李迅雷

進(jìn)入到自媒體時代，人人都可以成為寫手，就像卡拉OK時代，人人都是歌手一樣。就以最近微信上熱議的財經(jīng)類話題來說，發(fā)生的一些事件容易被過度解讀或者夸大，甚至達(dá)成所謂的“社會共識”，而客觀、理性的分析聲音卻屢屢被淹沒。因此本文試圖就房租上漲及未來趨勢、中國是否會出現(xiàn)滯脹以及消費究竟是不是真的降級了這三大熱點談一些不同看法。

房租應(yīng)不會趨勢性上漲

這些天討論房租上漲原因的文章鋪天蓋地，假設(shè)今后房租上漲成為趨勢，我也不認(rèn)可“長租公寓”壟斷了房源等一些具體解釋，就像2008年通脹不能把其歸罪于流通環(huán)節(jié)運輸成本過高一樣。

有人說，北京房租上漲是因為拆除違章建筑、打擊群租房等，但上海等全國各大城市都在做同樣的事情，為何北京房租上漲幅度如此大而其他城市上漲不一定如此明顯呢？或許今后其他城市房租也會陸續(xù)上漲，那又該如何解釋呢？

我認(rèn)為，我國的租售比長期偏低的現(xiàn)象是很難持續(xù)下去的，因此，房租上漲其實是對租售比偏低的一種修復(fù)方式。但通過房租上漲來修復(fù)不合理的租售比只是一種方式，而房租實際上并不具有長期上漲的趨勢。以下我試圖從三種可能的情形來討論房租的未來趨勢及其他問題。

首先，房租變化是受供求關(guān)系決定的，由于管制較少，房租市場比土地市場更加市場化。就短期而言，受到限購限貸、嚴(yán)控房價等政策影響，房地產(chǎn)交易市場已經(jīng)趨向清淡，但資本總是逐利的，房地產(chǎn)市場上的巨額資本試圖通過租賃市場來獲利，故炒高房租的行為可以理解。

但從中長期的正常情況看，如果出現(xiàn)人口凈流入數(shù)量超過可租房數(shù)量的凈增，則房租可能出現(xiàn)上漲。但從2015年開始，中國的流動人口數(shù)量在持續(xù)減少，故大部分城市凈遷徙人口為負(fù)，但可供出租的房源應(yīng)該還在增加。

北京和上海都屬于國家嚴(yán)控人口流入的超大城市，因此從需求這一層面看，房租似乎也缺乏持續(xù)上漲的基礎(chǔ)。所以，從供需關(guān)系的角度看，基本面并不支持房租上漲成為趨勢。

其次，房租/房價的變化與利率之間應(yīng)該存在一定相關(guān)性，如預(yù)期未來利率上行的話，那么租售比也有可能上漲。最近不少人擔(dān)憂出現(xiàn)通脹，一旦通脹，利率就會上行，這是房租上漲的理由？但為何不是房價下跌呢，這樣租售比同樣會提高。

聯(lián)系到年初以來股市出現(xiàn)了大幅下跌，其邏輯不是因為上市公司的基本面問題，因為盈利增速仍在提升；應(yīng)該也不是當(dāng)下的利率問題，因為近期銀行間市場利率還是往下走的。既然不是前兩者，那就是對未來利率上行的擔(dān)憂了。由于投資者對未來預(yù)期偏悲觀，使得股票風(fēng)險溢價提高，導(dǎo)致股價下跌，而股價下跌會使得股市的估值水平進(jìn)一步下移。

對于樓市而言，也面臨同樣的估值壓力：假設(shè)租售比為2%，則對應(yīng)50倍市盈率，而目前滬市股票的平均市盈率大約為13倍，深市23倍。因此，樓市的租售比或許也面臨上調(diào)壓力，或者租金上漲，或者房價下跌，使得房租“相對上漲”。

第三，未來經(jīng)濟(jì)增速下行會導(dǎo)致企業(yè)盈利增速的下行。二戰(zhàn)之后，經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型的兩個國家都出現(xiàn)在東亞：日本和韓國。它們都是在低債務(wù)背景下實現(xiàn)了轉(zhuǎn)型，成為高收入國家。

中國正在轉(zhuǎn)型中，但與前兩者有所不同的是近年來債務(wù)水平已經(jīng)很高了，人口也出現(xiàn)老齡化，所謂的“未富先老”和“未富先債”。記得1998年發(fā)生東南亞金融危機(jī)的時候，中國靠基建投資來擴(kuò)大內(nèi)需，讓中國經(jīng)濟(jì)一枝獨秀，但同時政府的債務(wù)率第一次大幅上升；2009年美國次貸危機(jī)后，中國同樣依靠“鐵公基”建設(shè)引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)，但債務(wù)率再次大幅上升。

2016年以來歐美經(jīng)濟(jì)回升，帶動新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長，大部分新興市場的股市都跟隨成熟市場，中國經(jīng)濟(jì)雖然也有所走穩(wěn)，但靠的依然是負(fù)債，因此股市表現(xiàn)較差，反映了人們對未來經(jīng)濟(jì)增長前景的預(yù)期不佳。

國家把今后三年確定為去杠桿和防范風(fēng)險的攻堅戰(zhàn)，因此，今后三年股市和樓市仍將共同面臨估值壓力，而經(jīng)濟(jì)增長減速和利率下行將相伴而行，全國普遍意義上出現(xiàn)房租上漲趨勢的邏輯還不見得成立。

圖片來源：視覺中國

未來出現(xiàn)滯脹的概率很小

最近談?wù)撏浀脑掝}又多起來了，更有不少人談滯脹。從過去10年看，市場上預(yù)測將出現(xiàn)滯脹的聲音出現(xiàn)過多次，但滯脹的情形一次都沒有出現(xiàn)過。那么，接下來會不會真的有一輪較高的通脹呢？

7月份的CPI數(shù)據(jù)略超預(yù)期，同比漲幅為2.1%，環(huán)比0.3%；主要是食品價格上漲，其中豬肉環(huán)比上漲2.9%，此外，燃料價格上漲較多。

由于中美貿(mào)易糾紛，如果接下來彼此不斷加征關(guān)稅，中國將大幅減少對美國大豆和天然氣的進(jìn)口，勢必導(dǎo)致部分農(nóng)產(chǎn)品和燃料價格的上漲。8月6日美國發(fā)表聲明，將重啟在伊朗核問題全面協(xié)議中解除的對伊制裁措施。歐盟方面則宣布抵制美國對伊朗的制裁。伴隨著伊朗核問題沖突，高油價的狀態(tài)勢必會持續(xù)一段時間。

回顧過去20年來的中國國內(nèi)通脹，幾乎都是內(nèi)生性的通脹，不管是成本推動還是需求拉動的，都表現(xiàn)為與GDP增速具有一致性。從2015年開始，市場一直擔(dān)憂通脹，但事實上通脹并沒有成為現(xiàn)實，反而是制造業(yè)出現(xiàn)通縮跡象，正因為如此才有了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

2016年中期以后，PPI出現(xiàn)轉(zhuǎn)跌為漲，但也沒有明顯傳導(dǎo)到CPI?？梢?，在GDP增速回落的情況下，一般不會出現(xiàn)內(nèi)生性通脹。

假設(shè)明后年出現(xiàn)通脹，則應(yīng)該屬于輸入型的通脹。但輸入型通脹的前提是需要有一個外部通脹的環(huán)境，而外部并沒有出現(xiàn)明顯的通脹。如以中國進(jìn)口商品的國別分布來看，進(jìn)口占比較高的幾個國家是歐美日韓，盡管這些國家的通脹水平有所提升，但幅度并不大。

自2016年歐美經(jīng)濟(jì)引領(lǐng)全球復(fù)蘇至今，已經(jīng)過去近3年，經(jīng)濟(jì)回升周期已經(jīng)步入下半場。因此，2020年以后全球經(jīng)濟(jì)走弱的概率增大，通脹的概率則進(jìn)一步下降。

影響CPI最大的恐怕是肉類和原油，其中肉類與大豆的相關(guān)性較大，原油則牽涉到地緣政治。未來中美貿(mào)易比重彼此都會下降，但中國與美國之間又會找到彼此的替代，盡管成本都會上升，但個人認(rèn)為還是有限的。因此，所謂的輸入型通脹即便會出現(xiàn)，也屬于溫和通脹。

至于滯脹，即經(jīng)濟(jì)增速大幅下降的同時又出現(xiàn)了通脹。就中國目前的經(jīng)濟(jì)增速而言，今年尚可保持在6.5%以上，明年也應(yīng)該會維持在大致相仿的區(qū)間，而今后幾年，估計全球經(jīng)濟(jì)的平均增速為3.5%左右。這表明，中國經(jīng)濟(jì)增速仍將位于全球前列，出現(xiàn)滯脹的可能性并不大。

消費增速下降不等于“消費降級”

近期“消費降級”這一提法得到了社會上很大一部分人的認(rèn)同，恐怕這與目前居民債務(wù)率的上升有關(guān)。但從數(shù)據(jù)看，7月份社會消費品零售總額的增速為8.8%，盡管增速下行，但仍比美國第二季度消費支出的增速高一倍以上。

麥肯錫的調(diào)查數(shù)據(jù)也顯示：2017年中國居民購買的奢侈品金額要占到全球奢侈品消費總額的三分之二左右。有人會提出反駁，認(rèn)為這類消費都屬于高端人群，中低收入人群的消費確實是“降級”了。那我們再看一下今年上半年的消費支出結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)食品消費支出占總支出的比重并沒有上升，從長期看，食品消費支出占比仍維持下行趨勢。換句話說，恩格爾系數(shù)的下行，代表著現(xiàn)階段依然呈現(xiàn)消費升級的態(tài)勢。

事實上，這幾年來消費升級還是非常明顯的，例如中低端白酒、啤酒、方便面等銷量的增速都出現(xiàn)下降甚至負(fù)增長，但高端白酒、紅酒、網(wǎng)購快餐的銷量增速都維持中高速增長。不能因為一段時間的增長斜率趨緩，就斷言消費降級。

但就具體消費品而言，其銷量確實會和往年相比出現(xiàn)很大變化。例如，2016年乘用車銷量增速達(dá)到一個峰值后，持續(xù)回落，但豪華車的銷量依然看好。又如，去年由于房地產(chǎn)銷量創(chuàng)歷史新高，故與住房裝修相關(guān)的行業(yè)都表現(xiàn)不錯，但房產(chǎn)銷量增速必然會回落，而且會負(fù)增長，故與住宅裝修相關(guān)的消費產(chǎn)品的銷量肯定會受影響。

從今年上半年的消費支出構(gòu)成看，醫(yī)療保健的支出份額比去年同期上升1個百分點，而文化教育娛樂的支出份額下降了1.7個百分點。說明消費升級部分的結(jié)構(gòu)也有所變化，但并不意味著“消費降級”。

不過，盡管我并不認(rèn)同“消費降級”的說法，但仍需要關(guān)注消費增速下降過程的兩大問題：一是居民杠桿率偏高帶來的風(fēng)險問題，杠桿率過高不僅影響消費，更容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險；二是消費減速所對應(yīng)的低收入群體收入增速回落較快問題，如2017年農(nóng)民工可支配收入的增速降至6.4%，其背后必然隱含著農(nóng)民工失業(yè)率上升的問題。

因此，消費減速所反映的問題實際上是經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題，雖然不影響消費升級的大趨勢，但卻反映了財稅政策必須及時應(yīng)對。如7月末的政治局會議提出了六個“穩(wěn)”，第一個就是穩(wěn)就業(yè)，這也顯示出政策層面依然把對民生的關(guān)注放在首要位置。 （作者為中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）