圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

剛剛過(guò)去的8月A股市場(chǎng)“一波三折”，不過(guò)滬綜指自2653點(diǎn)反彈逾千點(diǎn)，滬倫通漸行漸近、MSCI納入因子翻倍等無(wú)疑起到提振市場(chǎng)人氣的作用。隨著9月開局，A股的磨底路還有多長(zhǎng)？哪些因素可能成為“金九銀十”的催化劑？投資者該如何把握賺錢機(jī)會(huì)？針對(duì)這些熱點(diǎn)，中國(guó)證券報(bào)本期特邀請(qǐng)廣發(fā)證券首席策略分析師戴康、申萬(wàn)宏源證券策略高級(jí)分析師傅靜濤、招商證券首席策略分析師張夏進(jìn)行探討。

情緒改善筑底過(guò)程延續(xù)

中國(guó)證券報(bào)：近期滬綜指自2653點(diǎn)反彈逾千點(diǎn)，結(jié)合市場(chǎng)成交和資金流向看，如何理解這波反彈的性質(zhì)？

戴康：當(dāng)前市場(chǎng)情緒有所回暖，反彈主要源于財(cái)政部和央行繼續(xù)釋放信用寬松的政策信號(hào)、央行采取措施穩(wěn)定匯率，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來(lái)的修復(fù)。

從成交量看，本次反彈缺乏一定的動(dòng)能，對(duì)比幾次A股走出谷底的上漲，以A股成交額/自由流通市值作為指標(biāo)，2008年10月和2013年6月的底部反彈，該指標(biāo)在2%左右，2016年1月在2.6%，而當(dāng)前該指標(biāo)在1.2%-1.7%的區(qū)間，較歷史底部反轉(zhuǎn)時(shí)的成交額要低。

回顧A股幾次走出緊信用環(huán)境中低點(diǎn)的路線基本沿“政策底→股市底→經(jīng)濟(jì)底”傳導(dǎo)，當(dāng)前“政策底”已夯實(shí)，但“市場(chǎng)底”仍在形成中，主要由于市場(chǎng)對(duì)信用鏈條的傳導(dǎo)效果尚不確定。歷史幾輪可比階段的“市場(chǎng)底”均滯后于“政策底”，2018年也不會(huì)例外。貨幣與信用鏈接的傳導(dǎo)需要時(shí)間，7月的社融數(shù)據(jù)依舊低于市場(chǎng)預(yù)期，使投資者對(duì)本輪信用寬松的驗(yàn)證機(jī)制仍有憂慮。當(dāng)前階段，我們認(rèn)為A股尚處于中期筑底的過(guò)程中。

傅靜濤：2653點(diǎn)以來(lái)的反彈，根本原因是基本面預(yù)期的邊際改善，市場(chǎng)反映邊際改善能力的修復(fù)為反彈營(yíng)造了積極的環(huán)境。

近一周，基本面預(yù)期出現(xiàn)了兩方面的邊際改善：匯率、通脹壓力的緩解和信用利差縮窄。人民幣中間價(jià)逆周期因子重啟階段性打消了人民幣貶值、通脹走高的預(yù)期，加之美國(guó)本身基本面預(yù)期回落帶來(lái)的加息預(yù)期回落，我們觀察到中美利差已經(jīng)在快速走闊。另外，國(guó)內(nèi)管理層改善信用環(huán)境的努力逐漸收到效果。

同時(shí)，市場(chǎng)反映邊際改善的能力也在同步修復(fù)，這是以結(jié)構(gòu)性矛盾基本消化為前提的。過(guò)去的一周中，中后續(xù)催化預(yù)期增強(qiáng)的成長(zhǎng)板塊（計(jì)算機(jī)、休閑服務(wù)等）和5G取得了顯著的漲幅，賺錢效應(yīng)擴(kuò)張最明顯。

張夏：從歷史情況來(lái)看，在歷次A股成交額創(chuàng)階段性新低后，股市多迎來(lái)反彈。其中，在2008年和2014年觸及短期最低點(diǎn)后，股市持續(xù)上漲的時(shí)間比較久且漲幅較大。從資金的角度來(lái)看，一方面市場(chǎng)連續(xù)調(diào)整境外資金卻持續(xù)凈流入，4-8月平均每月凈流入近350億元，今年以來(lái)陸股通凈流入資金2141億元；另一方面在創(chuàng)業(yè)板一路創(chuàng)新低的情況下，中小創(chuàng)ETF份額持有數(shù)量卻持續(xù)創(chuàng)新高。

這波市場(chǎng)反彈的本質(zhì)一方面在于持續(xù)的政策出臺(tái)扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)悲觀預(yù)期，例如對(duì)于去杠桿節(jié)奏的變化、對(duì)于支持股權(quán)融資的一系列政策、對(duì)于中小企業(yè)的實(shí)質(zhì)性支持措施的表態(tài)、個(gè)稅改革政策出臺(tái)，及監(jiān)管對(duì)于股票市場(chǎng)下跌的關(guān)注等；另一方面，前期對(duì)于市場(chǎng)壓制的因素也有所緩解，如央行重啟逆周期因子后人民幣匯率預(yù)期企穩(wěn)。

短期來(lái)看，市場(chǎng)人氣已經(jīng)有所回暖，長(zhǎng)期來(lái)看，A股市場(chǎng)估值已經(jīng)到了歷史低位，只要市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)盈利和宏觀經(jīng)濟(jì)沒(méi)有太過(guò)悲觀的預(yù)期，這個(gè)點(diǎn)位性價(jià)比已經(jīng)相當(dāng)高，當(dāng)然這還取決于經(jīng)濟(jì)托底政策的力度，例如是否會(huì)有實(shí)質(zhì)性企業(yè)減稅政策出臺(tái)，以及擴(kuò)大內(nèi)需相關(guān)政策傳導(dǎo)的有效性。

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基本面改善是關(guān)鍵動(dòng)力

中國(guó)證券報(bào)：后續(xù)哪些因素可能催化“金九銀十”行情？

戴康：“政策底”后，“市場(chǎng)底”的最終形成伴有兩個(gè)相輔相成的時(shí)機(jī)成熟，第一時(shí)機(jī)等待市場(chǎng)下跌尾聲“強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌”的自然出清，第二時(shí)機(jī)等待政策效果的實(shí)質(zhì)落定。我們?cè)厮葸^(guò)歷史的“強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌”，這往往代表市場(chǎng)放下最后一根“救命稻草”進(jìn)入真正的降倉(cāng)防御，是市場(chǎng)悲觀情緒出清的后半程，因此距離市場(chǎng)的階段性底部往往不遠(yuǎn)。

后期如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短暫的“滯脹”困局，可能會(huì)拉長(zhǎng)“政策底”向“市場(chǎng)底”的傳導(dǎo)期，如2012年寬松的貨幣未能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，反而引發(fā)通脹上行，因此市場(chǎng)持續(xù)尋底。不過(guò)我們認(rèn)為當(dāng)前出現(xiàn)滯脹的概率不大。

傅靜濤：在長(zhǎng)期問(wèn)題未得到根本解決、中短期業(yè)績(jī)下行壓力客觀存在的情況下，年內(nèi)A股最強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)力在于9-10月政策轉(zhuǎn)向基建之后效果的逐漸驗(yàn)證，以及9-10月科技創(chuàng)新相關(guān)政策落地。屆時(shí)企業(yè)信貸、社融、財(cái)政支出、基建投資增速等信號(hào)的出現(xiàn)是大概率事件，科技創(chuàng)新扶植政策很有可能成為超預(yù)期點(diǎn)。A股雖有遠(yuǎn)慮，但無(wú)近憂，近期基本面改善以及政策驗(yàn)證將為“金九銀十”行情提供較強(qiáng)動(dòng)力。

張夏：從目前的點(diǎn)位來(lái)看，市場(chǎng)向上的可能性遠(yuǎn)高于向下的風(fēng)險(xiǎn)。可能催化“金九銀十”行情的因素有以下幾點(diǎn)，一是貿(mào)易摩擦利空落地，出現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期的利好；二是人民幣兌美元迎來(lái)一波升值，若持續(xù)升值，那么對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)前期的外匯貶值的不利因素產(chǎn)生反轉(zhuǎn)；另外，隨著自7月開始的去杠桿節(jié)奏放松以及財(cái)政政策加碼，若能夠順利傳導(dǎo)至9月、10月高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，那么市場(chǎng)的信心將進(jìn)一步加強(qiáng)。

積極把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

中國(guó)證券報(bào)：歷次成交額創(chuàng)階段新低后A股多迎來(lái)反彈，哪些板塊或主題的賺錢效應(yīng)相對(duì)突出？投資者該如何把握好結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)？

戴康：從2005年、2008年、2012年經(jīng)驗(yàn)看，從“政策底”到“市場(chǎng)底”，大盤表現(xiàn)往往是由短暫躁動(dòng)到冷卻。在這個(gè)區(qū)間內(nèi)行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)的是金融、基建鏈周期股，而消費(fèi)呈現(xiàn)“先避險(xiǎn)后補(bǔ)跌”的態(tài)勢(shì)。面對(duì)政策拐點(diǎn)，大盤往往會(huì)有一輪短期的“躁動(dòng)期”后再次下跌尋底，因此多是“先上后下”的走勢(shì)。

2018年“政策底”已明朗，以歷史經(jīng)驗(yàn)看當(dāng)前時(shí)點(diǎn)“市場(chǎng)底”的時(shí)機(jī)因素，時(shí)機(jī)之一的“消費(fèi)股補(bǔ)跌”從時(shí)間和空間看已接近尾聲，等待時(shí)機(jī)之二的“政策效果的落定信號(hào)”，未來(lái)政策難以前瞻，但可以一些數(shù)據(jù)觀察指標(biāo)來(lái)輔助跟蹤現(xiàn)有信用寬松的傳導(dǎo)效果，歷史經(jīng)驗(yàn)表明社融、基建投資等數(shù)據(jù)往往會(huì)滯后“政策底”3-4個(gè)月，信用數(shù)據(jù)的環(huán)比改善也會(huì)加快“政策底”向“市場(chǎng)底”的傳導(dǎo)速度。

傅靜濤：“地量”之后價(jià)格底部未必馬上出現(xiàn)，但是圍繞地量中長(zhǎng)期布局的收益在歷史上相當(dāng)可觀。根據(jù)我們的回測(cè)結(jié)果，2005年以來(lái)上證綜指換手率低于8月22日水平之后的120日平均收益達(dá)到8.32%，勝率75%，盈虧比12.87，最大回撤控制在7%以內(nèi)。其中，非銀、地產(chǎn)、商貿(mào)、汽車、電氣設(shè)備、家電、紡織服裝和建材的120日平均收益均超過(guò)20%，表明多數(shù)行業(yè)的中長(zhǎng)期配置價(jià)值已經(jīng)浮出水面。

張夏：站在當(dāng)下，有幾個(gè)領(lǐng)域具有相對(duì)確定的投資機(jī)會(huì)，一個(gè)方向是大眾消費(fèi)，雖然近期公布的社零增速一般，但是偏大眾品類的消費(fèi)品增速仍維持相對(duì)高位，拖累社零增速的主要在于汽車以及地產(chǎn)后周期板塊。而從歷史來(lái)看，每年8月開始消費(fèi)增速均會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性回升，偏消費(fèi)類板塊多數(shù)情況下會(huì)有不錯(cuò)表現(xiàn)。另外從MSCI配置來(lái)看，也比較偏好消費(fèi)品，從中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告情況來(lái)看，消費(fèi)各細(xì)分領(lǐng)域增速均穩(wěn)健，估值水平較低，下半年開始將會(huì)迎來(lái)估值切換，最后，在當(dāng)前外需受到貿(mào)易摩擦影響的環(huán)境下，將會(huì)更加依賴內(nèi)需。

另一個(gè)方向是科技板塊，從中長(zhǎng)期角度看，以“智能革命”為代表的科技領(lǐng)域從明年開始將會(huì)迎來(lái)“三年科技上行周期”，三年技術(shù)上行周期，疊加政府科技三年投資周期，疊加未來(lái)三年的并購(gòu)上行周期。而前期市場(chǎng)的調(diào)整恰好給出了不錯(cuò)的買點(diǎn)，云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體等都是重點(diǎn)布局的領(lǐng)域。