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7月份以來(lái)，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議、中央政治局會(huì)議所定調(diào)的下半年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策，讓市場(chǎng)看到了前期去杠桿進(jìn)程進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段。我國(guó)之所以有底氣宣布從去杠桿進(jìn)入穩(wěn)杠桿，是因?yàn)榻衲暌詠?lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的上升勢(shì)頭趨于穩(wěn)定。

日前，由國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室（NIFD）發(fā)布的最新權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，截至2018年二季度末，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門(mén)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率較去年末微升0.6個(gè)百分點(diǎn)至242.7%，基本保持穩(wěn)定。

然而，穩(wěn)杠桿并不意味著去杠桿告一段落。下一步去杠桿的重點(diǎn)落在了針對(duì)國(guó)企、地方政府的結(jié)構(gòu)性去杠桿。從NIFD公布的各部門(mén)杠桿率數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)杠桿率的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍較突出，取得的進(jìn)展有限。不少業(yè)內(nèi)人士甚至認(rèn)為，中國(guó)要實(shí)現(xiàn)好的去杠桿，關(guān)鍵在于優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)，其背后的根本出路在于跳出體制之困，通過(guò)改革，改變市場(chǎng)和政府之間的關(guān)系。

當(dāng)前，我國(guó)的去杠桿取得了哪些階段性進(jìn)展？還存在哪些突出問(wèn)題需要進(jìn)一步解決？下一步宏觀(guān)政策的出臺(tái)要注意什么？杠桿的問(wèn)題是中國(guó)處在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過(guò)程中的鏡像，所折射的是中國(guó)所要經(jīng)歷的新一輪改革開(kāi)放的涅槃，過(guò)程雖然艱辛，但沒(méi)有痛苦的出清，哪能突圍杠桿之困？

去杠桿的最新進(jìn)展

前期的去杠桿政策正逐步顯效，我國(guó)宏觀(guān)杠桿率上半年保持了基本穩(wěn)定，僅微升0.6個(gè)百分點(diǎn)。

分部門(mén)看，杠桿率上升的主要推動(dòng)力仍來(lái)自居民部門(mén)，上半年居民部門(mén)杠桿率累計(jì)上升了2個(gè)百分點(diǎn)至51%，盡管增速較去年同期有所放緩，但實(shí)際增速仍快。

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任張曉晶對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，當(dāng)期居民部門(mén)杠桿率所面臨的最大問(wèn)題在于增速過(guò)快，過(guò)去兩年分別上漲了5.7個(gè)百分點(diǎn)和4.1個(gè)百分點(diǎn)，2018年上半年也一直保持在高位，這對(duì)宏觀(guān)金融體系帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。但從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，居民部門(mén)的杠桿率很難下降，未來(lái)仍將是實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿的主力，只不過(guò)隨著住房貸款增速的下滑，未來(lái)居民杠桿率增速會(huì)有所放緩。

除居民杠桿率上升外，上半年非金融企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén)的杠桿率都在下降，兩者共降1.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，政府總杠桿率下降了0.8個(gè)百分點(diǎn)，包括中央政府和地方政府的杠桿率都在下降。

不過(guò)，在張曉晶看來(lái)，2017年到現(xiàn)在，更為顯著的變化是地方政府隱性杠桿水平下降，以融資平臺(tái)和PPP（政府和社會(huì)資本合作）為代表的政府隱性債務(wù)余額增速出現(xiàn)了顯著下滑，主要以政府資金為支撐的基建增速大幅下滑等。應(yīng)對(duì)地方政府隱性債務(wù)擴(kuò)張是政府部門(mén)去杠桿的重心所在。

但在“堵后門(mén)”的同時(shí)，也要多放開(kāi)些“前門(mén)”，適當(dāng)增加顯性債務(wù)，即適當(dāng)提高地方政府一般債務(wù)限額與專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額，保持地方政府投資支出的穩(wěn)健性。同時(shí)，適度提高中央政府杠桿率。

“我國(guó)政府部門(mén)擁有大量資產(chǎn)，適度提高政府杠桿率是風(fēng)險(xiǎn)可控的。在結(jié)構(gòu)性去杠桿的大背景下，指望持續(xù)推進(jìn)企業(yè)部門(mén)去杠桿，就需要其它部門(mén)杠桿率有所支撐。目前居民杠桿率的攀升已經(jīng)‘獨(dú)木難支’，政府杠桿率的適度提高是有必要的。”張曉晶說(shuō)。

此外，得益于金融強(qiáng)監(jiān)管政策的持續(xù)發(fā)力，我國(guó)金融杠桿率降幅顯著。不同于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率是用債務(wù)余額占GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）的比重來(lái)刻畫(huà)，金融杠桿率反映的是金融部門(mén)內(nèi)部的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系，用金融同業(yè)資產(chǎn)或同業(yè)負(fù)債余額占GDP的比重來(lái)衡量。

根據(jù)NIFD測(cè)算，金融部門(mén)去杠桿幅度較大，已回落至2014年水平。若金融去杠桿進(jìn)程繼續(xù)深入推進(jìn)，預(yù)計(jì)未來(lái)銀行持有的其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)占總資產(chǎn)的比例仍會(huì)下降。

民企被國(guó)企“擠出”

杠桿率不降反升

盡管我國(guó)宏觀(guān)杠桿率趨于穩(wěn)定，但結(jié)構(gòu)尚難言?xún)?yōu)化。除了上述提及的居民部門(mén)加杠桿“獨(dú)木難支”、政府總杠桿率（尤其是中央政府杠桿率）不升反降外，當(dāng)前我國(guó)杠桿率存在的最大結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，或許莫過(guò)于企業(yè)部門(mén)內(nèi)部所出現(xiàn)的分化。

上半年，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)至156.4%，企業(yè)杠桿率自2017年一季度達(dá)到160.9%的峰值后持續(xù)下降，當(dāng)前水平相比峰值時(shí)期已下降4.5個(gè)百分點(diǎn)，除今年一季度稍有反彈外，下降趨勢(shì)已保持了5個(gè)季度。

然而，值得注意的是，國(guó)企和民企去杠桿出現(xiàn)分化是上半年較為突出的現(xiàn)象，從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，國(guó)企在去杠桿而民企在加杠桿。

張曉晶解釋稱(chēng)，民企資產(chǎn)負(fù)債率上升，主因在于資產(chǎn)縮水嚴(yán)重，資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)收縮，導(dǎo)致被動(dòng)加杠桿。二季度末，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)負(fù)債較去年末下降了0.3%，但總資產(chǎn)大幅下降了7.8%，總資產(chǎn)相對(duì)于負(fù)債以更快的速度下降，導(dǎo)致了民企資產(chǎn)負(fù)債率被動(dòng)上升。相反，國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率下降，雖然負(fù)債減少也有所貢獻(xiàn)，但貢獻(xiàn)更大的是資產(chǎn)上升。

民企加杠桿可能與外界的直觀(guān)感受不同，畢竟上半年債市接連“爆雷”的背后，都被認(rèn)為誤傷了民企，讓民企遭遇強(qiáng)力去杠桿。但實(shí)際上，民企被動(dòng)加杠桿與民企債券違約潮都有同一個(gè)指向——民企融資環(huán)境惡化下的擠出效應(yīng)。

恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，多年以來(lái)，民企的盈利能力一直強(qiáng)于國(guó)企，但今年卻發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，國(guó)企盈利能力的提升實(shí)則受環(huán)保督查、行政化去產(chǎn)能等影響導(dǎo)致的上中游行業(yè)的漲價(jià)，由于上中游行業(yè)大多是國(guó)企，漲價(jià)帶動(dòng)國(guó)企利潤(rùn)增速的明顯改觀(guān)。

“這一輪國(guó)企去杠桿與收入端或資產(chǎn)端的改善有較大關(guān)系。但在價(jià)格因素主導(dǎo)企業(yè)利潤(rùn)變化的情況下，之前的盈利改善至多是一種暫時(shí)性名義上的改善，企業(yè)投資效率并未趨勢(shì)性扭轉(zhuǎn)?？紤]到總負(fù)債與營(yíng)收的比值，國(guó)企的狀況尚未好轉(zhuǎn)，僅從償付能力來(lái)看，國(guó)企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然較重。”國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心高級(jí)研究員劉磊稱(chēng)。

張曉晶還表示，這一波民企加杠桿并不是伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主動(dòng)加杠桿行為，而更多是在融資環(huán)境惡化和國(guó)企擠出效應(yīng)共同作用下的被動(dòng)加杠桿行為。一方面，信用收縮期融資成本的顯著上升，導(dǎo)致企業(yè)利息支出大幅增長(zhǎng)；另一方面，上游行業(yè)對(duì)中下游行業(yè)利潤(rùn)的侵蝕，資金鏈緊張對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益和利潤(rùn)留存比例的影響，使得權(quán)益資本占比下降。這種杠桿轉(zhuǎn)移并不具有良性特征，是在舊問(wèn)題尚未得到徹底解決的情況下滋生的新問(wèn)題。

“未來(lái)企業(yè)杠桿率的降低，更多還是要依靠深化改革、擴(kuò)大對(duì)內(nèi)對(duì)外開(kāi)放，促進(jìn)行業(yè)充分競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化出清。”任澤平稱(chēng)。

房地產(chǎn)高杠桿的誤區(qū)

中國(guó)高杠桿集中的領(lǐng)域主要分布在地方政府、國(guó)企和房地產(chǎn)行業(yè)。而房地產(chǎn)領(lǐng)域亦存在深層次的體制機(jī)制問(wèn)題。任澤平表示，房地產(chǎn)領(lǐng)域加杠桿的根本原因是漲價(jià)預(yù)期的存在。至于為何會(huì)有漲價(jià)預(yù)期，一是因?yàn)槎嗄陙?lái)城市規(guī)劃不夠科學(xué)，大城市土地供給不足；二是我國(guó)過(guò)去長(zhǎng)期的貨幣超發(fā)等原因不斷推高房地產(chǎn)需求。

“從發(fā)達(dá)國(guó)家的城市化經(jīng)驗(yàn)看，長(zhǎng)期以來(lái)，人口都是向大都市圈流入。但我國(guó)的土地供給是向三四線(xiàn)城市傾斜，一二線(xiàn)城市供地偏緊。”任澤平稱(chēng)，“人口是需求，土地是供給，金融是杠桿。因此，人地分離、供求錯(cuò)配是我國(guó)一二線(xiàn)城市高房?jī)r(jià)、三四線(xiàn)城市高庫(kù)存的根本原因。”

房地產(chǎn)領(lǐng)域加杠桿主要體現(xiàn)在居民部門(mén)的個(gè)人房貸。一方面，以個(gè)人按揭住房貸款為主的個(gè)人中長(zhǎng)期貸款保持高位，當(dāng)前余額逼近24萬(wàn)億元。但受限購(gòu)政策影響，今年以來(lái)，住房貸款高位放緩，同比增速已基本回落到2015年房市刺激政策啟動(dòng)前的水平。

但另一方面仍值得警惕，今年上半年，居民部門(mén)加杠桿的主力是短期消費(fèi)貸款，當(dāng)前余額超7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)30.3%，遠(yuǎn)高于居民全部貸款增速。

“短期消費(fèi)貸快速增長(zhǎng)的背后，是個(gè)人消費(fèi)的興起，還是短期貸款資金違規(guī)流入房地產(chǎn)？如果是前者的話(huà)，那相對(duì)應(yīng)的，應(yīng)該是社會(huì)消費(fèi)品零售總額的高增長(zhǎng)。但實(shí)際情況是，今年以來(lái)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的名義與實(shí)際增速幾乎都降到了近年來(lái)新低。”任澤平稱(chēng)。

樓市的漲價(jià)預(yù)期是房地產(chǎn)領(lǐng)域加杠桿的根源，但反過(guò)來(lái)，指望房?jī)r(jià)下跌、房地產(chǎn)價(jià)值縮水可能并不能實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)領(lǐng)域去杠桿。

“這是一個(gè)大家對(duì)房地產(chǎn)去杠桿容易有的誤區(qū)，現(xiàn)實(shí)情況是，房地產(chǎn)價(jià)值縮水并不能實(shí)現(xiàn)去杠桿。”張曉晶說(shuō)，即便在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體完全不進(jìn)行新建房地產(chǎn)投資，銀行新增信貸同樣會(huì)集中于房地產(chǎn)融資。我國(guó)與房地產(chǎn)貸款相關(guān)的信貸約占銀行信貸40%，居民抵押貸款只占20%。相較而言，我國(guó)房地產(chǎn)所吸納的杠桿率并未到“可怕”的地步；并且就銀行來(lái)說(shuō)，居民抵押貸款仍是最安全的貸款。

“隨著社會(huì)富裕程度的提高，房地產(chǎn)在財(cái)富中的重要性不斷上升，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)占國(guó)民財(cái)富基本是50%以上，中國(guó)不到40%。”張曉晶說(shuō)。

不過(guò)，中國(guó)在這方面可能依舊是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出。平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明就曾表示，中國(guó)居民杠桿率的分布存在嚴(yán)重的分布失衡，一二線(xiàn)城市被迫以各種形式舉債購(gòu)房的中產(chǎn)階級(jí)年輕人，很可能是中國(guó)社會(huì)中杠桿率最高的群體，他們的金融脆弱性也是最強(qiáng)的。

去杠桿的藝術(shù)

7月份以來(lái)，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議、中央政治局會(huì)議所定調(diào)的下半年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策，讓市場(chǎng)看到了前期去杠桿進(jìn)程進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段。上半年疾風(fēng)驟雨般的各類(lèi)去杠桿政策疊加后，導(dǎo)致市場(chǎng)信用急劇收縮，彼時(shí)及時(shí)出手對(duì)宏觀(guān)政策進(jìn)行微調(diào)，邊際放松貨幣政策和金融監(jiān)管政策，輔之以更加積極的財(cái)政政策，是為了在去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)之間尋求平衡，防止發(fā)生處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

“上半年各政府部門(mén)嚴(yán)厲去杠桿，各部門(mén)都在從自己的角度制定去杠桿政策，缺乏協(xié)調(diào)，沒(méi)有考慮不同政策的影響會(huì)疊加共振。”NIFD理事長(zhǎng)李揚(yáng)稱(chēng)。

摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼中國(guó)股票策略主管朱海斌對(duì)記者表示，不宜過(guò)度夸大上半年去杠桿帶來(lái)的負(fù)面影響。去杠桿從2016年下半年就開(kāi)始，整個(gè)2017年影子銀行、社融規(guī)模都出現(xiàn)明顯下行，2018年只是延續(xù)了2017年去杠桿的進(jìn)程。但之所以上半年去杠桿的結(jié)果看上去比較猛烈，主要是因?yàn)檎叽钆浒l(fā)生了很大轉(zhuǎn)變。

“2017年是擴(kuò)張性的財(cái)政政策，對(duì)沖中性偏緊的貨幣政策和金融強(qiáng)監(jiān)管，得益于積極的財(cái)政政策，2017年基建投資增速表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁。可到了2018年，政府同步收緊了財(cái)政政策，再疊加偏緊的貨幣政策，使得信用環(huán)境快速惡化。”朱海斌稱(chēng)。

因此，在去杠桿進(jìn)程中，合理的政策搭配和步調(diào)協(xié)調(diào)，是實(shí)現(xiàn)順利去杠桿所需的“藝術(shù)”。

朱海斌認(rèn)為，考慮到結(jié)構(gòu)性去杠桿任務(wù)的繼續(xù)，以及今年底至明年上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸加大，下一步的宏觀(guān)政策宜保持“積極的財(cái)政政策+穩(wěn)健的貨幣政策”搭配，其中，積極財(cái)政政策不僅包含傳統(tǒng)意義上的加大基建投資，還應(yīng)包括切實(shí)推動(dòng)減稅降費(fèi)，隨著稅收征管力度的加強(qiáng)，降低稅率的步子可以邁得更大一些。

貨幣政策方面，目前已經(jīng)出現(xiàn)邊際寬松，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕旨在引導(dǎo)銀行加大信貸投放。但市場(chǎng)普遍擔(dān)憂(yōu)的是，貨幣政策所出現(xiàn)的調(diào)整是否會(huì)重回“放水”老路。盡管決策層明確提出不搞“大水漫灌”式強(qiáng)刺激，但如何把握好政策轉(zhuǎn)向的力度，防止再次演變成過(guò)度寬松，避免去杠桿的努力付諸東流，考驗(yàn)著央行拿捏貨幣政策力度的技巧。

張曉晶認(rèn)為，客觀(guān)而言，目前的宏觀(guān)調(diào)控體系仍未徹底擺脫多年來(lái)形成的“一收就死，一放就亂”的痼疾。即使是政策的邊際放松，在執(zhí)行過(guò)程中可能會(huì)變形走樣。對(duì)于定向調(diào)控這類(lèi)的結(jié)構(gòu)性操作，一旦在局部開(kāi)啟一定的政策空間，在各種套利機(jī)制的作用下，也可能在整體上產(chǎn)生非預(yù)期的政策結(jié)果。當(dāng)前，尤其要防止流動(dòng)性寬松后帶來(lái)的變相加杠桿，特別是重拾依靠房地產(chǎn)和基建兩大部門(mén)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的舊有模式。

“杠桿之困實(shí)為體制之困，去杠桿應(yīng)讓市場(chǎng)清理機(jī)制發(fā)揮作用，破除政府兜底幻覺(jué)，硬化約束。其根本出路依舊在于推動(dòng)改革，以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為基本信仰，并以此調(diào)整政府行為。”張曉晶說(shuō)。