每經(jīng)記者 王海慜    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

圖片源自：視覺中國

今年8月3日，證監(jiān)會批準中國金融期貨交易所開展2年期國債期貨的交易。根據(jù)中金所的安排，2年期國債期貨合約正式掛牌時間是2018年8月17日。

有分析認為，從歐美市場2年期國債期貨的經(jīng)驗來看，2年期國債期貨在國內上市有多重積極意義，例如它可以健全國債收益率曲線建設；還有助管理信用債的利率風險，提升投資人買入信用債的信心，進而促進實體企業(yè)的債券融資。

日前，中金所債券事業(yè)部的相關人士向火山君（微信公眾號：huoshan5188）詳細介紹、闡釋了2年期國債期貨的各項主要“游戲規(guī)則”。他預計，受多重因素的影響，2年期國債期貨上市后的交易情況應該不錯，而這也能反過來促進2年期國債在一級市場的發(fā)行，未來2年期國債現(xiàn)貨發(fā)行流標的情況將會明顯減少。

為什么是2年期？

據(jù)中金所披露的信息顯示，自從2013年國債期貨正式上市以來，國債期貨的規(guī)模持續(xù)增長。2017年國債期貨日均持倉10.5萬手，是2013年的28倍，日均成交6.05萬手，是2013年的15倍。

2018年上半年，國債期貨日均持倉7.41萬手，日均成交4.36萬手。經(jīng)過這些年的發(fā)展，機構投資者逐步成為國債期貨市場主力。2013年，國債期貨機構投資者日均持倉量占比30%；2017年，這一持倉占比上升至82%,是我國期貨市場機構投資者持倉占比最高的品種（包括商品期貨）。

國內國債期貨各品種流動性呈現(xiàn)分化態(tài)勢，10年期的優(yōu)勢明顯。2017年，5年期和10年期國債期貨日均成交分別為16萬手和490萬手，日均持倉4.02萬手和6.53萬手，10年期國債期貨成交、持倉量分別約為5年期的4.24倍、162倍。2018年上半年，5年期和10年期國債期貨日均成交分別為0.88萬手、3.49萬手，日均持倉2.33萬手和5.06萬手，10年期國債期貨成交、持倉分別約為5年期的3.99倍、2.18倍。據(jù)中金所介紹，當前我國國債期貨無論交割量、還是交割率都較為平穩(wěn)，體現(xiàn)了與國際接軌。

對于此次上市2年期國債期貨，有分析認為，國債期貨原來只有5年和10年期，期限偏長，2年期國債期貨期限則明顯較短，它的上市有助完善當前國債期貨品種的各期限覆蓋。那么為什么不是1年期國債期貨或者3年期國債期貨，而偏偏選擇了2年期國債期貨呢？

中金所債券事業(yè)部總監(jiān)助理李忠朝向火山君（微信公眾號：huoshan5188）表示，2年期國債期貨可完善國債期貨產(chǎn)品體系，促進國債收益率曲線建設，“2年期國債收益率是收益率曲線的關鍵節(jié)點，而2年期國債收益率受資金利率影響較小，是國債收益率曲線的起點。國際經(jīng)驗表明，‘10-2’利差是重要的宏觀經(jīng)濟領先指標”。

而相比2年期國債期貨，1年期國債期貨受貨幣市場的影響會更大。美國曾在上世紀70年代上市過1年期國債期貨，不過實踐表現(xiàn)，1年期國債期貨的運行并不成功。美國也在2009年上市過3年期國債期貨，上市之后也缺乏交易量，現(xiàn)在已經(jīng)退市。

此外，李忠朝指出，目前我國信用債久期一般為2-3年，今年來信用債違約的情況時有發(fā)生。2年期國債期貨的上市，有助于管理信用債的利率風險，提升投資者買入并持有信用債的意愿和信心，有利于實體企業(yè)通過債券獲得融資。同時，隨著未來2年期國債期貨交易活躍度的提升、期貨價格的上漲，有助降低財政部發(fā)行2年期國債的成本；而由于此前國內機構持有2年期國債的意愿較低，導致2年期國債在現(xiàn)貨市場的售價較低，這也導致其收益率相對偏高。

據(jù)他介紹，財政部對2年期國債期貨的上市較為支持，去年12月就提前公布了2018年2年期國債的發(fā)行計劃，這是2年期國債期貨發(fā)行上市必要的條件。

面值為什么設置為200萬元？

此次2年期國債期貨合約標的為面值200萬元人民幣、票面利率3%的名義中短期國債，而早已上市的5年期國債期貨和10年期國債期貨的合約標的面值均為100萬元人民幣。

“此前曾有投資者向我們建議，應該把面值設置為100萬元”，李忠朝表示，2年期國債期貨的面值大于5、10年期的100萬元，體現(xiàn)了期限越短面值就越高，這與普遍的國際經(jīng)驗一致。當前國債期貨市場以機構投資者參與為主，相對于5年期和10年期國債期貨，2年期國債期貨久期短、波動校小，參與者預計以策略交易為主，200萬面值有利于投資者構建相關策略。他認為，200萬元面值更有利于機構投資者達成久期匹配。

另外，他指出，2年期國債期貨合約面值設置為200萬元，每手合約保證金約為100元，與目前5年期國債期貨每手保證金水平接近。“這樣提高門檻的設置也有減少投機交易、不希望把散戶引導到短期品種的因素”，他進一步表示。

中金公司曾發(fā)布報告認為，2年期國債期貨200萬元的高面值可能對流動性、持倉量和成交活躍度帶來一定影響。

對此，李忠朝認為，國債期貨市場已經(jīng)存在多年，隨著2年期國債期貨上市后，相信投資人認知和熟悉的過程會較快。他預計，從多重因素分析，2年期國債期貨上市后的交易情況應該不錯，事實上機構投資人對面值的敏感度并不高，而這也能反過來促進2年期國債在一級市場的發(fā)行，提高一級市場的定價效率，未來2年期國債現(xiàn)貨發(fā)行流標的情況將會明顯減少。

值得注意的是，2年期國債期貨漲跌停板設置為±0.5%。市場有觀點認為，這樣偏低的漲跌停板上限，可能會導致2年期國債期貨的漲跌停板偏多。對此，李忠朝向火山君（微信公眾號：huoshan5188）表示，根據(jù)2年期國債期貨DV01與5年期、10年期國債期貨的比值，±0.5%的漲跌停板設置較為合理；在正常運行的狀態(tài)下，應該不會打板。不過，他也指出，以后不排除根據(jù)市場具體情況，適度放寬漲跌停板上限的可能。

推動各類機構參與國債期貨

有觀點認為，2年期國債期貨的成功上市，是金融衍生品對內開放的又一個里程碑。

對此，中金所方面指出，未來中金所還將設計研發(fā)其他利率衍生品，包括30年期國債期貨、國債期貨期權等，以完善相關產(chǎn)品體系，滿足市場多元的風險管理需求。

此外，據(jù)中金所介紹，為進一步完善國債期貨市場交易機制，增強交易流動性，促進市場功能發(fā)揮，中金所將積極推動建立國債期貨做市商制度。引入做市商制度有助于改善市場流動性，提升市場承載力；有助于平抑價格波動，維持市場穩(wěn)定；并為今后國債期貨市場創(chuàng)新交易機制、擴大投資者類型做好準備。

雖然經(jīng)過多年快速發(fā)展，我國國債期貨的規(guī)模與最初的時候相比已有大幅增長，不過與海外成熟市場仍然有較大的差距。

據(jù)中金所統(tǒng)計，2017年美國國債期貨成交金額達104.97萬億美元，同期德國國債期貨的成交金額為39.4萬億美元，而我國同期只有2.2萬億美元。美國國債期貨市場涵蓋了銀行、保險、養(yǎng)老基金等各類機構，且國際化程度較高，而我國國債期貨市場目前還沒有銀行、保險和境外機構的參與。

中金所方面認為，商業(yè)銀行、保險公司是債券現(xiàn)貨市場重要的參與主體，推動商業(yè)銀行、保險機構參與國債期貨，除了能豐富國債期貨投資者結構，為商業(yè)銀行、保險機構提供利率風險對沖工具外，還可促進期現(xiàn)貨投資者結構趨同，有助于提升國債期貨價格的代表性。

不過據(jù)知情人士介紹，目前有關部門正在積極推動國內銀行進入國債期貨市場。

李忠朝向火山君（微信公眾號：huoshan5188）表示：“雖然銀行還不能交易國債期貨，但銀行交易員群體會密切關注國債期貨市場的波動，因為國債期貨可以快速反映市場的風向標，成為其交易操作的重要參考；不少境外機構交易員也是這樣”。

近年來,我國銀行間債券市場對外開放逐步加快，符合要求的境外機構除可參與債券現(xiàn)券交易外，還可參與債券遠期、利率互換、外匯掉期等金融衍生品交易；銀行間債券市場已經(jīng)向符合條件的所有境外機構投資者開放，并成為其投資我國債券市場的主渠道。據(jù)了解，目前境外投資人持有我國國債的規(guī)模已經(jīng)與境內券商持有的規(guī)模接近。

中金所方面指出，為改善我國債券市場投資軟環(huán)境，服務債券市場對外開放大局，中金所將積極推動符合條件的境外機構參與國債期貨。李忠朝認為，一旦境外機構可以用國債期貨對沖風險，在債券市場出現(xiàn)調整壓力的時候，可以不用急著拋售，這就能有助提升國內債券市場的韌性。而從現(xiàn)實的情況來看，境外投資者通過國債期貨來實現(xiàn)對沖的需求較高，去年港交所曾針對境外投資者推出過國債期貨產(chǎn)品。