朱邦凌

8月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在部署近期將要重點(diǎn)推進(jìn)和抓緊落實(shí)的五項(xiàng)工作時(shí)，特別提出要加大相關(guān)基礎(chǔ)性制度改革力度，抓緊完善上市公司股份回購(gòu)制度，促進(jìn)上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升投資價(jià)值。

這也表明，繼鼓勵(lì)分紅之后，股份回購(gòu)受到了監(jiān)管層的高度重視。

實(shí)際上，早在2005年，證監(jiān)會(huì)就制定了《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法》，并在2008年公布了《關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的補(bǔ)充規(guī)定》。

股份回購(gòu)辦法的公布，為上市公司積極進(jìn)行股份回購(gòu)提供了指引。特別是今年以來(lái)，多家上市公司以大筆資金回購(gòu)股份。

數(shù)據(jù)顯示，截至7月30日，今年以來(lái)已有165家公司發(fā)布了股份回購(gòu)計(jì)劃，回購(gòu)規(guī)模上限達(dá)到537億元。大約100家公司實(shí)施了回購(gòu)，回購(gòu)資金規(guī)模已達(dá)124億元，規(guī)模創(chuàng)新高。

例如美的集團(tuán)公告稱，擬以自有資金不超過(guò)40億元回購(gòu)股份，這也成為A股歷史上最大規(guī)模股票回購(gòu)方案。

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

不過(guò)，由于A股上市公司股份回購(gòu)制度在實(shí)踐中暴露出一些問(wèn)題，致使上市公司股份回購(gòu)中也出現(xiàn)了不少偏差。目前亟須結(jié)合A股實(shí)際，對(duì)十幾年前制定的回購(gòu)辦法進(jìn)行修改完善。

我國(guó)2005年的股份回購(gòu)辦法明確指出：“上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份是指上市公司為減少注冊(cè)資本而購(gòu)買本公司社會(huì)公眾股份并依法予以注銷的行為”?；刭?gòu)對(duì)上市公司具有正向作用：

一是使公司股價(jià)上升或者穩(wěn)定公司股價(jià)，維護(hù)公司形象。股份回購(gòu)注銷以后，在外流通股份變少，股價(jià)自然水漲船高。

二是提高資金的使用效率。當(dāng)公司可支配的現(xiàn)金流大大高于公司投入項(xiàng)目所需的現(xiàn)金流時(shí)，公司可以用富裕的現(xiàn)金流回購(gòu)部分股份，從而增加每股盈利水平，提高凈資產(chǎn)收益率。

三是作為實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股票來(lái)源。

四是作為上市公司進(jìn)行反收購(gòu)的有效工具。

最近，蘋果公司市值突破萬(wàn)億美元，此前該公司6月當(dāng)季已透過(guò)股票回購(gòu)返還股東200億美元，今年返還給股東的金額更是達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的430億美元。而在今年5月，蘋果公司表示，將增加1000億美元預(yù)算用于股票回購(gòu)，最新一季回購(gòu)的200億美元便是千億美元回購(gòu)計(jì)劃中的一部分。

有分析師認(rèn)為，股票回購(gòu)是近期蘋果股價(jià)上漲的主要因素。自2013年以來(lái)，股票回購(gòu)為蘋果貢獻(xiàn)了42%的漲幅。

2010年以來(lái)，港股公司回購(gòu)金額同樣持續(xù)增長(zhǎng)，年均增速接近30%。全部港股公司2010年回購(gòu)額僅為46.5億港元，2017年總回購(gòu)額達(dá)263.2億港元。本輪集中回購(gòu)從今年4月開始，近4個(gè)月內(nèi)全部港股上市公司累計(jì)回購(gòu)172億港元，其中7月單月回購(gòu)超100億港元，創(chuàng)港股單月回購(gòu)金額紀(jì)錄。

而在A股市場(chǎng)，上市公司在股份回購(gòu)方面還存在一定的問(wèn)題，主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

首先，部分上市公司將股份回購(gòu)單純作為穩(wěn)定股價(jià)的手段，作為救急之用。即公司回購(gòu)時(shí)機(jī)基本都選擇在股價(jià)暴跌之際，希望能夠借此穩(wěn)定股價(jià)。

比如前期不少推出回購(gòu)預(yù)案的上市公司，大多存在股東大比例質(zhì)押股權(quán)等情況。有的公司希望通過(guò)股票回購(gòu)，穩(wěn)定或提振股價(jià)，不排除是為了降低大股東股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)的壓力。由于限定了較低的回購(gòu)價(jià)格，一旦股權(quán)質(zhì)押危機(jī)解除，回購(gòu)?fù)筒涣肆酥?。這與境外公司在股價(jià)上漲過(guò)程的回購(gòu)邏輯不同，A股公司鮮少在股價(jià)上升期推行回購(gòu)股份的案例。

其次，以市值管理、員工股權(quán)激勵(lì)為目的的回購(gòu)占比高，這也容易淪為“忽悠式”回購(gòu)。

A股存在大量因激勵(lì)對(duì)象離職以及業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)等因素而實(shí)施的股票回購(gòu)，也就是說(shuō)，這些回購(gòu)根本沒(méi)有對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)產(chǎn)生任何正面的影響。大多數(shù)A股公司的回購(gòu)并沒(méi)有減少股票數(shù)量，只是換了持有人，一旦市場(chǎng)好轉(zhuǎn)、股價(jià)上漲，這些股票又會(huì)重新拋向二級(jí)市場(chǎng)。

而蘋果等公司回購(gòu)股票，都是直接將回購(gòu)的股票注銷，這樣市場(chǎng)上流通的股份變少，上市公司每股收益提升，股價(jià)自然上漲。

再次，A股股份回購(gòu)總體規(guī)模不大。

今年上半年，美國(guó)上市公司累計(jì)回購(gòu)了逾6700億美元股票，回購(gòu)規(guī)模已超過(guò)2017年全年創(chuàng)下的5300億美元紀(jì)錄。A股回購(gòu)金額雖然也創(chuàng)出了歷史新高，但到今年7月耗資也僅約135億元。

最后，A股回購(gòu)的上市公司結(jié)構(gòu)不合理。大多數(shù)回購(gòu)案例是處于業(yè)績(jī)成長(zhǎng)期的中小企業(yè)，而處于成熟期的藍(lán)籌股反而很少回購(gòu)。

回購(gòu)股份要求上市公司現(xiàn)金流充裕，中小公司本來(lái)現(xiàn)金就不算特別充裕，拿出一大筆錢實(shí)施回購(gòu)將影響公司成長(zhǎng)。因此，回購(gòu)股份應(yīng)該是以處于成熟期的大型企業(yè)為主。不少藍(lán)籌股有大量的賬面現(xiàn)金，經(jīng)營(yíng)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段也不需要大規(guī)模擴(kuò)張，避免出現(xiàn)資金收益率過(guò)低。在這種情況下，應(yīng)鼓勵(lì)這樣的上市公司在分紅的同時(shí)，積極進(jìn)行股份回購(gòu)。

以貴州茅臺(tái)為例，2018年上半年賬面貨幣資金為836.6億元，扣除受限資金56億元后，其不受限資金高達(dá)780.6億元，沉淀了巨額的可用現(xiàn)金，但利息僅為18.5億元，資金收益率為2.2%，凈資產(chǎn)收益率為15.87%。假如貴州茅臺(tái)沒(méi)有重大資本性項(xiàng)目支出，但同時(shí)賬面沉淀的巨額資金又無(wú)法創(chuàng)造高額收益率，那么公司賬戶上趴著的數(shù)百億“閑錢”，能夠拿出一部分進(jìn)行股份回購(gòu)，或進(jìn)一步加大現(xiàn)金分紅的話，將是回饋股東非常好的舉措。（作者為財(cái)經(jīng)專欄作家）