每經(jīng)編輯 郭鑫

圖片來源：視覺中國

8月24日晚間，“逆周期因子”重啟，人民幣晚間急速飆升，離岸日內漲超900點，創(chuàng)2016年1月份以來最大盤中漲幅，最高觸及6.7991元。

據(jù)中國外匯交易中心公告，人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”。公告寫到：

近期受美元指數(shù)走強和貿易摩擦等因素影響，外匯市場出現(xiàn)了一些順周期行為?；谧陨韺κ袌銮闆r的判斷，8月份以來人民幣對美元匯率中間價報價行陸續(xù)主動調整了“逆周期系數(shù)”，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。

公告稱，截至發(fā)稿時，絕大多數(shù)中間價報價行已經(jīng)對“逆周期系數(shù)”進行了調整，預計未來“逆周期因子”會對人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定發(fā)揮積極作用。

人民幣晚間快速走高，離岸人民幣兌美元目前漲破6.80關口，日內漲超900點，漲幅達1.35%。

在岸人民幣兌美元（CNY）亦上漲1%，暫報6.81，較日低6.89區(qū)間上漲逾800點。

今日早間公布的數(shù)據(jù)顯示，人民幣兌美元中間價報6.8710，較上一交易日中間價6.8367大幅下調343點，降幅創(chuàng)8月3日來最大。

什么是逆周期調節(jié)因子？

2015年5月，交易商協(xié)會宣布將在中間價公式中加入逆周期因子，這背后主要體現(xiàn)央行的逆周期調節(jié)意愿，央行將公式給到報價行。

舊中間價公式：中間價變動=收盤變動貢獻+外盤變動貢獻

新中間價公式：中間價變動=收盤變動貢獻+外盤變動貢獻+逆周期因子（逆周期因子公式未知，不能直接計算）

逆周期因子本身是一個公式，包含一些因子，但是因子具體指哪些指標并沒有向市場明確，只有報價行知道。因此逆周期因子是無法直接計算的。

此前根據(jù)央行的回應，中間價報價模型中計算“逆周期因子”的“逆周期系數(shù)”由各報價行自行設定。各報價行會根據(jù)宏觀經(jīng)濟等基本面變化以及外匯市場順周期程度等，按照其內部報價模型調整流程決定是否對“逆周期系數(shù)”進行調整。

央行去年在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中強調的，“‘逆周期因子’計算過程中涉及的全部數(shù)據(jù)，或取自市場公開信息，或由各報價行自行決定，不受第三方干預”。但央行在中間價的設定中仍然有裁量空間：央行對14家報價行的報價進行加權平均后得到每日的中間價，而相應的權重，市場不得而知。報價商會根據(jù)最終公布的中間價來“自主”調整其逆周期系數(shù)，從而逆周期因子的設定中仍有央行干預之手的影子。

顯然，央行出手干預很重要，如果參數(shù)是零，也就相當于不進行逆周期調節(jié)。如果參數(shù)很大，那么逆周期因子的威力就很巨大。

逆周期因子的背景

平安證券指出，2015年811匯改以來，人民幣兌美元中間價形成機制經(jīng)歷了五次重大變化。

2017 年3月——5月，也就是逆周期因子推出前的三個月，這期間呈現(xiàn)的外匯市場場景是" 美元跌（-3.7%）+ 中間價平（）+CFETS 跌 "。市場曾一度有傳言是央行調控不希望人民幣升值，其實真實的情況是盤間交易慣性過強造成人民幣升不上去。

盤間交易慣性的理解：從3月開始美元先是跌破 100，隨即三月底跌破當時的年內低點 99，5月20 日左右最低時美元一度跌倒了2016年特朗普上臺前的 96 左右的價格。當美元屢創(chuàng)新低走弱時，交易層面應當買入人民幣賣出美元從而人民幣應該升值，但實際情況卻相反，當美元屢創(chuàng)新低后觸發(fā)了市場抄底的情緒，美元越跌越買從而造成了美元指數(shù)走弱但人民幣依然貶值的狀況，此為盤間交易慣性。

這種慣性體現(xiàn)在具體交易數(shù)據(jù)上就是收盤價相對當日中間價有明顯的貶值方向，甚至大過外盤美元走弱的升值貢獻。按照現(xiàn)有公式，將會使得第二日中間價有繼續(xù)貶值的動能，從而形成貶值慣性，交易盤有更強的持美元敞口過夜的動能。逆周期因子的出臺正是為了應對此種狀況，事實證明也很及時也很正確。

央行引入逆周期因子調節(jié)后，人民幣持續(xù)貶值走勢和市場主體貶值預期顯著扭轉，人民幣兌美元匯率從5月初6.9左右出發(fā)，升值加速。自2017年5月26日至9月9日，人民幣兌美元在岸和離岸匯率累計升值了近4000基點。人民幣匯率指數(shù)也止跌回升。至年底兌美元已位于6.5左右。按官方口徑計算，兌美元全年市場匯率升值6.72%，中間價升值6.16%。

外匯風險準備金8月初已回歸

外匯風險準備金回歸旨在抑制外匯市場順周期行為。

8月3日，央行網(wǎng)站消息，決定自8月6日起將遠期售匯業(yè)務外匯風險準備金率從0調整為20%。受該消息刺激，當日晚間，離岸、在岸人民幣皆大漲。

此前，外匯風險準備金曾于2015年10月人民幣貶值壓力較大時推出，并于2017年9月人民幣呈升值趨勢時取消。本次外匯風險準備金回歸，依然是針對銀行遠期售匯業(yè)務，即單向增加企業(yè)和個人遠期結匯的成本，旨在抑制外匯市場上在人民幣貶值方向所形成的非理性和順周期行為，避免遠期匯率波動加劇即期匯率貶值壓力。

申萬宏源宏觀在外匯風險準備金回歸后的一份研報中表示，逆周期因子回歸與否關注三個方面。

第一，一籃子匯率指數(shù)。此前過，人民幣CFETS指數(shù)在94-96附近應該是央行所認為能夠反映中國經(jīng)濟基本面的合理水平。目前CFETS指數(shù)已經(jīng)跌回92左右，已經(jīng)基本回到去年5月底逆周期因子推出時的水平。

第二，資本跨境流動。本次人民幣貶值暫未看到跨境資本流動的大幅流出，但考慮到數(shù)據(jù)的滯后性，7月份的外儲、外占和銀行結售匯數(shù)據(jù)將是重要的觀察指標。

第三，外匯市場順周期行為。我們剔除利率平價因素來看人民幣離岸遠期匯率所隱含的貶值預期，雖然近期貶值預期確實呈現(xiàn)升溫跡象，但目前仍總體處于穩(wěn)定區(qū)間。我們判斷，在匯率政策轉向已經(jīng)得到確認的情況下，若以上三個因素中任何一個繼續(xù)惡化，逆周期因子將很快回歸。

央行“劍指”離岸遠期人民幣匯率話語權

8月17日，外管局最新數(shù)據(jù)顯示，盡管7月人民幣匯率下跌較快，但當月銀行代客結匯10561億元人民幣，售匯10590億元人民幣，結售匯逆差僅為29億元人民幣。不過，在人民幣貶值預期猶存的陰影下，這預示著銀行遠期售匯壓力與日俱增。

多位受訪的銀行外匯交易員認為，央行此前調高銀行遠期售匯業(yè)務外匯風險準備金率，背后是央行有意重新增強離岸市場遠期人民幣匯率波動話語權的意圖。

8月20日，金融研究院院長管清友接受21世紀經(jīng)濟報道采訪時指出，在離岸市場開展掉期交易影響遠期人民幣匯率波動預期，一直是各國央行“調控”匯率漲跌壓力的重要手段，但此舉要獲得成功，需要相應的配套措施，包括抽離貨幣流動性令沽空資本自亂陣腳，以及傳遞明確干預信號，影響市場操作情緒等。

“可以預見的是，在人民幣跌向7之際，央行的匯率保衛(wèi)戰(zhàn)將很快打響，不排除重蹈去年5月以來的現(xiàn)象——用引入逆周期因子等外匯干預組合拳一舉打爆人民幣空頭，徹底扭轉人民幣貶值預期。”管清友直言。