每經記者 謝宏辰    每經實習編輯 魏官紅    

主營鉀肥的藏格控股7月披露擬巨資收購實控人旗下的巨龍銅業(yè)，該重組消息一直被外界所關注。

此前，藏格控股（000408，SZ）擬以280億元的價格收購巨龍銅業(yè)100%股權。后來，深交所向藏格控股下發(fā)問詢函，要求說明包括收購標的估值合理性、下屬礦區(qū)目前建設情況等問題。

8月2日晚，藏格控股披露對深交所的回復函。同時，公司還披露了經修訂后的重大資產重組預案。本次交易的標的巨龍銅業(yè)預估值調整為231億元，較此前預估值280億元下調49億元；經交易各方協(xié)商，巨龍銅業(yè)暫作價調整為180億元。另外，藏格控股擬暫作價91.8億元購買巨龍銅業(yè)51%股權，而非此前的收購巨龍銅業(yè)100%股權。

目前巨龍銅業(yè)180億元的作價是否合理？一位業(yè)內分析師向《每日經濟新聞》記者分析稱，還不好說，得看未來具體開礦的情況。事實上，巨龍銅業(yè)旗下雖有著國內最大的驅龍銅多金屬礦等，但還需大量投入才能投產。

巨龍銅業(yè)估值從3億到超200億：

回應稱資產、銅資源量大增

此前的7月15日，藏格控股公告，計劃以預估作價280億元收購公司實控人肖永明控制的巨龍銅業(yè)100%股權，標的預估增值率達1300%。

巨龍銅業(yè)主要經營銅金屬礦的勘探與銷售，主要產品為銅精礦等，旗下共有三個礦區(qū)，為驅龍銅多金屬礦、榮木錯拉銅礦和知不拉銅多金屬礦。

該方案出爐后，一位關注藏格控股的券商分析師曾向《每日經濟新聞》記者直言，對上市公司來說，收購成本似乎偏高。

藏格控股最新對巨龍銅業(yè)的預估值、作價等做出前述大幅調整，上市公司擬91.8億元收購標的51%股份。

實際上，自重組披露以來，外界亦關注巨龍銅業(yè)幾年時間估值大幅攀升。

2012年5月，藏格鉀肥（后注入藏格控股）將巨龍銅業(yè)42.88%的股權以1.5億元轉讓給同受肖永明控制的藏格投資。按這一價格算，當時巨龍銅業(yè)100%股權的估值僅為3.5億元。

6年左右時間，巨龍銅業(yè)的估值差距為何如此明顯？

藏格控股在對深交所的回復函中解釋稱，2012年至今，巨龍銅業(yè)的資產和生產規(guī)模等均發(fā)生重大變化。

藏格控股介紹，截至2012年4月底，巨龍銅業(yè)的總資產為6.3億元，歸母凈資產6522萬元，生產規(guī)模2萬噸。而截至2018年6月30日，巨龍銅業(yè)的這三項數(shù)據(jù)分別為約100億元、19億元和3120萬噸，增長率分別為1496.69%、2822.74%、155900%。

“（巨龍銅業(yè)）2018年較2012年凈資產增長28倍左右，生產規(guī)模增長了3118萬噸。”藏格控股稱，本次根據(jù)現(xiàn)有標的公司的資產投入情況及擁有的相關資質情況，對固定資產和在建工程采用重置成本法進行評估，對礦業(yè)權根據(jù)企業(yè)提供的開發(fā)利用方案、初步設計等相關參數(shù)結合礦山的生產規(guī)模采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法進行評估，經測算所得的預估值為231億元。

藏格控股還稱，2012年藏格鉀肥將所持巨龍銅業(yè)的股權轉讓給藏格投資，屬于同一實控人所屬資產的調配，與本次交易目的不同、作價依據(jù)不同，也是導致兩次作價差異較大的重要原因。

雖然資產規(guī)模相較此前大為提升，但巨龍銅業(yè)短期內尚難實現(xiàn)盈利。巨龍銅業(yè)尚未開展實際經營業(yè)務，因此未取得銷售收入。2016~2017年以及2018年1~6月，巨龍銅業(yè)實現(xiàn)的凈利潤分別為-1.3億元、-1.5億元和-9524萬元。

深交所問詢要求藏格控股補充披露本次重組的必要性和合理性。藏格控股回應稱，本次交易有利于拓寬上市公司業(yè)務范圍，相關銅礦達產后，上市公司營收和凈利均會大幅增長。

對于藏格控股的估值變化，一位業(yè)內分析師認為，巨龍銅業(yè)的作價最新被調整，或也反映此前定價有些偏高。

銅資源噸價估值高還是低？

噸銅估值高于普朗銅礦

藏格控股希望通過并購巨龍銅業(yè)，攬入后者旗下?lián)碛械膰鴥茸畲筱~礦。其中，占標的估值最主要部分的銅資源量對應估值水平如何呢？

巨龍銅業(yè)下屬三項銅礦資產。其中，驅龍銅多金屬礦的資源儲量是三處銅礦中最多的。據(jù)介紹，驅龍銅多金屬礦是我國迄今已探明的銅金屬儲量最大的斑巖型銅礦。而根據(jù)2016年底國家公布的《全國礦產資源規(guī)劃（2016-2020年）》，驅龍銅多金屬礦為全國9個國家規(guī)劃銅礦區(qū)之一。經評審備案，巨龍銅業(yè)已擁有985.06萬噸銅金屬資源量。

《每日經濟新聞》記者注意到，在A股市場中，已有兩座與驅龍銅多金屬礦同為百萬噸級以上資源儲量的巨型銅礦，它們分別是西藏玉龍銅礦和云南普朗銅礦，這兩座礦也均為國家規(guī)劃的9大銅礦區(qū)。目前，它們分別屬于西部礦業(yè)（601168，SH）和云南銅業(yè)（000878，SZ）旗下。

西部礦業(yè)收購玉龍銅礦發(fā)生于2006年前后，已有較長時間，而云南銅業(yè)系2年前購入普朗銅礦。

2016年10月，云南銅業(yè)宣布收購迪慶有色，后者已獲普朗銅礦采礦權和普朗銅礦外圍探礦權兩項礦業(yè)權。迪慶有色100%股權價值約28.8億元。而截至2015年底，普朗銅礦采礦權資源儲量為銅金屬量143.76萬噸。

藏格控股在收購方案中，也將普朗銅礦作為對比案例。藏格控股披露，普朗銅礦噸銅估值為828.34元。

經調整后，巨龍銅業(yè)985萬噸銅資源量的礦權評估值達218億元，其噸銅估值目前為2213.06元。

對比之下，巨龍銅業(yè)的噸銅價格高于普朗銅礦的水平。

在回應問詢中，藏格控股表示，對巨龍銅業(yè)的較高估值是基于巨龍銅業(yè)較高的生產規(guī)模。其稱，根據(jù)規(guī)模經濟等原理，生產規(guī)模越大，其噸礦開采成本和建設成本應呈現(xiàn)規(guī)模經濟趨勢，即規(guī)模越大，噸礦開采成本和建設成本越低，從而礦山價值越大。

藏格控股最新透露，巨龍銅業(yè)經過加強勘探，驅龍和榮木錯拉礦區(qū)新增銅資源量超過600萬噸，巨龍銅業(yè)所屬礦權遠景銅資源量將達到1570萬噸。本次評估依據(jù)的是經過相關部門儲量評審備案通過的巨龍銅業(yè)擁有的銅金屬資源量，即985.06萬噸進行評估，尚未考慮新增的遠景資源量。如果考慮新增遠景資源量，本次交易作價對應噸銅評估結果為1388.54元/噸。

開采難度不小：前期還需投入數(shù)十億

巨龍銅業(yè)旗下銅資源量處于國內前列，但由于自然條件所限，其開采難度亦不小。

多位長期跟蹤銅行業(yè)的分析師均向《每日經濟新聞》記者表示，巨龍銅業(yè)下屬三個礦區(qū)在環(huán)境和運輸方面都存在不小的挑戰(zhàn)，未來如要成功開采出礦可能還需較多投資。

藏格控股也坦陳，由于本次注入的資產尚處于建設期，同時建設完成到全面達產還需要一段時間，標的資產的業(yè)績存在一個逐步釋放的過程，可能在短期內攤薄上市公司的每股收益。

據(jù)藏格控股披露，目前驅龍銅多金屬礦的采場、選廠等輔助設施均處基建階段，上述項目總投入預計151億元，現(xiàn)已投入約80億元，在正式投產前預計尚需投資約70億元；知不拉銅多金屬礦主體建設工作雖已基本完畢，但該項目須待共用的驅龍銅多金屬礦尾礦庫建設完成后方可正式投產，知不拉銅多金屬礦尚需投資約1000萬元；榮木錯拉銅礦已完成全面勘探工作，目前正推進探礦權轉采礦權工作。

除礦區(qū)所處海拔較高以外，巨龍銅業(yè)下屬三個礦區(qū)的運輸條件和銅礦冶煉似乎也面臨挑戰(zhàn)。

百川資訊銅行業(yè)分析師燕雨告訴《每日經濟新聞》記者，驅龍銅礦雖然資源儲量很大，但其附近交通狀況不是很好，因此外運成本可能較高。

燕雨還指出，開采出銅礦后還需運往冶煉廠進行冶煉，而驅龍銅礦附近沒有較大的冶煉廠，因此巨龍銅業(yè)三個礦區(qū)開采出的銅礦或需運往甘肅、青海等地冶煉，這或將提高礦企的生產成本。其認為，相對而言，普朗銅礦在這方面有一定優(yōu)勢，“旁邊不遠就是云銅”。

以目前情況來看，巨龍銅業(yè)蘊含的價值多取決于其何時投產，而巨龍銅業(yè)何時投產取決于驅龍銅多金屬礦。藏格控股7月15日披露稱，驅龍銅多金屬礦目前正在建設中，預計2019年投產。

在回復問詢內容中，藏格控股表示，盡管標的公司現(xiàn)階段尚未盈利，但銅作為我國重要的戰(zhàn)略性金屬面臨較好的市場和政策環(huán)境。加之，巨龍銅業(yè)所屬的驅龍銅礦和知不拉銅礦建設進度均較為理想，投產和盈利的預期較為明朗。因此，從增強上市公司中長期盈利能力的角度出發(fā)，進行本次并購交易具有必要性。

對于此次交易，藏格控股稱，交易標的資產（巨龍銅業(yè)51%股份）的預估值為117.81億，在為了更好的保護上市公司中小股東利益的前提下，本次交易暫作價為91.8億。未來交易對方將以高于本次交易作價的最終評估報告的收益法評估值為基礎進行業(yè)績承諾，并與上市公司簽訂業(yè)績補償協(xié)議，有利于保護上市公司中小股東的利益。藏格控股將與交易對方簽署的業(yè)績補償協(xié)議的具體情況將在重組報告書（草案）中予以披露。

為了解更多信息，8月3日，《每日經濟新聞》記者致電藏格控股一位高管，但未能聯(lián)系上。