老鐵

如何正確看待小米估值，一直是業(yè)內(nèi)爭議較大的話題。

此前曾有觀點(diǎn)認(rèn)為，小米不靠硬件賺錢的商業(yè)模式創(chuàng)新，使其應(yīng)該獲得互聯(lián)網(wǎng)公司的高估值。這一論斷在一度有相當(dāng)大的市場，業(yè)內(nèi)也一直期待資本市場會給小米以互聯(lián)網(wǎng)公司標(biāo)準(zhǔn)的高估值。但隨著IPO的完成以及最新財(cái)報(bào)的披露，行業(yè)中對小米又開始彌漫一股悲觀之氣。

那么，究竟應(yīng)該如何正確看待小米，小米又是否真正具有互聯(lián)網(wǎng)公司的氣質(zhì)呢？

8月22日，小米集團(tuán)發(fā)布上市后的首份季度財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，小米2018年第二季度取得收入452億元，同比增長68.3%，經(jīng)調(diào)整利潤為21億元，同比增長25.1%。

在2018年第二季度財(cái)報(bào)中，小米重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)部分收入同期增長了63.6%”，其目的在于強(qiáng)調(diào)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)權(quán)重，并希望以此成為小米具有“互聯(lián)網(wǎng)公司氣質(zhì)”的有力佐證。

但在具體數(shù)據(jù)中需要注意到：小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的收入占比由去年同期的9%降到了8.8%，也低于上個季度的9.39%，這對于一直向“互聯(lián)網(wǎng)公司”轉(zhuǎn)型的小米而言絕非好消息。此外，作為互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)主要產(chǎn)品的MIUI用戶增速開始變緩，雖然第二季度財(cái)報(bào)披露月活用戶達(dá)到2.069億，同比增長42%，但該增速已落后于去年同期的46%。

這些對急于向互聯(lián)網(wǎng)公司行列隊(duì)伍靠攏的小米都算不得是好消息。

此外，我們盤點(diǎn)了小米多業(yè)務(wù)線的營收環(huán)比增長情況：其智能手機(jī)業(yè)務(wù)2018年二季度營收為305.01億元，2017年同期為192.18億元，同比增長58.7%；IoT與生活服務(wù)2018年二季度營收為103.78億元，2017年同期為50.81億元，同比增長104.25%；互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)2018年二季度營收為39.58億元，2017年同期為24.19億元，同比增長63.6%。

由此可以看出，互聯(lián)網(wǎng)規(guī)模雖然最小，也達(dá)到了63.6%的增速，超過了智能手機(jī)業(yè)務(wù)的增速，但對比智能手機(jī)超過300億元的體量，再與IoT(物聯(lián)網(wǎng))為代表的硬件銷售增速相比，該速度難以稱得上是優(yōu)秀?？傮w而言，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)是跑輸大盤，出現(xiàn)同比增速較高但營收占比反降的現(xiàn)象。

若以硬件和服務(wù)來劃分，智能手機(jī)和IoT部分對營收貢獻(xiàn)高達(dá)90.3%。如果以這一比例來看，眼下的小米確實(shí)難以稱得上是一家互聯(lián)網(wǎng)公司。

但另一方面，在第二季度財(cái)報(bào)中我們確實(shí)也看到了小米向“互聯(lián)網(wǎng)公司”邁進(jìn)的誠意——比如研發(fā)費(fèi)用增長92.7%，達(dá)到13.63億元，超過銷售市場費(fèi)用的81.5%。在研發(fā)領(lǐng)域加大投入，提高技術(shù)溢價(jià)能力，這確實(shí)是小米以低毛利硬件向高毛利互聯(lián)網(wǎng)收入轉(zhuǎn)型的必要準(zhǔn)備。

但就目前情況來看，小米在研發(fā)方面的投入尚處于起步階段。根據(jù)蘋果公司第二季度財(cái)報(bào)，當(dāng)季研發(fā)占總營收比例為6.9%，小米為3%，且蘋果已經(jīng)多年保持此水平，小米在去年同期僅為2.6%，這也顯示小米在擴(kuò)大研發(fā)投入方面還有很長的路要走。

綜上可以看出，小米在現(xiàn)階段仍然是一家硬件見長的公司，毛利率停留在相對較低的水平（2018年Q2為12.5%，去年同期為14.3%）。而在向互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)型的道路上，小米仍面臨產(chǎn)品迭代（MIUI用戶減緩）以及投入加大等問題。在一切未明確之前，市場主流仍傾向于仍然將其定位于一家硬件公司。

在小米最新財(cái)報(bào)中，品牌溢價(jià)能力表現(xiàn)不俗，但毛利率降低等則不盡如人意。此前有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)智能手機(jī)發(fā)展初期的市場紅利期結(jié)束后，市場競爭格局加大，小米也就存在諸多不確定性。

小米方面對此顯然并不認(rèn)同，并披露公司的國際收入增長迅猛，同比增長151.7%至164億元，收入占比達(dá)36.3%；此外單部手機(jī)售價(jià)增長至953.2元，而去年同期為863.8元。

小米披露的上述信息是為了表明，公司通過海外市場擴(kuò)張如印度、東南亞等，獲得了功能機(jī)向智能手機(jī)市場轉(zhuǎn)型的新市場，開始復(fù)制小米在國內(nèi)市場的早期軌跡；同時(shí)手機(jī)單價(jià)增長，說明已經(jīng)具有一定的品牌溢價(jià)能力，這有助于擺脫早期小米手機(jī)的廉價(jià)印象。

以上觀點(diǎn)各有道理，但梳理小米今年二季報(bào)各條業(yè)務(wù)線的毛利水平可以發(fā)現(xiàn)，總體仍維持在相對穩(wěn)定水平。那么既然小米品牌效應(yīng)不斷放大，且出海搶占市場動作頻頻，為何毛利率依然難以取得超預(yù)期的良好表現(xiàn)呢。這或許緣于以下基本原因：

首先，小米的硬件低毛利策略在海外擴(kuò)張中短時(shí)間較難奏效，在“每年小米整體硬件業(yè)務(wù)(包括智能手機(jī)、IoT及生活消費(fèi)產(chǎn)品)的綜合凈利率不會超過5%”的承諾下，小米在海內(nèi)外基本采取較為激進(jìn)的低價(jià)策略，這意味著雖然單部手機(jī)售價(jià)上升，品牌溢價(jià)增強(qiáng)，但品牌溢價(jià)能力始終未能附加在硬件定價(jià)之上。

而海外市場由于“Google Play”的開放，會稀釋小米應(yīng)用商城的盈利能力，小米在海外若繼續(xù)堅(jiān)持低價(jià)策略，其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)短時(shí)間也是難以與出貨量相匹配增長的。

其次，IoT方面的激進(jìn)型增長，雖然使小米電視取得了不錯的成績，小米電飯煲、空氣凈化器、手環(huán)等產(chǎn)品也都掌握了一定的市場空間，但米家也確實(shí)引入了許多表現(xiàn)參差不齊的產(chǎn)品。對此小米或許應(yīng)該反思一下自己在IoT中的做法，重新調(diào)整節(jié)奏。

至于小米在國外市場取得的成績是否能等同于國內(nèi)，這依然有待市場檢驗(yàn)。小米在俄羅斯、東南亞等市場最受歡迎的手機(jī)為“紅米Note 5 64G”版，屬于比較典型的價(jià)格驅(qū)動型產(chǎn)品，相比之下，它在國內(nèi)的MIX以及米8的高品質(zhì)，尚未完全被國外用戶接受，這說明小米要在國外高端機(jī)市場打敗三星、華為尚需要較長時(shí)間。

此外，在MIUI用戶增速下滑（國外市場突飛猛進(jìn)）的背景下，Google Play的開放客觀上會搶奪小米應(yīng)用商店的份額，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)營收能否再找到新的現(xiàn)金奶牛仍具有不確定性。

根據(jù)第二季度財(cái)報(bào)，小米互聯(lián)網(wǎng)收入占比達(dá)到8.7%，39.58億元，與此同時(shí)蘋果互聯(lián)網(wǎng)收入占比為15%，并力圖在2020年達(dá)到500億美元的規(guī)模，即便如此，資本市場對蘋果仍然定性為“硬件公司”，市盈率為19。相比之下，互聯(lián)網(wǎng)公司巨頭微軟、谷歌、亞馬遜的市盈率則分別達(dá)到50、52、150。

顯然，小米當(dāng)前仍處于硬件公司向互聯(lián)網(wǎng)公司的轉(zhuǎn)型階段，要想獲得互聯(lián)網(wǎng)公司的高估值還有一段并不平坦的路要走。當(dāng)然，若小米今后能闖過此關(guān)，那它的股價(jià)也有望一騎絕塵。（作者為財(cái)經(jīng)、科技專欄作家）