每經(jīng)編輯 郭鑫

本周一，A股三大股指再度收跌，創(chuàng)業(yè)板續(xù)創(chuàng)三年半新低。大消費(fèi)股成為砸盤的主力軍，Wind二級(jí)行業(yè)中，醫(yī)療保健、生物制藥、消費(fèi)服務(wù)、食品飲料等板塊領(lǐng)跌。

而這一殺跌動(dòng)能，在前期強(qiáng)勢(shì)的高位股中表現(xiàn)得尤為明顯。湯臣倍健收盤跌停，涪陵榨菜跌逾7%，中國國旅大跌4%，上海機(jī)場大跌近8%，片仔癀大跌近9%，恒瑞醫(yī)藥跌8%，前期強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌明顯。

此前，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，休閑服務(wù)、醫(yī)藥生物、食品飲料是年內(nèi)最抗跌的三大行業(yè)，而如今，緣何大消費(fèi)成了領(lǐng)跌行業(yè)，風(fēng)光盡失，排在了跌幅榜前列？

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，8月5日，廣發(fā)證券發(fā)布了一篇《如何看待市場筑底階段的消費(fèi)“強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌”？》的研究報(bào)告。

有意思的是，對(duì)于A股今日出現(xiàn)的上述情況，有網(wǎng)友在其微博調(diào)侃，這些強(qiáng)勢(shì)股被一封研報(bào)嚇得瑟瑟發(fā)抖。

為什么會(huì)出現(xiàn)“強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌”？

廣發(fā)策略研究認(rèn)為，強(qiáng)勢(shì)股抱團(tuán)配置過于擁擠、機(jī)構(gòu)防御行為從“調(diào)倉”到“降倉”、經(jīng)濟(jì)后周期行業(yè)的業(yè)績下滑擔(dān)憂、以及政策出現(xiàn)更明確的信號(hào)使 “確定性溢價(jià)”下降，是造成A股幾輪“補(bǔ)跌”的主因。

從盈利周期在產(chǎn)業(yè)鏈之間的傳導(dǎo)、機(jī)構(gòu)的一致行為、以及宏觀政策的背景變化來理解過去幾輪典型“強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌”發(fā)生的共性：

（1）在市場震蕩趨弱的背景下，機(jī)構(gòu)投資者往往傾向于“先調(diào)倉、后降倉”。博弈相對(duì)收益的投資者優(yōu)先抱團(tuán)在“確定性溢價(jià)”相對(duì)顯著的品種（大部分時(shí)期是行業(yè)具有防御屬性的消費(fèi)品），因此看到過去幾輪“強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌”發(fā)生時(shí)，雖然市場此前往往已有半年以上的調(diào)整，但股票型基金的倉位并不算低且無明顯下降，而“補(bǔ)跌”品種恰恰是前期機(jī)構(gòu)配置最擁擠的領(lǐng)域；

（2）經(jīng)濟(jì)后周期的穩(wěn)健品種可以短暫成為博弈資金的“避風(fēng)港”，但在盈利趨勢(shì)整體向下的背景下投資者遲早會(huì)擔(dān)憂抱團(tuán)品種的業(yè)績下滑，“導(dǎo)火索”引發(fā)爭先減倉。為什么總是消費(fèi)股最后補(bǔ)跌？投資者傾向于在市場慢熊過程中配置后周期的防御品種，但經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)下“安有完卵”，08年和12年，農(nóng)業(yè)、白酒等消費(fèi)股的補(bǔ)跌都發(fā)生在收入與業(yè)績出現(xiàn)明顯下行的背景下，CPI下行、“塑化劑風(fēng)波”只是反映投資者對(duì)業(yè)績擔(dān)憂的導(dǎo)火索；

（3）宏觀經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)更加明確信號(hào)，強(qiáng)勢(shì)股的“確定性溢價(jià)”下降。05年年中央行提出“適時(shí)、適度調(diào)控貨幣信貸總量”，08年二三季度開始陸續(xù)降準(zhǔn)、提出“四萬億”刺激經(jīng)濟(jì)，12年四季度發(fā)改委集中批復(fù)基建，宏觀政策的脈絡(luò)明晰，也使消費(fèi)相對(duì)“確定性溢價(jià)”下降。

本輪強(qiáng)勢(shì)股的調(diào)整背景與歷史經(jīng)驗(yàn)極為相似——基金中報(bào)顯示普通股票型基金倉位二季度小幅下降2.5%至83.3%，偏股混合型基金倉位二季度小幅下降3%至80%，均處于歷史較高水平，而基金對(duì)白電、白酒、休閑服務(wù)等板塊的配置擁擠，白電配置刷新歷史新高、休閑服務(wù)處于歷史9/10分位數(shù)以上；此外，隨著6月國常會(huì)及定向降準(zhǔn)、7月國常會(huì)及政治局工作會(huì)議，政策寬松基調(diào)進(jìn)一步明晰，消費(fèi)板塊避險(xiǎn)的“確定性溢價(jià)”下降，使得18年強(qiáng)勢(shì)的消費(fèi)股自6月中旬開始補(bǔ)跌。

補(bǔ)跌”是不是意味著市場即將見底？

廣發(fā)策略研究認(rèn)為，“強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌”是市場放下最后一根“救命稻草”而進(jìn)入真正的降倉防御，是市場悲觀情緒出清的后半程，因此距離市場的階段性底部往往不遠(yuǎn)。2005年5月交運(yùn)、白酒經(jīng)歷一輪補(bǔ)跌后，6月6日就看到了上證綜指“998”市場底；08年7月農(nóng)林牧漁、白酒、醫(yī)藥股補(bǔ)跌持續(xù)至10月，10月28日上證綜指看到“1664”市場底；12年11月白酒、電子補(bǔ)跌后，在12月5日上證綜指也看到“1949”市場底。

那么補(bǔ)跌有是不是意味著風(fēng)格切換呢？

“強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌”會(huì)打破市場原有運(yùn)行風(fēng)格特征，防御策略的思路將從行業(yè)屬性（典型防御行業(yè)如消費(fèi)）轉(zhuǎn)化為真實(shí)的安全邊際（估值底線），因此短期市場風(fēng)格多會(huì)切換。比如05年交運(yùn)、白酒下跌后，股權(quán)分置改革開啟大盤藍(lán)籌股上漲序幕，金融股率先崛起，并成為引領(lǐng)下一輪牛市的先行軍；而08年消費(fèi)股補(bǔ)跌后，08年四季度“四萬億”刺激計(jì)劃出臺(tái)，市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向信用寬松預(yù)期的煤炭、有色等周期品；12年白酒與安防股補(bǔ)跌后，流動(dòng)性寬松格局以及金融自由化移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮驅(qū)動(dòng)市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向傳媒、計(jì)算機(jī)等科技股。

歷史上出幾輪典型的“強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌”行情

“強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌”往往發(fā)生在大盤弱勢(shì)的背景下，形容弱市中相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的某些板塊最后難逃下跌進(jìn)程。

歷史上A股出現(xiàn)過幾輪典型的“強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌”行情，分別出現(xiàn)在2005年強(qiáng)勢(shì)的交運(yùn)、白酒股自5月補(bǔ)跌，2008年強(qiáng)勢(shì)的農(nóng)林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥股自10月補(bǔ)跌，2012年強(qiáng)勢(shì)的白酒、醫(yī)藥、電子股自11月補(bǔ)跌。

當(dāng)前A股是二季度強(qiáng)勢(shì)的家電、食品飲料、休閑服務(wù)自7月補(bǔ)跌。

2005年上半年A股市場震蕩下跌15%，而同期交運(yùn)和白酒行業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，但5月開始前期強(qiáng)勢(shì)的深赤灣A、貴州茅臺(tái)等個(gè)股開始出現(xiàn)大幅調(diào)整，交運(yùn)和白酒行業(yè)跌幅分別達(dá)28%和20%。

2008年同樣處于熊市進(jìn)程，2007年10月至08年7月農(nóng)林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥板塊一直相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，直至08年7月強(qiáng)勢(shì)股出現(xiàn)大幅下跌，北大荒、五糧液等個(gè)股調(diào)整幅度超過50%。

2012年A股表現(xiàn)疲弱，其中1-10月一直是白酒、醫(yī)藥和電子行業(yè)領(lǐng)漲，直至11月塑化劑風(fēng)波引發(fā)白酒下跌，拖累其它強(qiáng)勢(shì)板塊補(bǔ)跌，貴州茅臺(tái)、?？低暤葌€(gè)股調(diào)整幅度接近30%。大部分“強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌”情形都集中在消費(fèi)股的最后補(bǔ)跌。

本輪強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌到了哪個(gè)階段？

從當(dāng)前基金對(duì)補(bǔ)跌板塊的配置集中度來看，白酒和白電的超配幅度分別達(dá)到180%和140%，略低于歷史上強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌前的基金配置超配幅度（05年、08年、12年個(gè)別強(qiáng)勢(shì)行業(yè)的超配幅度在200%-300%），因此機(jī)構(gòu)配置的擁擠程度來看，調(diào)整壓力弱于08年和12年。

從歷史強(qiáng)勢(shì)股的調(diào)整幅度看，行業(yè)指數(shù)和強(qiáng)勢(shì)個(gè)股的補(bǔ)跌幅度通常在20%-30%之間（08年市場持續(xù)走熊使行業(yè)調(diào)整幅度超過40%），本輪白酒和家電指數(shù)自6月中旬起的調(diào)整幅度已在20%上下，可見未來繼續(xù)下跌的空間亦有限。

此外，不可忽視在歷史“補(bǔ)跌”經(jīng)驗(yàn)中并未經(jīng)歷的“新生態(tài)”，那就是A股全球化的大背景。北上資金對(duì)17年至今的消費(fèi)白馬股行情起到了“推波助瀾”的作用，人民幣貶值壓力下市場擔(dān)憂外資流出加速了消費(fèi)白馬股的補(bǔ)跌幅度，如果后續(xù)隨著中美貿(mào)易關(guān)系的演進(jìn)、以及央行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整的政策推出，人民幣匯率階段性穩(wěn)定，那么在全球估值比較中尚具備低估優(yōu)勢(shì)的消費(fèi)白馬股或會(huì)再度受到北上資金的青睞。

“強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌”往往是“最后一跌”？

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示“強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌”往往是“最后一跌”，A股市場進(jìn)一步確立筑底信號(hào)。“補(bǔ)跌”帶來風(fēng)格切換， 短期“基建產(chǎn)業(yè)鏈”仍將具備真實(shí)的安全邊際（估值底線）。比較了歷史上3輪寬松周期中A股觸底反彈過程中漲幅排名靠前的周期品特征，并進(jìn)一步旗幟鮮明的看好基建產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)钱?dāng)前最強(qiáng)品種。

重申為什么買基建鏈條？最大的邊際變化來自于政策已經(jīng)確認(rèn)由寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，寬貨幣?duì)應(yīng)成長股反彈，而寬信用對(duì)應(yīng)基建鏈條周期股反彈，進(jìn)一步確認(rèn)的標(biāo)志是國常會(huì)。8月3日央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整為20%并表示“將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，外匯政策的調(diào)整意味著短期穩(wěn)匯率，那么對(duì)應(yīng)著的是寬貨幣的力度會(huì)減弱。

怎么觀察基建鏈條的持續(xù)性？(1）觀察國內(nèi)外對(duì)信用變化的預(yù)期。國內(nèi)看低評(píng)級(jí)信用利差，和企業(yè)債融資情況，國外看中國CDS指數(shù)，中國CDS費(fèi)率自7月下旬回落至60附近，顯示本輪人民幣貶值背景下全球投資者對(duì)中國宏觀風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)并未顯著上升；(2）觀察外部環(huán)境的變化。中期選舉與美股風(fēng)險(xiǎn)偏好是美國短期政策博弈焦點(diǎn)，貿(mào)易摩擦或存在發(fā)展邊界，如果中美貿(mào)易摩擦階段性緩和，對(duì)于消費(fèi)和白馬成長的拋售壓力會(huì)減輕，基建鏈條的增量資金隨之減弱。

(文章內(nèi)容或者數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。)

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