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，月中投放了大額流動性，對沖了稅期高峰等因素，保持了流動性合理穩(wěn)定。

再從人民銀行近期操作情況來看，銀行體系流動性也較為充裕。臨近月末，財(cái)政支出力度加大，人民銀行連續(xù)5個交易日暫停公開市場操作，累計(jì)凈回籠資金5000億元。這一操作也體現(xiàn)了流動性管理上“縮短放長”的特征，意在補(bǔ)充中長期流動性。7月23日，人民銀行新增一筆額外的5020億元中期借貸便利（MLF），正好大體對沖了接下來的逆回購到期量，相當(dāng)于以長期資金替換了短期資金。

人民銀行的大力投放是7月份流動性寬松的重要因素。“7月上旬，人民銀行降準(zhǔn)釋放7000億元流動性，中下旬國庫現(xiàn)金定存和MLF投放規(guī)模都達(dá)到歷史高位。由于人民銀行對資金面的大力呵護(hù)，貨幣市場利率下行較快。”興業(yè)研究分析師郭于瑋告訴記者。

8月流動性平穩(wěn)可期市場預(yù)期“寬信用”

銀行體系的流動性寬松，以及近期人民銀行支持信用債的一系列操作，已經(jīng)開始影響市場對于信用債的預(yù)期。業(yè)內(nèi)人士判斷，信用債將迎來拐點(diǎn)。

不過，“目前銀行間狹義流動性向社融的傳導(dǎo)并不順暢，因此貨幣市場寬松不一定會帶來債市風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。近期信用利差收窄實(shí)際上反映了市場對寬信用的預(yù)期，未來信用債的走勢還取決于寬信用預(yù)期最終多大程度得以兌現(xiàn)。”郭于瑋分析道。

可以看到的是，市場對于“緊信用”的預(yù)期逐步松動，政策重心也轉(zhuǎn)到“穩(wěn)杠桿”上。申萬宏源固收研究團(tuán)隊(duì)在近期報(bào)告中預(yù)期，三季度的組合將是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行、穩(wěn)貨幣和寬信用。結(jié)構(gòu)性去杠桿目標(biāo)下，預(yù)計(jì)政策邊際寬松將以定向方式為主，并非“大水漫灌”。財(cái)政政策方面，上半年財(cái)政政策偏謹(jǐn)慎，也為下半年留出發(fā)力空間。

市場人士認(rèn)為，8月份資金面情況可以從幾個傳統(tǒng)因素來觀察。繳稅繳準(zhǔn)因素上，鑒于下半年繳稅的大月僅剩下10月份，8月份又是傳統(tǒng)的財(cái)政投放月，預(yù)計(jì)不會對資金面造成負(fù)面擾動。準(zhǔn)備金方面，僅靠貸款或不足以形成明顯沖擊。受信用緊縮轉(zhuǎn)向信用擴(kuò)張的預(yù)期影響，信貸投放可能成為一個擾動因素。但業(yè)內(nèi)預(yù)期，即便信貸真正發(fā)力，也不會立竿見影，可能會等到四季度才有所體現(xiàn)。

外匯占款方面，盡管7月人民幣匯率波動幅度較大，但是主要是市場供求影響的結(jié)果，對人民銀行外匯占款的影響有限。

然而，這并不意味著資金價(jià)格仍有大幅下跌空間。天風(fēng)證券固收研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，結(jié)合近期央行的操作特點(diǎn)來看，預(yù)期8月資金面仍較寬松，那么短端收益率水平應(yīng)該也處于較為平穩(wěn)的狀態(tài)。但同時(shí)，短端利率水平也缺乏進(jìn)一步下行的動力。