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“白龍馬”變“黑天鵝”

8月22日晚間，老板電器公布半年報(bào)。受廚電行業(yè)景氣下行的影響，老板電器業(yè)績增速明顯放緩。2018年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入34.97億元，同比增長9.35％；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.6億元，同比增長10.47％。其中，第二季度單季度的營收和凈利潤同比增速分別為3.75%和3.51%。這是老板電器過去五年的明星成長股，自上市以來第一次單季收入增速低于兩位數(shù)。

隨著業(yè)績增速從2016年之前的超40%，下降至如今的個位數(shù)水平，老板電器的股價亦進(jìn)入下降通道，今年以來其股價被“腰斬”。老板電器并非孤例，類似這樣昔日的績優(yōu)“白馬股”，一旦遭遇業(yè)績增速“下臺階”，有可能變成“黑天鵝”。

“從市場預(yù)期來看，像上海家化、老板電器這種傳統(tǒng)的白馬藍(lán)籌，市場通常給予較穩(wěn)定的高增長預(yù)期。正所謂‘買消息，賣事實(shí)’，這種高預(yù)期在前期的股價上漲中已經(jīng)體現(xiàn)，后期一旦出現(xiàn)業(yè)績低于預(yù)期的情況，市場就會進(jìn)行糾錯反應(yīng)，即拋售股票，對之前的判斷重新思考。”盈寬財(cái)經(jīng)首席分析師趙松柏接受記者采訪時表示。

“我覺得這些業(yè)績不達(dá)預(yù)期股票的下跌，屬于正常的市場行為，說明投資者更加關(guān)注基本面關(guān)注業(yè)績。”趣時資產(chǎn)總經(jīng)理兼投資總監(jiān)章秀奇對記者表示，長期來說，公司的股價與業(yè)績高度正相關(guān)。一些長期看漲的股票，核心投資邏輯絕大部分來自于公司業(yè)績持續(xù)增長。特別是在弱市環(huán)境中，主動的投資者大部分是來自于機(jī)構(gòu)投資人，價值投資、成長投資是主流的投資方法，這些投資方法更關(guān)注上市公司的長期盈利能力。

遭遇“估值殺”

多位機(jī)構(gòu)人士表示，當(dāng)昔日的成長股業(yè)績增速下滑，即不能以對待成長股的估值方式來為其估值，因此這類公司雖然營收和利潤還能繼續(xù)保持增長，但是估值所受到的沖擊不可避免，股價下跌的殺傷力亦不容小覷。

廣發(fā)證券首席策略分析師戴康表示，成長股的一大特點(diǎn)是高P/E估值，該高估值來源于當(dāng)前股價的提前反應(yīng)和對于未來高成長預(yù)期的時間錯配，因此以當(dāng)前的EPS來計(jì)算P/E估值，則會出現(xiàn)P/E偏高的特征。但高P/E的建立基礎(chǔ)是未來的高成長，因此一旦成長邏輯失效或難以兌現(xiàn)，估值支撐減弱，P/E估值即進(jìn)入下行區(qū)間。

“企業(yè)生命周期可粗略分為四個階段：發(fā)展、成長、成熟、衰退。從歷史上看，當(dāng)一家企業(yè)從成長期步入成熟期，業(yè)績雖然還保持增長但增速下滑，往往可能經(jīng)歷慘烈的殺估值過程。”一位私募基金經(jīng)理表示。這正是所謂“戴維斯雙殺”，上述私募基金經(jīng)理表示，經(jīng)歷了這一過程之后，其中一些股票能夠在消化估值之后重回上漲通道，有一些則歸于沉寂。

對于當(dāng)前這種情況的大量出現(xiàn)，市場人士普遍認(rèn)為是A股市場逐漸走向成熟的表現(xiàn)。“市場對成長型的公司和價值型的公司，給予不同的估值，是一種比較成熟的投資行為。”章秀奇說。

趙松柏認(rèn)為，當(dāng)前市場對公司業(yè)績高度關(guān)注，是市場投資者日漸趨于成熟的一種表現(xiàn)。“由于投資者結(jié)構(gòu)的差異，A股散戶投資有著鮮明‘自上而下’的特征，即在A股板塊整體上漲的情況經(jīng)常出現(xiàn)，行業(yè)遠(yuǎn)比公司更重要。”趙松柏表示，A股投資者的買入策略更多偏向一籃子買賣，從而忽視個股質(zhì)量。隨著所謂“戴維斯雙殺”等情形出現(xiàn)，對投資者精研個股能力要求更高，散戶會慢慢被機(jī)構(gòu)投資者替代。

有市場人士指出，在2017年的績優(yōu)白馬股的大漲行情以及2018年以來的繼續(xù)抱團(tuán)行情中，市場對于前期“優(yōu)等生”的基本面預(yù)期較高，而在宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，這些績優(yōu)股的業(yè)績確定性也有所下降，出現(xiàn)業(yè)績正向超預(yù)期的概率很小，而出現(xiàn)負(fù)向不達(dá)預(yù)期的可能性則較大。在這種情況下，業(yè)績數(shù)據(jù)出現(xiàn)變化，都可能引發(fā)股價的大幅波動。

國信證券研究報(bào)告指出，從公募基金的半年報(bào)持倉情況來看，2017年以來機(jī)構(gòu)所持重倉股的行業(yè)集中度一直在不斷上升，今年以來直至二季度仍然延續(xù)了這一趨勢。也就是說機(jī)構(gòu)行業(yè)配置和精選個股的思路不斷趨同，2017年以來的抱團(tuán)取暖趨勢仍在持續(xù)。

（圖片來源：視覺中國）

機(jī)構(gòu)回避“雷區(qū)

面對業(yè)績增速變臉的個股，機(jī)構(gòu)一般是避險(xiǎn)為上。8月22日，在上海家化龍虎榜數(shù)據(jù)中，賣出第二大席位為機(jī)構(gòu)專用，賣出2832萬元。

而在宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的背景下，防范業(yè)績不達(dá)預(yù)期，也是機(jī)構(gòu)選股的重要工作之一。私募基金世誠投資董事總經(jīng)理陳家琳近期表示，上市公司盈利增速下行是市場的中期矛盾之一。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的階段性波動，大部分行業(yè)板塊難以獨(dú)善其身。隨著之前部分強(qiáng)勢板塊的股價上行，市場對于相關(guān)板塊及個股的業(yè)績預(yù)期，也已經(jīng)上調(diào)到不切實(shí)際的高位。因此，唯有提高警惕，才能防范下半年的業(yè)績及估值雙殺風(fēng)險(xiǎn)。

部分機(jī)構(gòu)也開始撤離預(yù)期過高的個股和板塊。自6月份底以來的強(qiáng)勢股補(bǔ)跌，既是市場調(diào)整到一定階段的反應(yīng)，也是部分資金對于預(yù)期過高板塊的回避。匯豐晉信消費(fèi)紅利基金經(jīng)理是星濤表示，2016年以來，消費(fèi)板塊尤其是消費(fèi)龍頭個股的估值修復(fù)已經(jīng)完成，當(dāng)前不具備安全邊際優(yōu)勢。且市場一致看好的避風(fēng)、抱團(tuán)行為往往也是風(fēng)險(xiǎn)積聚的過程。

不過，長安基金投資部副總經(jīng)理林忠晶認(rèn)為，強(qiáng)勢股補(bǔ)跌階段性已經(jīng)完成。前期取得超額收益率的醫(yī)藥、食品飲料已經(jīng)出現(xiàn)補(bǔ)跌，并且時間已經(jīng)超過2個月，幅度已經(jīng)超過25%，這也與歷史市場底部特征吻合。

“像老板電器、上海家化這種具有行業(yè)龍頭地位、優(yōu)勢產(chǎn)品的公司，其公司本身有較高的市場占有率和客戶認(rèn)知度，要做的就是考慮如何降低成本，做好渠道下沉，擴(kuò)大營收，讓利潤增長重回正軌。這類公司在中期受業(yè)績下滑影響，估值偏高，一旦后期股價跌至相應(yīng)合理的估值水平或業(yè)績重回高增長狀態(tài)，其依舊具有再次投資的價值。”趙松柏說。

從目前來看，機(jī)構(gòu)當(dāng)前從一些有業(yè)績下滑預(yù)期的股票上提前離場，其背后體現(xiàn)的是對市場估值體系的調(diào)整。“從A股市場的發(fā)展歷程來看，上證綜指漲跌率與市盈率、市凈率運(yùn)行變化呈標(biāo)準(zhǔn)的線性關(guān)系，股指整體運(yùn)行方向是遵循螺旋式上升規(guī)則的。同時，我們發(fā)現(xiàn)階段性熱點(diǎn)運(yùn)行趨向與市場整體收益率變化并不呈明顯的線性關(guān)系。”趙松柏表示，“隨著時間推移，股價上漲和收益增長之間相關(guān)關(guān)系正越來越大，這在一定程度上反映了我國證券市場正向價值發(fā)現(xiàn)理念轉(zhuǎn)化。”

趙松柏表示，運(yùn)用市盈率、市凈率、股息率作為正常因素分析法下的主要指標(biāo)，基本上可以對股票市場估值水平進(jìn)行量化分析。其優(yōu)點(diǎn)是能夠?qū)纠碚摴蓛r準(zhǔn)確量化，但是過于偏重于靜態(tài)指標(biāo)的運(yùn)用也可能影響估值效果。當(dāng)前作為靜態(tài)因素分析法的補(bǔ)充，考慮到證券市場虛擬性特征，一些非量化指標(biāo)對公司股價也有很大影響。比如一些處于發(fā)展初級階段的上市公司，其市盈率、市凈率設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)可相對較高；宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較高的市場或地區(qū)，其市盈率、市凈率定位可相對更高。

章秀奇表示，隨著機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍的不斷壯大，市場未來會變得更加成熟。投資者會更加關(guān)注行業(yè)及公司的基本面，更加關(guān)注公司的業(yè)績。選擇景氣度高的行業(yè)和優(yōu)秀龍頭公司，通過公司業(yè)績的增長獲得長期的投資回報(bào)，不失為一種長期投資策略。

他認(rèn)為，從近期機(jī)構(gòu)策略來看，市場估值理念發(fā)生了一些顯著變化，長期跟蹤相應(yīng)的公司基本面情況，樹立價值投資、長期投資的理念，不參與或者回避題材股和垃圾股的炒作，分享好的行業(yè)和好的公司帶來的長期回報(bào)等，成為更多市場參與者的共識。