4月2號，中央財經(jīng)委員會提到“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，但最近的政策表態(tài)，已經(jīng)從“去杠桿”變?yōu)?ldquo;穩(wěn)杠桿”。那么，杠桿還要不要去？近期的政策是否意味著，又要來一輪“加杠桿”？

4月底資管新規(guī)落地之后，5月和6月是去杠桿的高峰期，企業(yè)的日子比較難過，都表示缺錢。所以，央行和財政部互懟，央行認(rèn)為財政政策還不夠積極，一個是稅收增速遠(yuǎn)高于GDP增速，而且財政赤字率還下降了，沒有達(dá)到兩會設(shè)定的3%的目標(biāo)。還有一點，央行覺得財政部應(yīng)該向銀行注資，不然企業(yè)的流動性都要出問題，積極的財政政策，最終都需要銀行來支持，銀行資本金不足，根本沒法配合。從近期的動態(tài)來看，政策已經(jīng)對此做出反應(yīng)。

宏觀政策調(diào)整

在國務(wù)院常務(wù)會議上，李克強(qiáng)總理要求“積極的財政政策要更加積極”，過去一段時間我們看到，財政政策可以說是拿出了看家的本領(lǐng)，比如投資2700億的川藏鐵路正式開工。積極的財政需要貨幣政策配合，所以央行的貨幣政策定調(diào)，也變?yōu)?ldquo;保持中性，且松緊適度”。隨后，央行在上周利用MLF向市場投放5020億人民幣，加大支持城投和民營、小微企業(yè)?？梢?，貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)性再加強(qiáng)，政策轉(zhuǎn)向已經(jīng)明確。但是另一方面，去杠桿仍在繼續(xù)。8月8號，國家發(fā)改委等5部門聯(lián)合發(fā)文，推動私募股權(quán)投資基金（PE）參與債轉(zhuǎn)股，區(qū)分不同行業(yè)和企業(yè)類型設(shè)置資產(chǎn)負(fù)債率紅線，推動企業(yè)去杠桿。所以，未來的政策動態(tài)就是在穩(wěn)杠桿的情況下結(jié)構(gòu)性去杠桿。

宏觀杠桿率變化

M2/GDP與非金融部門總債務(wù)/GDP這兩個指標(biāo)，均可用來衡量一個經(jīng)濟(jì)體的宏觀杠桿率，分母相同，但分子不同。M2的主體為銀行存款。根據(jù)貨幣內(nèi)生創(chuàng)造機(jī)制——貸款創(chuàng)造存款，存款與銀行信貸是等價的，但其前提條件是不存在金融脫媒。在存在金融脫媒的情況下，商業(yè)銀行通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，如將傳統(tǒng)貸款轉(zhuǎn)換為同業(yè)拆放、信托貸款、應(yīng)收款項和證券投資，存款與貸款就會出現(xiàn)背離。非金融部門總債務(wù)，相當(dāng)于廣義的存量社會融資規(guī)模，是流動性的歸宿，除了銀行信貸、還包括直接融資、信托融資和廣義基金等。對中國而言，銀行仍然是主要的金融機(jī)構(gòu)，M2與非金融部門總債務(wù)的交集的主體就是銀行信貸。那么，M2/GDP與非金融部門總債務(wù)/GDP的剪刀差，即可視為金融脫媒的程度，也可看作影子銀行活動的規(guī)模。

另一方面，這兩個指標(biāo)的倒數(shù)，可以看作債務(wù)產(chǎn)出效率。如GDP/非金融部門總債務(wù)，可以看作實體經(jīng)濟(jì)部門每一塊錢債務(wù)的總產(chǎn)出，GDP/M2表示一單位廣義貨幣的總產(chǎn)出。指標(biāo)上升就表示債務(wù)產(chǎn)出效率在提高，反之則在下降。那么，非金融部門總債務(wù)/GDP在下降時，就表示債務(wù)產(chǎn)出效率在提高。

右圖用這兩個宏觀杠桿率指標(biāo)的走勢及其趨勢對比，將21世紀(jì)前20年的中國經(jīng)濟(jì)走勢分為3個時代——“黃金時代”、“鍍金時代”和“至暗時刻”。

自2001年底加入WTO以來，開放疊加改革的雙引擎，助力中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。其中，2003年第三季度到2008年第四季度的這5年時間，可以說是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“黃金時代”。如圖所示，兩個宏觀杠桿率指標(biāo)同步下行，債務(wù)產(chǎn)出率不斷提高。另一點值得注意的是，這段時期，非金融部門總債務(wù)/GDP位于M2/GDP上方，這一點在2009-2011年“4萬億”時期出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。

考慮到市場自發(fā)出清可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險，中國于2008年11月推出了“4萬億”財政刺激計劃，目的在于擴(kuò)大內(nèi)需，以應(yīng)對外需的急劇萎縮。由于資金來源的主體是銀行信貸，所以，從右圖可以看出，2009-2011年，兩個宏觀杠桿率指標(biāo)的走勢基本重合，上升速度也是最快的。邏輯是，銀行信貸一方面對應(yīng)著實體部門的負(fù)債；另一方面，基于“貸款創(chuàng)造存款”的原理，信貸回流銀行，形成銀行的負(fù)債——存款。所以，二者走勢高度重合。這說明，資金仍留在表內(nèi)，并未出現(xiàn)金融脫媒。但2011年之后，情況發(fā)生了變化。這一切都要歸功于中國式的“影子銀行”。

去杠桿三部曲

中國去杠桿實際上經(jīng)歷了三部曲：穩(wěn)杠桿、移杠桿和去杠桿。穩(wěn)杠桿的方式是“堵”，移杠桿的方式是“疏”，去杠桿的方式是“破”。體現(xiàn)在政策層面，首先是2016年國慶期間全國各地出臺的房地產(chǎn)限購、限貸等政策，意在“堵”杠桿資金的去向，防止房地產(chǎn)泡沫愈演愈烈；其次是央行自2017年元旦開始利用結(jié)構(gòu)性工具引導(dǎo)金融市場利率上行、降低調(diào)節(jié)頻率，意在提高期限錯配成本，降低風(fēng)險偏好，也是一種“堵”；其三，金融監(jiān)管層層加碼。設(shè)立金穩(wěn)委，作為金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，搭建統(tǒng)一監(jiān)管框架，排除監(jiān)管盲區(qū)，防止政策不對稱導(dǎo)致的監(jiān)管套利。在完善監(jiān)管的基礎(chǔ)上，監(jiān)管層發(fā)布“資管新規(guī)”，直指大資管行業(yè)“百萬億”資金，強(qiáng)力破剛兌、去嵌套，這是在“疏”。我們認(rèn)為這是打中了影子銀行的“七寸”，銀行理財和券商資管都將面臨整頓。至此，金融整頓針對的是金融市場上由于資金鏈疊加形成的杠桿。金融市場流動性的收縮，必然會引起實體融資成本的高企，可能與實體去杠桿是背道而馳的。

區(qū)分好杠桿與壞杠桿

當(dāng)前的政策困境在于，首先要區(qū)分“好杠桿”與“壞杠桿”；其次，如何把“壞杠桿”去掉？中央財經(jīng)委于4月2號首次在官方文件中提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的概念和思路（但在理論界和政策的實際運用中，要更早一些），明確將國有企業(yè)中的“僵尸企業(yè)”列為重點，另一方面是地方政府債務(wù)問題。

如圖所示，截至2017年三季度，非金融部門總債務(wù)/GDP的指標(biāo)已經(jīng)開始企穩(wěn)。但M2/GDP指標(biāo)最早在2016年三季度就開始以較快的速度回落，二者的剪刀差反而呈現(xiàn)不斷拉大的趨勢。直觀的解釋就是，銀行信貸下降速度超過了非信貸類債務(wù)。這一點也可從金融機(jī)構(gòu)存貸款余額同比增速下行得到證明。由于BIS的數(shù)據(jù)只更新到2017年三季度，有一定的滯后性。結(jié)合當(dāng)前金融監(jiān)管和去杠桿政策，我們認(rèn)為，政策意圖是要使得剪刀差會不斷收窄，而且正在逐步實現(xiàn)。原因在于，自2017年7月開始，社會融資存量和增量的同比增速均以較快速度下行，其中存量同比增速至今一直位于貸款余額同比增速下方，這說明非信貸類融資規(guī)模正在逐步收縮。

去杠桿進(jìn)入下半場，即從金融去杠桿轉(zhuǎn)向?qū)嶓w去杠桿，而這才是去杠桿的“至暗時刻”。資管新規(guī)預(yù)留的窗口期截止到2020年底。要想在兩年半的時間里擠掉金融市場中由于資金嵌套和金融杠桿累積的“水分”，并去掉實體經(jīng)濟(jì)中的“壞杠桿”，不經(jīng)歷陣痛期是很難辦到的。4月底資管新規(guī)落地，5月份的金融市場便出現(xiàn)多重擾動，如債市信用違約事件頻發(fā)，民間融資成本快速上升等。此階段，貨幣政策對于流動性的把控注定是試錯的，這就突出了動態(tài)性質(zhì)的宏觀審慎管理（MPA）的重要性。如前所述，用加息的方式去實體部門的杠桿，會推升實體融資成本。在債務(wù)存量較大的情況下，反而會迫使債務(wù)部門加杠桿。如果再疊加流動性收縮，結(jié)果就是債務(wù)違約和企業(yè)的破產(chǎn)清算。不破不立，以“破”的方式去杠桿，陣痛不可避免，這或許是現(xiàn)有二元體制約束下不得已而為之的選擇。

為了防止出現(xiàn)“謹(jǐn)慎悖論”和日本式的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，央行擴(kuò)充了MLF抵押品的范圍，包括不低于AA級的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA級公司信用類債券，優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款。一方面可以釋放一定量級的流動性，防止債市違約風(fēng)險繼續(xù)蔓延，給金融市場“壓壓驚”；另一方面還是有針對性地增加小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債務(wù)的流動性，這也是“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的內(nèi)涵，政策隱含的是將這些擔(dān)保品劃入了“好杠桿”之列。選擇小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債，意在控制規(guī)模，所以不應(yīng)看作中國版“QE”，說明這只是去杠桿過程中的微調(diào)。

那么，中國到底還要不要去杠桿，現(xiàn)在積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策是不是與去杠桿相矛盾。筆者認(rèn)為，并不矛盾。結(jié)構(gòu)性去杠桿的同時，又要穩(wěn)杠桿，恰恰表明，要把“壞的杠桿”去掉，同時，為了經(jīng)濟(jì)能夠保持一定的增速，為去杠桿營造一個好的環(huán)境，那些“好的杠桿”，該加的還是要加，這樣才是資源的合理配置。那么，誰是“好的杠桿”？很明顯，民營企業(yè)的資金利用效率要高于國有企業(yè)，這基本是共識，所以從政策角度來看，都有向民營企業(yè)和小微企業(yè)傾斜，而且他們可能最容易被去杠桿“誤傷”。