王倩

隨著7月底債券違約的數(shù)據(jù)公布，資本市場上對中國未來債券、利率的討論也愈發(fā)熱烈。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著全球利率上升，我國的利率市場也會發(fā)生變化，這對國內(nèi)債券違約增多的局面將產(chǎn)生影響。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，債券市場當(dāng)前的情勢與中美超短期國債利率倒掛有關(guān)，未來的利率走勢不會上升，流動性寬裕會持續(xù)。

從中美超短期國債利率倒掛的現(xiàn)象來看，中國利率市場當(dāng)前形勢是貨幣市場利率大幅走低，帶動短債利率也大幅走低。

但筆者在這里想談下自己的觀點(diǎn)：采用國債利率來作為判斷、解釋利率走勢的方法有些偏頗。原因在于，即便是國債，中國、美國國債也都存在信用風(fēng)險(xiǎn)。這里所采用的利率計(jì)算方式，應(yīng)當(dāng)是涵蓋了債券的信用風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)的綜合。

美債當(dāng)前受其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與財(cái)政狀況的影響，已經(jīng)表現(xiàn)出其信用風(fēng)險(xiǎn)。所以上述采用的國債利率測量方法，應(yīng)當(dāng)是高于實(shí)際的我們需要確認(rèn)的利率水平。在這個(gè)前提下，中美超短期國債利率倒掛的觀點(diǎn)，解釋不了我國當(dāng)前與未來的利率水平形勢與走勢。

還有人采用了從2017年底開始的股份制銀行3個(gè)月同業(yè)存款發(fā)行利率作為測量的方法。2017年底，3個(gè)月同業(yè)存款發(fā)行利率一度超過5.4%，2個(gè)月前還在4.4%，而最近跌到了2%。

筆者認(rèn)為，這個(gè)指標(biāo)的趨勢是由特殊原因造成的。自去年下半年資管新規(guī)發(fā)布以來，監(jiān)管部門加強(qiáng)了對保本理財(cái)?shù)谋O(jiān)管，很多金融機(jī)構(gòu)取消了保本理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品，轉(zhuǎn)而投向了發(fā)行類似于同業(yè)存款、大額存單、定期存款等多種銀行存款的理財(cái)方式。

由于市場上此類產(chǎn)品的供應(yīng)量迅速增大，致使此類產(chǎn)品所提供的收益率大幅下跌。所以，上述的3個(gè)月同業(yè)存款發(fā)行利率更多是一種市場供需產(chǎn)生的結(jié)果，而同利率本身在經(jīng)濟(jì)意義上所應(yīng)處的水平有一定的偏離。

如果用回購市場利率與逆回購市場利率來解釋，在這里也不完全適合。其原因在于，回購市場利率含有交易對家風(fēng)險(xiǎn)，而且它的價(jià)值同其抵押物的特征與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。

針對中國當(dāng)前的資本市場，筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)警惕陷入流動性陷阱的風(fēng)險(xiǎn)。

圖片來源：視覺中國

從利率整體的走勢來看，2017年初開始，中國的利率水平就一直處于相對低迷的狀態(tài)。由于受中國的利率市場數(shù)據(jù)入口的限制，我們在這里近似地采用商業(yè)銀行的存款利率作為參考值。其主要原因在于，它不含信用風(fēng)險(xiǎn)。由于采用的是同一家參照銀行，同樣種類與時(shí)期的數(shù)據(jù)，所以用這個(gè)數(shù)據(jù)來解釋我們所關(guān)注的問題：中國利率市場的總體趨勢，是有說服力和可比性的。

在2008年下半年與2011年中期，中國5年期資本市場的存款利率水平處于5%~6%的水平，3個(gè)月期處于略高于3%的水平，相對比較高。而從2011年下半年開始，利率水平就一直處于下滑的趨勢，持續(xù)到2016年與2017年的谷底，也延續(xù)到了現(xiàn)在。以3月份存款利率為例，當(dāng)前的商業(yè)銀行存款利率一直穩(wěn)定處于略高于1%的水平，直到目前的8月初。

縱觀這期間的中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與資本市場的表現(xiàn)，筆者認(rèn)為，資本市場已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)生流動性陷阱的苗頭。所謂流動性陷阱，是指名義利率處于接近零界值的水平，傳統(tǒng)借助于貨幣政策調(diào)節(jié)利率來影響經(jīng)濟(jì)的方法已經(jīng)基本失效。

零界值的利率水平限制了貨幣政策的有效性。假設(shè)經(jīng)濟(jì)處于不景氣狀態(tài)、產(chǎn)出處于潛在產(chǎn)出水平之下、失業(yè)率居于自然失業(yè)率水平之上，通常情況下，央行可以在這種情況下通過降低利率來增加社會需求。

但是如果名義利率處于接近零的水平，央行沒有太多讓其繼續(xù)下行的空間。銀行拒絕發(fā)行貸款，個(gè)人消費(fèi)者與企業(yè)拒絕支出。即便是繼續(xù)加大貨幣的供給，人們也不會加大消費(fèi)與支出——銀行會繼續(xù)持有貨幣，個(gè)人與企業(yè)會繼續(xù)持有現(xiàn)金。

自2016年以來，我國經(jīng)濟(jì)小幅持續(xù)增長，國家也進(jìn)行了大量的投入與宏觀調(diào)控政策來保持物價(jià)的穩(wěn)定。但是實(shí)際上，中國的經(jīng)濟(jì)形勢、物價(jià)水平與利率水平的現(xiàn)狀，已經(jīng)部分符合了流動性陷阱的特征。

有機(jī)構(gòu)稱，中國當(dāng)前的貨幣市場如此充裕，與信用擴(kuò)張存在梗塞有關(guān)，大量資金尚停留在銀行體系。

在流動性陷阱中，國家即便是向上調(diào)整貨幣供給、向下調(diào)節(jié)利率，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)也是微乎其微的，國家通過擴(kuò)大貨幣供給，改變不了其資本市場的利率水平。

那么，我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)如何才能夠避免、防止流動性陷阱呢？

筆者認(rèn)為，我們應(yīng)當(dāng)關(guān)注資本市場，同時(shí)結(jié)合適當(dāng)?shù)呢?cái)政政策，雙管齊下。

例如，我國央行可以在保證合適貨幣供應(yīng)量、合理的、有吸引力的利率水平的情況下，讓資本市場規(guī)避流動性陷阱；通過貨幣政策與財(cái)政投資政策相配合，來刺激經(jīng)濟(jì)的增長，來救助、拉動經(jīng)濟(jì)。只有合理的利率水平才能夠保證資本與生產(chǎn)市場的真正平衡。

一個(gè)建議是，由于當(dāng)前滯留在銀行、企業(yè)與個(gè)人手中的貨幣非常充裕，這些資金停滯在中間環(huán)節(jié)，消耗了資本的價(jià)值，而它們本可以更加有效地發(fā)揮在生產(chǎn)、流通環(huán)節(jié)中的作用。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前可以加強(qiáng)對整體環(huán)節(jié)內(nèi)、已進(jìn)入資本市場的貨幣流通量的關(guān)注，將這些資本積極地調(diào)動起來。央行可以更加關(guān)注如何將這些已經(jīng)進(jìn)入資本市場的流動性，并通過合理的、有吸引力的利率水平，將消耗、滯留在銀行、企業(yè)與個(gè)人手中的資本積極調(diào)動出來。例如，有效的利率政策可以幫助調(diào)節(jié)資本市場上貨幣的流通速度，有吸引力的利率水平可以增加人們對資本的興趣，讓它們投入到生產(chǎn)與流通環(huán)節(jié)，合理的利率水平可以保證資本市場與生產(chǎn)市場的平衡增長。

針對債券市場有可能產(chǎn)生的違約現(xiàn)象，則通過國家、機(jī)構(gòu)、個(gè)人相結(jié)合的方式，制定有效的債券救助措施，以此來保障我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展、資本市場的穩(wěn)定。 （作者為同濟(jì)大學(xué)副教授、金融風(fēng)險(xiǎn)管理師）