圖片來源：攝圖網(wǎng)

定向減持埋隱患，重組“租殼”一場空。如果用最簡短的一句話，來形容劉江山及其掌控的龍星化工最近四年的資本運(yùn)作歷程，上述十四個字最恰當(dāng)不過。而正是這些運(yùn)作遇阻失敗，導(dǎo)致公司被動披露了部分接盤者暗藏的杠桿問題。

在這四年里，龍星化工實(shí)際控制人劉江山連番減持套現(xiàn)，持股比例已大幅降低，期間上市公司又?jǐn)?shù)次籌劃資產(chǎn)重組、定向增發(fā)乃至“租殼”給上海圖賽，但上述運(yùn)作無一成功。不僅如此，劉江山大舉減持股份套現(xiàn)，也并未激活龍星化工股份的流動性，上市公司股價走勢反而越來越顯現(xiàn)出莊股化趨勢。

上證報記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，劉江山早前大額減持的股份，絕大部分最終都流入3名自然人手中，而三人都利用監(jiān)管政策“空子”在極力規(guī)避著什么。其中，自然人方曉晴、林史藝都刻意將持股比例控制在5%的舉牌紅線下，但兩人投資的極大協(xié)同性，暴露出其“蒙面舉牌”的嫌疑；而通過雙層信托產(chǎn)品曲線控制龍星化工15.13%股權(quán)的王斌，更是不惜使用兩層信托嵌套的方式，高杠桿購買龍星化工股份，并以此規(guī)避有關(guān)信托產(chǎn)品“持有單家公司股票不得超過信托產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的20%”的規(guī)定。

上述三人究竟在押注什么？尤其是在監(jiān)管部門出臺了一系列規(guī)定從嚴(yán)規(guī)范資管、信托產(chǎn)品運(yùn)作的大環(huán)境下，在龍星化工股票交投清淡、振幅極小的莊股化趨勢下，王斌通過兩層信托嵌套規(guī)避監(jiān)管的信托產(chǎn)品，會不會成為埋藏在龍星化工的一顆暗雷？

解禁后熱衷資本運(yùn)作 屢敗屢啟動

今年7月上旬，擔(dān)任龍星化工獨(dú)立董事職務(wù)尚未滿一年的胡定核提出辭職，原因未知。但對于龍星化工而言，高管離職已司空見慣。據(jù)記者統(tǒng)計，僅2015年以來公司管理層中已有近20人次陸續(xù)離職，如今來看，劉江山及其掌控的龍星化工頻頻籌劃的資本運(yùn)作（均未果）或股權(quán)交易，乃是造成上市公司管理層不穩(wěn)定的內(nèi)在根源。

以炭黑業(yè)務(wù)起家的劉江山2010年將龍星化工推向資本市場，在穩(wěn)健經(jīng)營幾年后，大股東迎來解禁期，劉江山及其掌控的龍星化工開始“迷上”資本運(yùn)作。

2014年11月，龍星化工曾停牌籌劃資產(chǎn)重組擬購海外教育資產(chǎn)，公司當(dāng)時給出的理由是“炭黑行業(yè)及公司的盈利水平持續(xù)下降”，為提升公司綜合競爭能力而籌劃本次收購。然而，該筆交易最終告吹。

而在該次重組終止不滿一個月后，龍星化工隨即又快速停牌籌劃定增募資事宜，但該事項最終亦未能成行。

此后，劉江山在2015年12月和2016年3月陸續(xù)實(shí)施的兩筆大宗股權(quán)減持行為，則讓外界看到了其隱退之意。

2015年12月下旬，龍星化工兩大核心股東劉江山、俞菊美將其分別持有的5801.36萬股、1461.58萬股上市公司股份轉(zhuǎn)讓給金鷹基金旗下的“龍星化工資產(chǎn)管理計劃”。后者由此以13.40元/股的價格收購了龍星化工15.13%股權(quán)。時隔數(shù)月后，劉江山、俞菊美在2016年3月末又向長安基金-長安秣馬優(yōu)選1期分級資產(chǎn)管理計劃分別轉(zhuǎn)讓了4351.02萬股、1096.19萬股股權(quán)，后者以每股13.71元的價格受讓了龍星化工11.35%股權(quán)。

有意思的是，劉江山在兩筆減持操作中套現(xiàn)了大筆資金（持股比例也從此前的48.34%降至27.19%），但其堅稱減持是為了幫助龍星化工引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。不過，金鷹基金和長安基金旗下資管計劃似乎并不認(rèn)可這一說法，兩者均表示受讓股權(quán)僅是財務(wù)投資，在持股滿6個月之后可能減持或計劃減持相關(guān)持股，相關(guān)表態(tài)明顯不符合戰(zhàn)略投資者的定位。

“從上述兩筆股權(quán)交易以及此后主動出讓上市公司控股權(quán)給上海圖賽來看，劉江山當(dāng)時便已有賣殼之意，但由于其最初持股比例較高，很難找到接盤方，遂通過兩筆股權(quán)交易將持股比例降至30%的要約收購紅線以下，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者或只是其減持的借口。”一位長期關(guān)注龍星化工的市場人士對此稱。

另可以作為佐證的是，在劉江山持股大幅降低后，2016年5月龍星化工包括總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)在內(nèi)的7名核心高管集體提出辭職。彼時龍星化工相關(guān)人士接受媒體采訪時便稱此舉是為后續(xù)賣殼做準(zhǔn)備。龍星化工當(dāng)時給出的官方回應(yīng)則是，本次董監(jiān)高辭職是公司為引入企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展所需職業(yè)經(jīng)理人和專業(yè)人士的重要舉措之一。

不過，與之前籌劃的相關(guān)資本運(yùn)作類似，龍星化工的后續(xù)計劃也相繼落空，其引入的所謂職業(yè)經(jīng)理人也陸續(xù)辭職。例如，在高管集體辭職后出任公司董事的張景華，僅履職數(shù)月后便于2016年10月主動辭職。而公司此后籌劃的收購古纖道綠色纖維有限公司的資產(chǎn)重組也宣告流產(chǎn)。

對外租殼引新主不慎 差點(diǎn)引火燒身

在劉江山主導(dǎo)的多次資本運(yùn)作中，動靜最大的要數(shù)其向上海圖賽出讓控股權(quán)一事。

明細(xì)來看，劉江山在2017年8月將其持有的龍星化工6.80%股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給上海圖賽，同時將其持有的龍星化工3200萬股股權(quán)的對應(yīng)的表決權(quán)也一并授權(quán)給上海圖賽行使。此外，前期從金鷹基金旗下資管計劃處定向受讓龍星化工15.13%股權(quán)的冀興三號信托產(chǎn)品，其背后控制人王斌（后文詳細(xì)介紹）也將相關(guān)信托產(chǎn)品的委托人權(quán)利和受益人權(quán)利轉(zhuǎn)讓給了上海圖賽。上海圖賽由此實(shí)際可支配的龍星化工表決權(quán)合計為28.60%，進(jìn)而成為上市公司的新任控股股東。

彼時，不知是劉江山去意已決，還是上海圖賽急于上位，冀興三號與上海圖賽之間的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓尚未實(shí)施完成，上海圖賽便在去年11月快速進(jìn)駐龍星化工董事會主導(dǎo)經(jīng)營管理。而從上海圖賽入主上市公司之后的運(yùn)作套路來看，無論是其關(guān)聯(lián)方與龍星化工設(shè)立合資公司，還是利用龍星化工上市公司平臺籌劃收購旗下新能源汽車資產(chǎn)，其核心思路都是通過控股龍星化工，將旗下資產(chǎn)證券化，從而獲得更高的資產(chǎn)交易溢價而獲利。

上述易主，從“部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”這種架構(gòu)可見，其交易成本很低，但控股權(quán)非常脆弱。

上海圖賽所付出的成本，除獲得授權(quán)的表決權(quán)外，其僅從劉江山處收購了上市公司6.80%股權(quán)便掌控了龍星化工（其與冀興三號的信托受益權(quán)交易最終也未實(shí)施），不僅如此，其在受讓上市公司6.80%股權(quán)后又將該部分股權(quán)進(jìn)行了質(zhì)押融資，套取了部分資金。在某種意義上，上海圖賽彼時乃是通過最小收購成本從劉江山處“租借”龍星化工這一殼資源進(jìn)行旗下資產(chǎn)證券化的操作。

然而，劉江山此番向上海圖賽對外“租殼”的運(yùn)作，險些為上市公司以及公司中小股東埋下一顆“炸彈”。因為不久之后，新主出現(xiàn)了債務(wù)危機(jī)。

在龍星化工今年3月宣布終止收購上海圖賽關(guān)聯(lián)方持有的富電綠能股權(quán)資產(chǎn)后，上海圖賽在今年4月初又突然與劉江山簽署協(xié)議，宣布放棄前述3200萬股股票對應(yīng)的表決權(quán)，其隨后又決定解除與王斌進(jìn)行的受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，由此將龍星化工控股權(quán)交還給了劉江山。

在上述操作完成后，龍星化工在今年5月中旬公告稱，上海圖賽所持有的龍星化工6.80%股權(quán)已被司法凍結(jié)且被輪候凍結(jié)。

“盡管不知道上海圖賽股份被凍結(jié)的幕后真因，但如果上海圖賽不放棄相關(guān)委托權(quán)或信托受益權(quán)，進(jìn)而以龍星化工控股股東的身份被實(shí)施司法凍結(jié)，那么性質(zhì)將截然不同，甚至可能對龍星化工股價造成負(fù)面影響。”有市場人士認(rèn)為。

三大股東低調(diào)潛伏 高杠桿成隱患

雖然上市公司僥幸避免了上海圖賽這個“地雷”，但仍有“暗雷”需排除。

劉江山早前實(shí)施的兩筆股權(quán)交易，為公司引進(jìn)來三位神秘的自然人股東，其中自然人王斌更是以雙層信托加杠桿的方式持有大量龍星化工股權(quán)。隨著監(jiān)管政策變化，信托機(jī)構(gòu)今年以來加速清理類似雙層架構(gòu)的業(yè)務(wù)。因此，這個加了杠桿的持股已演化成上市公司股權(quán)層面的“定時炸彈”。

如前文所述，金鷹基金旗下資產(chǎn)管理計劃2015年12月從劉江山處受讓股權(quán)后并未持有太久，2017年1月6日，渤海信托管理的“冀興三號單一資金信托計劃”以14.36元/股的價格現(xiàn)金受讓了“金鷹基金-龍星化工資產(chǎn)管理計劃”所持有的龍星化工7262.94萬股股權(quán)（占總股本的15.13%）。彼時交易中并未透露受讓方渤海信托該信托計劃的更多細(xì)節(jié)。

不過，在2017年8月16日龍星化工披露的有關(guān)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的公告中則進(jìn)一步透露，“渤海信托-冀興三號”項下的中原信托-金融產(chǎn)品投資20160302號集合資金信托的委托人和受益人王斌與上海圖賽簽署協(xié)議，轉(zhuǎn)讓其在該信托項下的委托人權(quán)利和受益人的權(quán)利給上海圖賽。

“這屬于雙層信托嵌套的架構(gòu)，旨在規(guī)避相關(guān)規(guī)定的限制。”某信托公司專業(yè)人士告訴記者，王斌作為一般級B類受益權(quán)人，通過中原信托的該款集合資金信托產(chǎn)品進(jìn)行杠桿式配資，然而根據(jù)相關(guān)規(guī)定，集合資金信托產(chǎn)品持有單家公司股票市值不得超過信托產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的20%，故所募資金不能全部用于購買龍星化工股票，為了規(guī)避這一規(guī)定，中原信托該產(chǎn)品再指定該信托募集的資金，投資渤海信托的冀興三號這一單一資金信托產(chǎn)品。“即中原信托該產(chǎn)品套上冀興三號單一資金信托的馬甲后，進(jìn)而用募資全部投向龍星化工，鉆相關(guān)政策的空子。”

那么，王斌此番利用信托杠桿全面投資龍星化工所使用的杠桿有多大？據(jù)披露，王斌在2016年12月29日向中原信托交付了3億元信托本金，對應(yīng)該信托受益權(quán)份額為3億份的一般級B類信托份額。而中原信托該產(chǎn)品在套上“渤海信托-冀興三號”的單一資金信托的“馬甲”后，后者出資10.43億元受讓了金鷹基金旗下資產(chǎn)管理計劃所持股份。由此簡單計算可知，王斌通過信托產(chǎn)品使用的杠桿率已超過了2倍。

信托專業(yè)人士告訴記者，王斌這種利用雙層信托進(jìn)行結(jié)構(gòu)化配資的操作此前是允許的，也屬于當(dāng)時信托業(yè)務(wù)中的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。不過，去年以來隨著監(jiān)管政策的趨嚴(yán)，此類明顯規(guī)避監(jiān)管的信托業(yè)務(wù)逐步被叫停。“很多信托機(jī)構(gòu)在2017年底就不做這種業(yè)務(wù)新單了，今年上半年也一直在清理。至于存量業(yè)務(wù)是到期退出還是約定逐步退出，則要看相關(guān)信托機(jī)構(gòu)的規(guī)定。”

“如果是3倍杠桿，單看非次級本金安全的話，凈值大概在0.7元就是該信托產(chǎn)品的止損線。當(dāng)然這僅是最簡單的猜測。”上述信托專業(yè)人士稱。

而以龍星化工近期橫盤的股價計算，王斌所控制信托產(chǎn)品持有的龍星化工股票已浮虧24%左右（以11元/股計算），換算成單位凈值恰好處在0.7元上方。

然而，股價走勢變幻莫測，如果龍星化工未來股價出現(xiàn)下跌，王斌通過高杠桿所控制的信托產(chǎn)品會否出現(xiàn)預(yù)警乃至被平倉的風(fēng)險？而參照近期案例，一旦某公司股價出現(xiàn)閃崩，中小投資者也將成為無辜的受害者。

冒著監(jiān)管風(fēng)險，利用信托高杠桿押注業(yè)績表現(xiàn)平平的龍星化工，王斌究竟是為了什么？

鑒于龍星化工此前多次籌劃過重組等資本運(yùn)作，王斌高杠桿重金押注的合理解釋就是博弈重組預(yù)期。需要指出的是，一直隱身在信托產(chǎn)品之后的王斌，在2017年8月才主動“現(xiàn)身”，并欲通過轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)的方式助推上海圖賽成為龍星化工控股股東，進(jìn)而為后續(xù)重組運(yùn)作鋪路。

而不知是盼重組心切還是利用信托杠桿投資造成的壓力所致，在上海圖賽運(yùn)作重組未果且劉江山收回相關(guān)股份表決權(quán)后，王斌還通過渤海信托渠道主動提議罷免上海圖賽陣營推選的上市公司高管并推舉了新的董監(jiān)事人選。而其推舉的李英竟是龍星化工早年高管，從這一角度來看，王斌與劉江山陣營有著一定的默契。

分倉減持刻意隱身 涉嫌“蒙面舉牌”

除了王斌，還有兩位自然人早前也借道大宗交易，接盤了龍星化工不少股權(quán)，并刻意隱身，其股份最終來源均為劉江山。

劉江山此前是通過兩筆股權(quán)交易減持了龍星化工大額股權(quán)，當(dāng)時接盤方除了金鷹基金旗下資產(chǎn)管理計劃（金鷹后又將持股轉(zhuǎn)讓給王斌為B類委托人的信托產(chǎn)品）外，另一家則是長安基金-長安秣馬優(yōu)選1期分級資產(chǎn)管理計劃。同樣，長安基金該資管計劃也未“留戀”該部分持股，隨后在2017年3月23日和3月28日分別減持了龍星化工5%股權(quán)（合計10%股權(quán)對應(yīng)4800萬股）。

不得不提的是，盡管長安基金相關(guān)資管計劃每一次均減持了5%股權(quán)，但受讓方卻未觸及舉牌線。記者進(jìn)一步查詢發(fā)現(xiàn)，這兩筆定向減持交易都經(jīng)過了精心的設(shè)計，即將每5%股權(quán)都平均分拆成2352萬股和48萬股兩份，從而使得受讓方持股比例精確控制在舉牌線以下，無需披露受讓方權(quán)益變動報告書。

但根據(jù)龍星化工2017年一季報所列示股東名單，自然人方曉晴、林史藝分別以4.9%的持股比例出現(xiàn)在十大流通股東名單中，兩人持股數(shù)量也同為2352萬股，故方曉晴、林史藝正是長安基金所減持股份的主要受讓方。而上述兩人持股至今未有變動，又是在等待這什么？

記者進(jìn)一步調(diào)查發(fā)現(xiàn)，方曉晴、林史藝并非相互獨(dú)立的個體。除龍星化工外，兩人還在不同時點(diǎn)投資過中捷資源，且龍星化工和中捷資源也是兩人僅有的進(jìn)駐過十大流通股東的個股。

利用同樣的股權(quán)分拆套路規(guī)避舉牌，避免暴露身份，且在龍星化工之外還相繼投資過中捷資源，如此的協(xié)同操作很難用巧合來解釋，而若兩人出自同一投資主體，那么其對龍星化工的投資則構(gòu)成了“蒙面舉牌”的違規(guī)操作，幕后真相有待監(jiān)管部門查實(shí)。

盡管劉江山當(dāng)時是以引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的名義實(shí)施的大筆減持。但如今看來，這些最終接盤方，無論是王斌控制的信托產(chǎn)品，還是方曉晴、林史藝，三者對龍星化工的投資入股均有規(guī)避監(jiān)管政策的動機(jī)，耗資如此巨大，又刻意隱藏身份，其背后是否藏有外人不知的資本暗局？

再看龍星化工近期的股價走勢，在上述三位自然人鎖定了大量籌碼后，公司股價走勢已呈現(xiàn)出莊股化趨勢，近期絕大部分時間每日成交額均不足千萬元，且每天振幅波動極小，股價一直在11元附近窄幅震蕩。

那么，在這一價位橫盤是巧合還是有意控制的結(jié)果？

7月30日，龍星化工收盤報10.85元/股，成交金額僅720萬元。這股價已日趨逼近王斌所控制信托產(chǎn)品的警戒線。

無論是王斌選擇“死扛”，還是已經(jīng)增加資金降低了杠桿抑或與信托公司達(dá)成了某種協(xié)議，出于保護(hù)投資者的角度，龍星化工當(dāng)前理應(yīng)全面了解、查實(shí)該信托產(chǎn)品的最新動態(tài)、細(xì)節(jié)，及時充分披露，以規(guī)避潛在的風(fēng)險。

（上海證券報 徐銳）