本文來(lái)源“文濤宏觀債券研究”，作者黃文濤、李一爽，原標(biāo)題《貶值預(yù)期之下，外匯儲(chǔ)備上升說(shuō)明了什么？》。

主要觀點(diǎn)

中國(guó)7月外匯儲(chǔ)備31179.46億美元，較6月末上升58億美元。在人民幣匯率加速貶值的背景下，央行外匯儲(chǔ)備的提升引起了部分投資者的疑惑。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)模型，7月匯率變動(dòng)帶來(lái)的估值效應(yīng)會(huì)帶來(lái)外匯儲(chǔ)備約為-49億美元，盡管模型可能存在一定的偏差，但整體結(jié)果應(yīng)該差別不大，估值效應(yīng)在7月對(duì)匯率變化影響有限。

從歷史上看，人民幣匯率一般與我國(guó)的外匯儲(chǔ)備呈正相關(guān)關(guān)系。但本輪匯率貶值與歷史情形存在差別。

首先，本輪匯率貶值并不同于8·11匯改時(shí)伴隨著居民購(gòu)匯需求的大幅上升。匯率作為一種資產(chǎn)價(jià)格，會(huì)受到包括預(yù)期在內(nèi)非交易因素的影響，并不完全由結(jié)售匯決定。有些情況下，價(jià)格的變動(dòng)反而會(huì)對(duì)供需帶來(lái)反饋效應(yīng)。在8·11匯改后，市場(chǎng)對(duì)于人民幣波動(dòng)的承受能力大大增加，當(dāng)前幅度的貶值尚不足以引起恐慌性的購(gòu)匯行為。

其次，境內(nèi)居民的購(gòu)匯并不一定帶來(lái)資本流出。理論上講，境內(nèi)居民向境內(nèi)銀行購(gòu)匯，僅是相當(dāng)于銀行負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，并不必然帶來(lái)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化。從陸股通買(mǎi)入凈額看，境外資本也并沒(méi)有因?yàn)槿嗣駧诺馁H值出現(xiàn)加速撤離國(guó)內(nèi)股市的現(xiàn)象。

再次，銀行并不能主動(dòng)向央行購(gòu)匯。實(shí)際上，銀行只能在銀行間市場(chǎng)與其他金融機(jī)構(gòu)調(diào)劑外匯頭寸，并不存在主動(dòng)與央行進(jìn)行交易的通道。即便貶值預(yù)期大幅發(fā)酵，但如果央行不在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行操作，就不會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備造成影響。而7月的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)也印證了在這輪人民幣貶值過(guò)程中，央行至少?zèng)]有在即期市場(chǎng)進(jìn)行過(guò)多的干預(yù)操作。

實(shí)際上，央行可以與商業(yè)銀行進(jìn)行了掉期交易，如果對(duì)手方通過(guò)即期交易平盤(pán)，這樣便可以在不消耗外匯儲(chǔ)備的情況下，增加市場(chǎng)的美元供給，減輕匯率的貶值壓力。從目前即遠(yuǎn)期匯率倒掛的情況看，這可能是央行一種調(diào)節(jié)匯率的方式。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

在風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策推出后，又有媒體報(bào)道央行要求中間價(jià)報(bào)價(jià)行應(yīng)和央行一起出力來(lái)防范羊群效應(yīng)和順周期行為，人民幣匯率在8月7日夜盤(pán)出現(xiàn)了大幅升值。我們認(rèn)為，央行目前工具儲(chǔ)備仍然充足，超過(guò)3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備構(gòu)成強(qiáng)大的支撐。如果未來(lái)人民幣貶值預(yù)期進(jìn)一步發(fā)酵，央行仍有力量限制人民幣的波動(dòng)。

目前，CFETS人民幣有效匯率與人民幣對(duì)美元匯率均接近前期低點(diǎn)，央行存在維穩(wěn)匯率的動(dòng)力。盡管貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊帶給人民幣的貶值壓力仍將持續(xù)，但是在央行的調(diào)節(jié)下，人民幣匯率破7的概率較低。短期來(lái)看，近期美元指數(shù)的堅(jiān)挺也是人民幣匯率走弱的原因之一。但只要全球經(jīng)濟(jì)保持溫和的態(tài)勢(shì)，歐洲退出寬松是確定的方向，那么強(qiáng)美元周期恐將接近尾聲。因此，從中長(zhǎng)期看，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，我們?nèi)匀徽J(rèn)為人民幣貶值的空間有限。

以下是正文：

8月7日公布的中國(guó)7月外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)為31179.46億美元，較6月末上升58億美元，升幅為0.19%，高于市場(chǎng)預(yù)期的31070億美元。在人民幣匯率加速貶值的背景下，央行外匯儲(chǔ)備的提升引起了部分投資者的疑惑。

一、估值效應(yīng)影響有限

按照外匯管理局官方的說(shuō)法，“7月我國(guó)跨境資金流動(dòng)總體穩(wěn)定，外匯市場(chǎng)供求基本平衡。國(guó)際金融市場(chǎng)上，美元指數(shù)與上月末基本持平，金融資產(chǎn)價(jià)格小幅波動(dòng)，主要非美元貨幣匯率折算和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)等因素綜合作用，外匯儲(chǔ)備規(guī)模穩(wěn)中有升。”

在7月內(nèi)，美元指數(shù)相較于6月升值0.02%，美元相對(duì)于歐元、日元和英鎊分別變動(dòng)-0.06%、0.65%和1.06%，根據(jù)我們的預(yù)測(cè)模型，匯率變動(dòng)帶來(lái)的估值效應(yīng)會(huì)帶來(lái)外匯儲(chǔ)備下降26億美元，而考慮7月主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券利率的上行，估值效應(yīng)對(duì)于外匯儲(chǔ)備約為-49億美元，也就說(shuō)剔除估值效應(yīng)后，交易因素帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備實(shí)際上是凈增加的。

事實(shí)上，由于外儲(chǔ)幣種與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不確定性，可能造成模型結(jié)果與實(shí)際情況出現(xiàn)偏差。此外，我國(guó)超過(guò)3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，理論上講其每月的收益就有近百億美元，央行不定期會(huì)將外匯儲(chǔ)備的收益在境內(nèi)市場(chǎng)結(jié)匯，這可能也會(huì)對(duì)數(shù)字帶來(lái)擾動(dòng)。

盡管有這些問(wèn)題，但模型的結(jié)果也不會(huì)出現(xiàn)數(shù)量級(jí)上的偏差，因此我們可以認(rèn)為7月以來(lái)，人民幣對(duì)美元超過(guò)3%的快速貶值并未帶來(lái)外匯儲(chǔ)備的大量減少。

二、匯率貶值一定會(huì)帶來(lái)外儲(chǔ)下降嗎？

從歷史上看，人民幣匯率的變動(dòng)一般與我國(guó)的外匯儲(chǔ)備呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)人民幣貶值時(shí)，一般情況下美元指數(shù)多數(shù)處于強(qiáng)勢(shì)區(qū)間，估值效應(yīng)就會(huì)給匯率帶來(lái)一定的壓力；而央行為了緩和貶值的壓力，也會(huì)賣(mài)出美元支撐匯率，這一因素對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響更加重要。但是，本輪匯率貶值時(shí)的情況卻與歷史情形存在差別。

首先，本輪匯率貶值并不同于8·11匯改時(shí)伴隨著居民購(gòu)匯需求的大幅上升。盡管今年6月人民幣對(duì)于美元的貶值幅度超過(guò)了2000點(diǎn)，是8·11匯改以來(lái)最大的單月變動(dòng)，但從6月銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)看，其仍然處于順差狀態(tài)，資本流動(dòng)的狀態(tài)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于當(dāng)時(shí)每月近千億美元的逆差。

實(shí)際上，匯率作為一種資產(chǎn)價(jià)格，會(huì)受到很多非交易因素的影響，市場(chǎng)預(yù)期對(duì)其有非常重要的意義，因此難以簡(jiǎn)單通過(guò)供求衡量。更重要的是，價(jià)格變動(dòng)是快變量，供求變化是慢變量。在很多情況下先有價(jià)格變動(dòng)的調(diào)整，價(jià)格的變動(dòng)又會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)新的信號(hào)，再對(duì)供求關(guān)系帶來(lái)反饋效應(yīng)。

目前，主要的國(guó)際貨幣一般都是自由浮動(dòng)的，例如美元的波動(dòng)幅度就遠(yuǎn)大于人民幣，但是在每個(gè)時(shí)點(diǎn)上，美元的供求實(shí)際上都是相等的，但美元的升值或者貶值也并不是用美國(guó)的國(guó)際收支狀況就能簡(jiǎn)單解釋的。而在經(jīng)歷了8·11匯改之后人民幣匯率持續(xù)波動(dòng)的洗禮后，市場(chǎng)對(duì)于人民幣波動(dòng)的承受能力已經(jīng)大大增加，當(dāng)前幅度的貶值尚不足以引起恐慌性的購(gòu)匯行為。

其次，境內(nèi)居民的購(gòu)匯并不一定帶來(lái)資本流出。理論上講，境內(nèi)居民向境內(nèi)銀行購(gòu)匯，僅僅是將一筆人民幣存款轉(zhuǎn)換為一筆美元存款，相當(dāng)于銀行負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，并不必然帶來(lái)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化。而從陸股通買(mǎi)入凈額看，境外資本也并沒(méi)有因?yàn)槿嗣駧诺馁H值出現(xiàn)加速撤離國(guó)內(nèi)股市的現(xiàn)象，除了人民幣與國(guó)內(nèi)股市快速下跌的第一周外，陸股通一直在持續(xù)流入。

再次，銀行并不能主動(dòng)向央行購(gòu)匯。此前我們跟市場(chǎng)人士的交流中，很多人在人民幣升值時(shí)認(rèn)為，銀行面對(duì)結(jié)匯量的增加，會(huì)將美元賣(mài)給央行，從而帶來(lái)境內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性的寬松。但實(shí)際上，銀行只能在銀行間市場(chǎng)與其他金融機(jī)構(gòu)調(diào)劑外匯頭寸，并不存在主動(dòng)與央行進(jìn)行交易的通道。而央行則是根據(jù)外匯市場(chǎng)的運(yùn)行情況，決定是否參與外匯市場(chǎng)交易。

因此，即便貶值預(yù)期大幅發(fā)酵，但如果央行不在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行操作，那么其就不會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備造成影響。而7月的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)也印證了在這輪人民幣貶值過(guò)程中，央行至少?zèng)]有在即期市場(chǎng)進(jìn)行過(guò)多的干預(yù)操作。

實(shí)際上，央行可以與商業(yè)銀行進(jìn)行了掉期交易，在結(jié)售匯綜合頭寸管理下，央行對(duì)手方多數(shù)會(huì)通過(guò)即期交易平盤(pán)，這樣便可以在不消耗外匯儲(chǔ)備的情況下，增加市場(chǎng)的美元供給，減輕匯率的貶值壓力。從目前即遠(yuǎn)期匯率倒掛的情況看，這可能是央行一種調(diào)節(jié)匯率的方式。

三、人民幣繼續(xù)貶值空間有限

在外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)公布后，又有媒體報(bào)道央行本周召集14家人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)銀行會(huì)談，要求與會(huì)銀行應(yīng)該和央行一起出力來(lái)防范羊群效應(yīng)和順周期行為，對(duì)順周期行為不要推波助瀾。這使得人民幣匯率在夜盤(pán)出現(xiàn)了大幅升值。我們認(rèn)為，央行目前工具儲(chǔ)備仍然充足，超過(guò)3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，對(duì)匯率構(gòu)成強(qiáng)大的支撐。在極端情況下，如果未來(lái)人民幣貶值預(yù)期進(jìn)一步發(fā)酵，央行仍有力量限制人民幣的波動(dòng)。

在經(jīng)歷了近一個(gè)半月的下跌后，不論是人民幣有效匯率，還是人民幣對(duì)美元匯率，都已經(jīng)接近于8·11匯改以來(lái)的低點(diǎn)。一旦人民幣匯率跌破7的關(guān)口，市場(chǎng)預(yù)期可能會(huì)再度發(fā)生變化，甚至帶來(lái)恐慌性的購(gòu)匯。因此為了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的整體穩(wěn)定，我們認(rèn)為央行存在繼續(xù)維穩(wěn)匯率的動(dòng)力。盡管貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊帶給人民幣的貶值壓力仍將持續(xù)，但是在央行的調(diào)節(jié)下，人民幣匯率破7的概率較低。

近期美元指數(shù)的堅(jiān)挺也是人民幣匯率走弱的原因之一。從短期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁回升，歐洲經(jīng)濟(jì)動(dòng)能回落，美歐利差擴(kuò)大使得美元保持強(qiáng)勢(shì)。但從長(zhǎng)期看，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于后周期時(shí)代，在接近充分就業(yè)的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)上行的空間有限。只要全球經(jīng)濟(jì)保持溫和的態(tài)勢(shì)，歐洲退出寬松是確定的方向，那么強(qiáng)美元周期恐將接近尾聲。因此，從中長(zhǎng)期看，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，我們?nèi)匀徽J(rèn)為人民幣貶值的空間有限。

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