圖片來源：視覺中國

機構間的傳統(tǒng)“信任”正在打破。

“之前說好的資源交換都不認了。我們也知道很難通過訴訟來行使這些‘抽屜協(xié)議’的權力。”某期貨公司人士忿忿不平地向中國證券報記者訴苦道，在資管行業(yè)的轉(zhuǎn)型過程中，部分管理人不誠信的情況比以往更加頻繁地出現(xiàn)，包括資源交換不落實、違背合同亂操作等，市場的波動讓這些問題更加突出。

有業(yè)內(nèi)人士表示，資管新規(guī)各項細則即將落地實施，不僅將改變資管行業(yè)的固有生態(tài)，也給眾多飽受資管行業(yè)“潛規(guī)則”困擾的從業(yè)者帶來新的希望。

機構不按“規(guī)則”出牌

某期貨公司業(yè)務部的小杜（化名）最近頗為煩躁。去年，小杜所在的期貨公司購買某券商資管的對沖產(chǎn)品時，說好可以按一定杠桿比例獲得期貨權益分倉。但券商資管現(xiàn)在不認賬，權益遠不及預期。“機構之間這種言而無信的尷尬局面，真讓人又氣憤又無奈。”小杜說。

事情要從頭說起。2017年下半年，某券商資管量化投資部負責人郭先生帶隊，為了推介一款量化對沖產(chǎn)品，到小杜所在的期貨公司路演。當時郭先生承諾：如果小杜的公司投上千萬元，就從其他的量化產(chǎn)品分倉。

“這意味著，如果我們公司買1000萬元的產(chǎn)品，那么券商資管那邊其他幾只產(chǎn)品的期貨交易就在我們公司做。當時說的分倉規(guī)模差不多有6000萬元左右。”小杜稱。

這是比較誘人的條件。小杜所在的公司爽快答應了。但到具體落實的時候，該券商資管方面就沒那么爽快了。最終，雙方簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議和經(jīng)紀業(yè)務合作協(xié)議，約定互換條款。

“我也知道互換條款其實是‘抽屜協(xié)議’，到時候真的違約了也不可能拿到臺面上打官司的。但行業(yè)內(nèi)大家都是這么做的，都自欺欺人地認為有了互換條款，大家就都安全了。”小杜說。

小杜透露，和他們公司一樣，因為承諾“分倉”而買了上述券商資產(chǎn)對沖產(chǎn)品的還有好幾家期貨公司。

小杜的公司認購產(chǎn)品后，正趕上市場情況不妙：股市、債市、相關期貨品種的表現(xiàn)都不太好，賺錢越來越難。這個時候，該券商資管公司的態(tài)度也開始微妙起來：找出種種借口，分倉遲遲難以執(zhí)行。

不僅分倉沒有下文，今年5月，小杜公司購買的對沖產(chǎn)品凈值只有1.002左右，但該券商資管公司還要求小杜“返息”。

“產(chǎn)品募集困難，就不給分倉，少得可憐的收益還要跟我們分。這就是市場難賺錢，大家都難合作。”小杜解釋道。

中國期貨業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月24日，國內(nèi)期貨公司的數(shù)量是149家。這對于一個大約4000多億規(guī)模的市場來說，競爭依然激烈。

“正是由于期貨公司業(yè)務發(fā)展環(huán)境惡化，才會用自己不多的財務資源去做交換。”小杜表示，市場的艱難，加之個別管理人自身的問題，把這些問題更加放大。

“抽屜協(xié)議”糾紛不斷

業(yè)內(nèi)人士介紹，當前的資產(chǎn)管理行業(yè)“二八分化”非常嚴重，行業(yè)利潤被少數(shù)幾家頭部公司占去了80%，真正具備主動管理能力的管理人比較少。于是，不少機構就靠資源交換來做大規(guī)模，但這類業(yè)務中普遍存在“抽屜協(xié)議”。

“抽屜協(xié)議”最普遍的是通道業(yè)務。在2010年-2012年間，信托公司通道業(yè)務報酬率可以達到1.5%-2%。隨著券商資管、基金子公司，甚至期貨資管的搶食，信托的通道費率降至0.5%左右。券商資管和基金專戶都有3000萬元的門檻，但期貨資管100萬元就能做個專戶。一時間，“通道”泛濫。

市場波動，“抽屜協(xié)議”引發(fā)的糾紛不斷出現(xiàn)，通道業(yè)務首當其沖。

業(yè)內(nèi)人士介紹，中信信托和工商銀行關于“中信古冶項目”兌付問題的“拉鋸戰(zhàn)”堪稱經(jīng)典。2012年3月成立的“中信·古冶集團鑄造產(chǎn)業(yè)鏈信托貸款集合資金信托計劃”，募集資金5億元，向山西古冶實業(yè)（集團）有限公司發(fā)放貸款。該信托計劃無法按期兌付。中信信托稱信托計劃為銀信合作業(yè)務，也就是客戶和資金都是工行的，中信信托只是通道，工行應當承擔兌付責任。而工行方面稱，工行只是信托計劃的資金代收付銀行，只負責信托資金歸集和支付，不承擔本息償還、擔保和糾紛處理的責任。糾紛至今，沒有下文。

業(yè)內(nèi)人士指出，銀行之間也有大量的“抽屜協(xié)議”。例如，A銀行受貸款政策或信貸額度限制，不能向房產(chǎn)開發(fā)商B發(fā)放貸款，但A銀行又希望做成這筆買賣，那么A銀行會找來C銀行，C銀行出錢購買由券商、信托公司等發(fā)行的、實質(zhì)上是向B發(fā)放貸款的資管產(chǎn)品，A銀行再為這款資管產(chǎn)品做擔保。這個鏈條上，信托公司、券商和銀行私下簽的協(xié)議，在正式合同中不會出現(xiàn)。其目的就是幫助銀行發(fā)放貸款，規(guī)避監(jiān)管。但房產(chǎn)開發(fā)商如果無法按期還款，銀行A、C之間就會出現(xiàn)損失該由哪家承擔的問題。

債券代持也是“抽屜協(xié)議”集中的領域。例如，機構A買入債券后，轉(zhuǎn)賣給機構B，到期后在將來某一時點重新買回該筆債券。債券代持一般有三大目的：首先是倉位已滿，但看好某只債券，投資機構與代持機構約定回購的時間、價格，投資機構獲得價差收益和票面利息，而代持機構則獲得約定的融出資金利息，即固定收益；其次是為了放杠桿，買下債券后再把債券賣給另一家機構，拿到錢之后再去買債券，相當于進行了兩倍杠桿的操作，實際運作的杠桿可能遠大于兩倍；第三是為了應付監(jiān)管，例如在考核時將債券暫時轉(zhuǎn)出來降低風險資本占用量等，國海證券“蘿卜章事件”就讓業(yè)界震動。

中國人民銀行金融穩(wěn)定局副局長陶玲7月27日曾表示，金融機構資管業(yè)務近年來的超高速的發(fā)展，是以風險積累為代價的。

拿不到分倉，還被要求“返息”。“遇到這種情況真是沒辦法。只能說，錢在誰手里誰是贏家。但金融機構最重要的是信用。大家都不講信用了，那業(yè)務就沒法做了。”小杜一籌莫展。

分析人士表示，機構之間通過協(xié)商各讓一步的情況可能也會增加。代價就是金融機構之間業(yè)務增長放緩，利潤增速放緩，壞賬計提、虧損等情況也會增加。

過去為銀行資產(chǎn)出表做“通道”的信托公司，業(yè)務增長已經(jīng)放緩。2018年上半年，62家信托公司經(jīng)營收入同比增長2.08%，凈利潤同比降低2.83%。在資管新規(guī)的影響下，信托行業(yè)結(jié)束高速增長階段，進入平穩(wěn)過渡階段。未來資管新規(guī)影響持續(xù)，信托行業(yè)將面臨較大的增長壓力。

作為大資管中體量最小的一環(huán)，期貨資管更是縮水明顯。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年3月底，期貨公司資管業(yè)務資產(chǎn)規(guī)模為1899億元。到5月底，更是僅剩1627億元。

證券公司、基金公司及其他子公司的通道類資管計劃也繼續(xù)下降。

7月20日，銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》；央行發(fā)布《關于進一步明確規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務指導意見有關事項的通知》；證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法（征求意見稿）》。從發(fā)布的內(nèi)容上看，與資管新規(guī)的方向雖然沒有大的變化，但是節(jié)奏上明顯放緩，總體上對銀行理財利好明顯。

但小杜關心的是，和券商資管的扯皮項目啥時候能有個結(jié)果。他們部門和券商資管的合作短期內(nèi)不會因任何政策變化而重啟。他最擔心的是所在部門因此產(chǎn)生的虧損幾成定局。

有資管業(yè)內(nèi)人士接受中國證券報記者采訪時表示，在產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型過程中，理財產(chǎn)品打破剛兌后凈值趨于波動，對管理人的真實管理能力要求會更高，有助于市場去偽存真。同時，也對資產(chǎn)管理機構的投資能力、服務能力提出了更高的要求，告別之前資源交換“抽屜協(xié)議”等粗放方式勢在必行。