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利歐股份9月12日披露收購蘇州夢嘉的最新情況，公司擬斥資23.4億元現(xiàn)金收購蘇州夢嘉75%股權(quán)，后者是一家主營微信自媒體的內(nèi)容營銷公司，在未披露過去經(jīng)營數(shù)據(jù)的情況下，承諾未來三年累計凈利潤超過10.7億元。這是今年以來第二家愿出資數(shù)十億買“公眾號”的A股公司。

一邊是為求“一號”豪擲千金，一邊卻是已完成的數(shù)字營銷收購案“后遺癥”頻發(fā)。據(jù)記者不完全統(tǒng)計，2014年至今已有十余家A股公司收購了數(shù)字營銷公司，如今，龐大的商譽成為懸在這些公司頭上的“達摩克利斯之劍”，個別公司甚至因此走上“歧途”。

歷史不會重復自己，但會壓著同樣的韻腳。當市場一次次為“新商業(yè)模式”歡呼，又一次次吞下“后遺癥”的苦果時，是否應(yīng)當隨之轉(zhuǎn)換思維，不再將估值建立在永續(xù)經(jīng)營的傳統(tǒng)假設(shè)之上？既然業(yè)績起起落落的周期股都只能給10倍以下的PE，那幾乎曇花一現(xiàn)的爆款將承諾業(yè)績折現(xiàn)，豈不是更有利于保護中小股東？

數(shù)字營銷并購案頻現(xiàn)“后遺癥”

意欲斥資23.4億元收購蘇州夢嘉的利歐股份，其實是數(shù)字營銷領(lǐng)域并購的“老手”。2014年至今，公司連續(xù)收購了多個數(shù)字營銷公司，其中標的公司微創(chuàng)時代、智趣廣告均已出現(xiàn)承諾業(yè)績不達標的情況——微創(chuàng)時代2015年至2017年累計實現(xiàn)扣非后凈利潤2.1億元，低于承諾的三年累計業(yè)績2.256億元；智趣廣告承諾2017年凈利潤不低于7540萬元，而實際當年經(jīng)審計的扣非后凈利潤只有2925.04萬元。

利歐股份只是爭相涉足數(shù)字營銷，卻又不達預(yù)期的眾多公司之一。例如，天龍集團2014年至2016年連續(xù)收購多家互聯(lián)網(wǎng)營銷公司：2014年收購廣州橙果60%股權(quán)，2015年收購北京優(yōu)力少部分股權(quán)、煜唐聯(lián)創(chuàng)100%股權(quán)，2016年收購北京優(yōu)力剩余股權(quán)……

其中，廣州橙果在2014年被收購之后，僅在當年完成了業(yè)績承諾。2015年、2016年實際業(yè)績分別為143.83萬元、312.67萬元，遠低于承諾的1755萬元、2369萬元。2017年營業(yè)利潤更是直接變?yōu)?1087.75萬元，公司接近停業(yè)狀態(tài)。

斥資13億元收購的煜唐聯(lián)創(chuàng)雖然完成了業(yè)績承諾，但會計師卻拒絕對煜唐聯(lián)創(chuàng)2017年度實際盈利數(shù)與承諾盈利數(shù)差異情況發(fā)表審核意見，交易所對此亦下發(fā)了問詢函。此后，公司確認了煜唐聯(lián)創(chuàng)商譽在報告期的減值情況，調(diào)整了商譽、資產(chǎn)減值損失及相關(guān)的會計科目。

有些公司已被商譽所累，甚至為此“鋌而走險”。從2013年開始并購擴張以來，聯(lián)建光電連續(xù)收購分時傳媒等10余家廣告公司和傳媒公司，轉(zhuǎn)型為一家數(shù)字營銷企業(yè)。然而，被收購的分時傳媒卻曝出業(yè)績虛增問題。據(jù)證監(jiān)會調(diào)查，2014年至2016年，分時傳媒通過虛構(gòu)廣告業(yè)務(wù)收入、跨期確認廣告業(yè)務(wù)收入等方式，共虛增營業(yè)收入6178.7萬元、利潤6047.25萬元。上市公司及相關(guān)人員均被給予處罰。

2017年，聯(lián)建光電對此前收購形成的商譽進行了謹慎性評估，決定對7.95億元商譽及0.74億元股權(quán)共計8.7億元進行減值處理。業(yè)績持續(xù)低迷，加之商譽風險承壓，聯(lián)建光電股價持續(xù)下跌，公司實際控制人劉虎軍、熊瑾玉因股權(quán)質(zhì)押風險，已有意讓出實際控制權(quán)。

昔日高業(yè)績承諾暗藏風險

“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的興起，令基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的數(shù)字營銷在過去幾年迅速成為“資本的寵兒”。短短兩三年時間，十余家上市公司通過收購轉(zhuǎn)型該領(lǐng)域，試圖分得一杯羹。收購時，標的公司大多成立時間不長，但憑借著高額的業(yè)績承諾，大都賣出不菲的價格。

例如，廣博股份2014年12月啟動對靈云傳媒100%股權(quán)的收購，作價8億元，評估增值7.64億元，增值率為2097.81%，此時距離靈云傳媒成立僅一年零一個月的時間。佳云科技（原“明家聯(lián)合”）2014年至2015年間陸續(xù)收購金源互動、云時空和微贏互動三家公司，它們的評估增值率分別為2594.32%、1434.76%和934.84%，產(chǎn)生的商譽共計14.83億元。

在這類跨界收購中，溢價率高達20倍的例子并不鮮見。如ST龍力收購快云科技和兆榮聯(lián)合共形成8.16億元商譽，其中快云科技增值率超27倍。利歐股份收購上海氬氪，評估增值率超29倍。統(tǒng)計中溢價最高者為中昌數(shù)據(jù)，在2015年以8.7億元收購數(shù)字營銷企業(yè)博雅科技100%股權(quán)，增值率高達7834%，引起市場一片嘩然。

回顧這些涉足數(shù)字營銷公司的收購歷程，有一個特點頗為顯著，它們大多來自傳統(tǒng)行業(yè)，由于行業(yè)、公司等種種原因，處在被迫轉(zhuǎn)型的路上，而風口上的數(shù)字營銷因“見效快、業(yè)績好”而被它們所青睞，且單個公司體量較小，方便被納入上市公司體系。

收購博雅科技的中昌數(shù)據(jù)曾表示，此次交易完成后，公司主營業(yè)務(wù)將由干散貨運輸與疏浚工程業(yè)務(wù)拓展至數(shù)字營銷領(lǐng)域，該業(yè)務(wù)具有良好的發(fā)展預(yù)期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較強的盈利能力，抗風險能力強，是對公司目前業(yè)務(wù)的良好補充，實現(xiàn)公司經(jīng)營的穩(wěn)健發(fā)展。交易完成后，公司盈利能力將得到極大增強，并有望扭虧為盈，擺脫連續(xù)虧損的局面。

某轉(zhuǎn)型數(shù)字營銷的上市公司董事長曾對記者表示，不愿錯過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展浪潮，經(jīng)過一番比對，發(fā)現(xiàn)數(shù)字營銷“離錢最近”，門檻較低，是最適合公司轉(zhuǎn)型的選擇。那時，他已經(jīng)主導收購了多家數(shù)字營銷公司，并有意進一步收購來打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游。

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商業(yè)模式“水土不服”？

回顧數(shù)字營銷在A股的潮起潮落，有個問題值得思考：數(shù)字營銷究竟是不是個好生意？換言之，有著強大業(yè)績爆發(fā)力的它們，是否有著良好的持續(xù)力？出色的業(yè)績表現(xiàn)力背后，哪些因素是核心競爭力？對A股市場來說，這個行業(yè)里的公司真的適合嗎？

“數(shù)字營銷歸根到底還是營銷，對于絕大多數(shù)行業(yè)內(nèi)的公司來說，它們的核心價值在于人，客戶關(guān)系是依賴人完成的。”有行業(yè)資深人士告訴記者，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的確改變了這個行業(yè)，但真正能把技術(shù)與人剝離開，單純用技術(shù)創(chuàng)造價值的公司并不多。

這就解釋了為何數(shù)字營銷公司能在成立后迅速拿出超高的業(yè)績表現(xiàn)，因為這個團隊有著良好的資源，放到哪里都能變現(xiàn)賺錢。據(jù)透露，很多營銷公司都能“賣好幾次”，即團隊成立個公司賣掉，離職出來重新成立個公司，再賣掉。

對于A股來說，這種優(yōu)異的賺錢能力是有吸引力的，但同時又有著巨大的不確定性。在現(xiàn)有機制下，標的公司只要承諾3年至5年的未來業(yè)績，就能按照二十多倍的PE估值，賣出好價錢。可只要承諾到期，核心團隊就可以一走了之、另起爐灶，上市公司幾乎沒有辦法阻止，只能承受標的公司業(yè)績大幅下滑帶來的商譽損失。

利歐股份收購蘇州夢嘉所涉足的微信自媒體內(nèi)容營銷業(yè)務(wù)更是如此。假設(shè)其能完成承諾業(yè)績，可完成后核心團隊離職如何避免？“況且，微信公眾號是個新生事物，前兩年的快速增長能否延續(xù)到后續(xù)五年、十年？這都是不確定的。”上述資深人士說。

該資深人士還提示，微信公眾號目前還有個很大的風險，即真實性究竟有多少。目前來看，刷量依然是個很大的產(chǎn)業(yè)，上市公司如何辨別這些公眾號哪些是刷量的，哪些沒刷？這對上市公司信息披露質(zhì)量都將是個挑戰(zhàn)。

“長期以來，人們對于新生事物總是抱有期待，熱衷炒作概念的資本市場更是如此?？僧斏鲜泄咎统稣娼鸢足y收購時，應(yīng)真正看懂其商業(yè)模式，選擇更合適的估值手段，畢竟用二十倍估值收購只能貢獻三五年利潤的資產(chǎn)，確實不安全。”該資深人士說。