隨著券商系私募機構的整改方案相繼獲得監(jiān)管認可公示，券商系私募機構的新基金發(fā)行似乎正在從停滯中復蘇過來。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至7月30日，2018年共有44只券商系私募機構產(chǎn)品完成備案，涉及25家券商私募子公司，其中10只為2018年新成立的私募基金。這意味著，隨著整改進程的不斷進行，已有券商私募子公司相繼打破備案僵局，爭先搶占市場的橋頭堡。

充分發(fā)揮母公司的各種資源和能力優(yōu)勢，將是未來券商私募子公司參與業(yè)內激烈競爭的重要依仗。中國證券報記者了解到，在當前私募股權投資普遍募資困難的情況下，背靠券商母公司資源的券商系私募相對更占優(yōu)勢，20%自有出資比“紅線”帶來的募資限制得到逐步消化，業(yè)務范圍呈現(xiàn)出從單一的Pre-IPO向多元化發(fā)展的趨勢。

優(yōu)勢壁壘

“在與企業(yè)接觸的過程中，我們發(fā)現(xiàn)，除了已經(jīng)打出品牌的頭部私募股權機構，企業(yè)尤其是民營企業(yè)，其實更傾向于選擇券商系私募作為GP。”前述資深人士表示：“企業(yè)實際看中的是券商私募資金注入后，可能會帶來的更多增值服務。你的錢投進來，雙方就形成了利益共同體，券商的各種優(yōu)質資源都會優(yōu)先導入。尤其是一些國資或央企背景的券商，可能會幫企業(yè)進一步爭取在當?shù)氐恼邇?yōu)待。比如我們一個典型案例就是幫助一家企業(yè)申請到優(yōu)厚的場地和稅收待遇，幫助企業(yè)直接實現(xiàn)遷址”。

至于資金端，有券商私募高管指出，相比過去，國內的LP現(xiàn)在逐漸表現(xiàn)出越來越多的訴求，更多希望私募管理人能帶給自己能力上的提升。背靠母公司成熟的運作框架、完善的風控體系、優(yōu)質的人才儲備等先天條件，券商系私募天生更擅長進一步滿足LP對于考察交流、制度學習、資產(chǎn)配置等方面的綜合訴求。“甚至我們可以專門請研究員幫他們進行內部梳理，出具專門的戰(zhàn)略報告。換言之，就是讓LP在投資的同時不斷成長，增加雙方的互信，建立長期合作。”

雖然相比國外成熟的股權投資市場仍有差距，但國內的投資人正在逐漸成熟起來，預計未來機構投資者將成為主流。“從長遠來看，部分投資人可能會愿意出資跟著基金來做，一個項目完結之后，他可能會希望管理人帶來新的項目，進行復投。”該高管表示：“在這個市場中，基金管理人需要不斷提升投資能力，真正滿足投資人的各種需求。這樣的話，投資人才會持續(xù)跟著你往下走。”

2007年券商直投業(yè)務開展試點迄今已有10年，券商直投業(yè)務正在步入快速發(fā)展成熟期。東吳證券非銀行業(yè)分析師丁文韜認為，在券商直投轉型PE后，將進一步強化龍頭效應和市場化競爭。轉型后，券商直投將直面市場化PE/VC機構，倒逼券商提升“募投管退”能力以吸引LP，管理能力優(yōu)異的券商借此擴張私募基金資產(chǎn)管理規(guī)模形成新增長點。2016年以來IPO加速及新三板持續(xù)擴容，將助力龍頭券商直投業(yè)務兌現(xiàn)可觀投資收益。相當看好龍頭券商私募基金業(yè)務的成長空間。

業(yè)務革新

募資問題并非券商直投轉型私募子公司的唯一障礙，當前的市場環(huán)境對券商私募的投資能力提出了更高要求。

根據(jù)《證券公司私募基金子公司管理規(guī)范》，券商擔任企業(yè)IPO的輔導機構、財務顧問、保薦機構、主承銷商或擔任擬掛牌企業(yè)股票掛牌并公開轉讓的主辦券商的，私募子公司以及下設的基金管理機構的私募基金，不得對該企業(yè)進行投資。這意味著，過往按照“投行+直投”簡單進行的Pre-IPO套利路子已然行不通，探索新的投資模式迫在眉睫。

“未來這個行業(yè)里拼的是什么？其實拼的是投資能力。”前述南方某券商私募部門負責人指出：“你到底有什么樣的渠道，能找到好的項目？能說服這些好的項目來接受投資？對比社會化的私募機構，券商私募可能會在行業(yè)的專注等方面更具專長優(yōu)勢。”

私募股權機構每年接觸的項目案源數(shù)量非常大，但只有極少一部分才能最終轉化為投資項目。據(jù)中國證券報記者不完全調查，對具有券商渠道優(yōu)勢的券商私募子公司來說，每年的項目案源數(shù)量可高達500-1000個，其中僅有20%-30%能夠獲得盡職調研，最終落地的項目通常在10個左右。

據(jù)了解，為進一步集中精力對項目優(yōu)中選優(yōu)，同時提高對單個行業(yè)的垂直專研度，盡可能看清一個行業(yè)，目前券商私募通常會選擇仿照投行部門，給投資團隊劃分行業(yè)事業(yè)組，重點關注公司具有資源、投研優(yōu)勢，且發(fā)展前景廣受看好的相關行業(yè)領域，例如大健康、先進制造、人工智能等。事實上，行業(yè)組制也更方便券商私募與投行、投研等券商其他業(yè)務條線實現(xiàn)聯(lián)動合作。

作為帶有鮮明券商風格的私募，券商私募子公司天然保持著與母公司，乃至集團的綜合金融條線密切聯(lián)系。例如券商投行、銀行對公可以通過廣泛的客戶基礎幫助篩選推送潛在項目；研究所、投行及公募機構研究團隊可以隨時提供宏觀經(jīng)濟及行業(yè)研究的技術支持；而券商財富管理、商業(yè)銀行等在資金募集等方面發(fā)揮了舉足輕重的作用。

借助上述得天獨厚的優(yōu)勢，券商私募的綜合金融服務能力越發(fā)凸顯。“對小一些的企業(yè)，我們有場外市場；對稍大一些的企業(yè)，我們有PE；要上市，我們有投行；上不了市，我們還能幫他并購；萬一公司出了問題，我們還有不良資產(chǎn)管理公司來進行處置。”一位券商系私募高管對中國證券報記者說，隨著業(yè)務鏈條的日漸完善，當前越來越多的券商私募除了進一步聚焦投資Pre-IPO階段的股權基金，也在逐漸嘗試創(chuàng)投基金、產(chǎn)業(yè)并購基金以及夾層基金等在內的發(fā)展多元化業(yè)務。

募資破局

業(yè)內資深人士表示，“券商私募還可以自己出資20%，而社會私募通常只能出資5%。在減輕了募資壓力的同時，券商私募的高出資比更是一種實力背書，從而更容易贏得LP的認可和信賴。”

中國證券業(yè)協(xié)會2016年12月30日發(fā)布的《證券公司私募基金子公司管理規(guī)范》和《證券公司另類投資子公司管理規(guī)范》將券商直投明確區(qū)分為“私募基金管理”和“自有資金另類投資”，直接吹響了券商直投全面向券商私募子公司轉型的號角。按照規(guī)范要求，自有資金在私募基金子公司或其下設管理機構設立的單只私募基金中的投資不得超過該只基金總額的20%。券商直投被砸掉了“金飯碗”，開始探索市場化道路。

在此之前，券商直投大多依靠“投行保薦+自有資金Pre-IPO”的投資模式，依靠保薦項目的高確定性以及自有資金投資的高回報率，輕松在股權投資機構中一騎絕塵。然而，隨著自有資金投資受限，轉型中的券商系私募仿佛猛然間被戳破了游泳圈，扔進了競爭的深水區(qū)。疊加股權投資熱潮逐漸消退，資金面逐漸收緊，“募資難”成了券商私募轉型面臨的第一大難題。

南方某券商私募部門負責人表示，由于銀行募資端的緊縮，私募機構在募資方面出現(xiàn)明顯的“二八分化”，預計占少數(shù)的頭部管理機構將能夠募到大多數(shù)的錢，中部甚至于底部的一批管理機構，可能會面臨較大的募資困難。

不過，并非所有的券商系私募都是在猝不及防中迎來變局。中國證券報記者了解到，一些券商私募早在新規(guī)尚未出臺之前，就已經(jīng)劃定了基金中自有資金出資上限，提前布局從自營向資管方向轉型。例如，華南某上市券商私募子公司人士表示，由于此前公司已經(jīng)規(guī)定自有資金占比不能超過25%，其余75%的資金必須面向市場募集，因此，20%的新規(guī)紅線并未給公司帶來多大的募資壓力。

平安證券旗下的私募公司平安財智表示，平安證券一直堅持輕資本運作，平安財智自2012年起便開始醞釀第三方資管模式，憑借平安集團在零售領域的領先優(yōu)勢，目前更是完全拋棄了自有資金投資，率先在行業(yè)內實現(xiàn)了100%市場化方式運作。

事實上，即便面臨著同樣的募資環(huán)境，券商系私募相對那些普通私募似乎日子更好過一些。

上述業(yè)內資深人士指出，目前國內券商大多具有國資背景，往來LP通常是各種央企、地方國有企業(yè)以及政府引導基金這種出資大方的“金主”，加上券商投行等部門建立了長期合作關系的上市公司，資金來源實際上相對豐富。