對(duì)于債券交易員們來(lái)說(shuō)，2019年注定是押注美國(guó)貨幣政策的一個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)。

即使有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)像其預(yù)期的那樣激進(jìn)地加息的疑慮正在消退，美債收益率整個(gè)曲線也正在呈現(xiàn)出攀升態(tài)勢(shì)。

然而，在美債市場(chǎng)上，一切都看起來(lái)和以往不一樣了。

已被忽略了很多年的“不要和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)著干”這句格言再度啟封；美債收益率曲線接近倒掛，但這一傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)衰退先兆如今被很多人認(rèn)為失去了信號(hào)意義；長(zhǎng)債和短債能夠帶給投資者的回報(bào)似乎也不同了……

目前，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)明年可能采取的行動(dòng)意見(jiàn)不一。包括Quilvest Wealth Management在內(nèi)的機(jī)構(gòu)都預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)明年將因?yàn)榻?jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定增長(zhǎng)而基本停止加息，而Pacific Investment Management Co.則認(rèn)為可能進(jìn)一步加息兩次。

無(wú)論怎樣，這都顯著少于今年加息的次數(shù)。Eagle Asset Management固定資產(chǎn)部門主管James Camp認(rèn)為，主要原因之一是：美聯(lián)儲(chǔ)可能將力圖避免收益率曲線反轉(zhuǎn)。“2019年的市場(chǎng)將非常有趣。”

至于今年剩余的時(shí)間里，市場(chǎng)將繼續(xù)做這個(gè)猜謎游戲：美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)加息還是暫停？

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“不要和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)著干”

在金融危機(jī)過(guò)后的這十年里，特別是2013年5月“QE削減恐慌”以來(lái)，市場(chǎng)一直認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)將貨幣政策收緊得過(guò)多，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢、通脹持續(xù)低位、金融市場(chǎng)也并不穩(wěn)固。

因此，很多投資者早已將“不要和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)著干”這句古老的警世格言拋在了腦后。債券交易員做多美債是再正常不過(guò)了。

然而，時(shí)至今日，美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，還或明或暗地表示將進(jìn)一步提高利率，在市場(chǎng)利率逐漸攀升之際，投機(jī)客們對(duì)站在美聯(lián)儲(chǔ)反面陣營(yíng)押注的興趣大為減少，他們已調(diào)轉(zhuǎn)方向，改為押注短期利率和收益率上升。換句話說(shuō)，投機(jī)客們認(rèn)輸了。

CFTC數(shù)據(jù)顯示，投機(jī)者在芝商所30天期聯(lián)邦基金期貨合約（代碼：ZQ）和兩年期美國(guó)國(guó)債期貨（代碼：ZT）上的空倉(cāng)已增加。

截至9月11日，對(duì)沖基金增持10年期美債期貨（代碼：ZN）的凈空倉(cāng)至創(chuàng)紀(jì)錄的935061手，投機(jī)客手上的兩年期美債凈空倉(cāng)增至197128手，為2月6日以來(lái)最高。

同時(shí)，對(duì)沖基金在30天期聯(lián)邦基金期貨凈空倉(cāng)增加將近一倍，至61151手，為2月以來(lái)最高。這是對(duì)沖基金連續(xù)第六周增持凈空倉(cāng)，為2014年7-8月以來(lái)的最長(zhǎng)周期。

兩大經(jīng)濟(jì)衰退指標(biāo)失去信號(hào)意義？

上述倉(cāng)位結(jié)構(gòu)的最終結(jié)果是押注美債收益率曲線趨于平坦化。

而這，是正在發(fā)生的事實(shí)。正如華爾街見(jiàn)聞9月19日提及，盡管名義息差尚未倒掛，但美債實(shí)際收益率曲線已經(jīng)倒掛了。十年期美債實(shí)際收益率為0.92%，5年期實(shí)際收益率達(dá)到0.93%，二者的實(shí)際收益率倒掛。

從十年期美債和兩年期美債的收益率狀況來(lái)看，短債利率走高的速度更快，上周突破2.8%，最高觸及2.8116%，創(chuàng)出逾十年未曾見(jiàn)過(guò)的高水平。而十年期美債收益率自8月晚些時(shí)候以來(lái)基本穩(wěn)穩(wěn)地站在3%“紅線”上方，這是多年來(lái)非常罕見(jiàn)的情況。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美債收益率曲線倒掛向來(lái)被視為美國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入衰退的信號(hào)。自從上世紀(jì)60年代以來(lái)，在每一次美國(guó)爆發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退之前，都會(huì)出現(xiàn)收益率曲線倒掛的情況。

另一個(gè)常用的判斷指標(biāo)也出現(xiàn)了。兩年期美債收益率與標(biāo)普股息收益率的息差上周由負(fù)轉(zhuǎn)正，一度擴(kuò)大至36個(gè)基點(diǎn)。上一次短端債券收益率遠(yuǎn)超股息回報(bào)率是在2007年12月——恰好是美國(guó)官方判定的經(jīng)濟(jì)衰退起點(diǎn)。

不過(guò)，包括前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克、野村證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明在內(nèi)的人士都不再認(rèn)同這一點(diǎn)。他們認(rèn)為，現(xiàn)在已早已不同于以往，美債收益率曲線倒掛已經(jīng)失去了經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)意義。伯南克稱，監(jiān)管的改變及量化寬松政策都導(dǎo)致其市場(chǎng)信號(hào)意義被扭曲。

芝商所資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼執(zhí)行董事Erik Norland認(rèn)為，收益率曲線是否倒掛不是關(guān)鍵，問(wèn)題的關(guān)鍵在于：美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)允許讓這條曲線變得有多平？扁平狀態(tài)又能保持多久？

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你更應(yīng)該關(guān)注短債

對(duì)于固定交易投資者來(lái)說(shuō)，相比于十年期美債，債券市場(chǎng)最重要的變化在于短期債券，這類資產(chǎn)的收益率似乎也向基準(zhǔn)十年期美債一樣，逐漸滑向3%這一關(guān)鍵水平。

七年期美債收益率在5月份就突破了3.08%。五年期美債收益率達(dá)到了2.95%。兩年期和三年期美債上周創(chuàng)出了十年新高，分別觸及2.79%和2.86%。

鑒于久期不同的美債今年各自的總投資回報(bào)率不同，未來(lái)的進(jìn)一步上漲前景似乎也并不相同，因此，每一次關(guān)鍵水平位的突破都是非常有意義的。簡(jiǎn)單地說(shuō)，債券交易員在久期問(wèn)題上陷入了困境，而久期主要用于衡量利率變動(dòng)的敏感性。

根據(jù)美銀美林提供的數(shù)據(jù)，兩年期美債今年提供給投資者的回報(bào)率為0.14%，而三十年期美債則下跌了5.6%。雖然現(xiàn)在債市并未進(jìn)入完完全全的熊市，但更長(zhǎng)久期的債券或許令投資者蒙受了損失。

伴隨著投資者大舉拋售，十年期美債收益率近日頻頻突破3%這一神奇的關(guān)鍵水位?，F(xiàn)在，最艱難的部分要來(lái)了。隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)推進(jìn)貨幣緊縮周期，上述提及的問(wèn)題變得棘手起來(lái)。

若美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息兩次，則聯(lián)邦基金利率將觸及2.5%的區(qū)間上限。若加息四次，利率將達(dá)到3%。

對(duì)于多數(shù)政策制定者來(lái)說(shuō)，中性的長(zhǎng)期利率位于2.75%-3%之間——這恰好是兩年期美債和十年期美債收益率當(dāng)前徘徊的區(qū)域。

彭博社專欄文章認(rèn)為，擁有債券收益率曲線的前端是相對(duì)安全的。美銀美林的兩年期美債指數(shù)從1988年來(lái)從未出現(xiàn)負(fù)值年度回報(bào)率。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式加息行動(dòng)，今年大概率也不會(huì)。另一方面，鑒于十年期美債到期規(guī)模觸及新的高峰期，這可能為債券交易員提供一個(gè)迅速而客觀的意外回報(bào)。衡量市場(chǎng)動(dòng)量的相對(duì)強(qiáng)烈指數(shù)表明，十年期美債逼近超賣區(qū)間。

猜謎游戲

“美聯(lián)儲(chǔ)表示很可能要做的，和市場(chǎng)認(rèn)為它能做的，其實(shí)相去甚遠(yuǎn)。”芝商所自身經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼執(zhí)行董事Erik Norland此前這樣表示。

根據(jù)他的分析，鑒于2年–10年期美債利差從1977年來(lái)100個(gè)基點(diǎn)左右的平均值，收窄到當(dāng)前接近倒掛，表明美聯(lián)儲(chǔ)已駛過(guò)中性政策，進(jìn)入了“緊縮”區(qū)域。

同時(shí)，由于政府支出激增和減稅所帶來(lái)的財(cái)政刺激，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在有可能過(guò)了中性貨幣目標(biāo)的情況下依然強(qiáng)勁。這是因?yàn)槎鄶?shù)加息都是近期才實(shí)施的，還沒(méi)能產(chǎn)生太大影響——貨幣政策通常需要六個(gè)月到兩年（平均約15個(gè)月）才能見(jiàn)效。最近的政策緊縮的影響可能要到2019年或2020年后才會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。

因此，Erik Norland認(rèn)為，不要聽(tīng)信美聯(lián)儲(chǔ)滯后時(shí)間的說(shuō)辭。相反，要關(guān)注他們的行動(dòng)，從“點(diǎn)圖”里分析他們的計(jì)劃。他認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在收手之前，有60%的幾率還會(huì)加息兩次。

根據(jù)議程安排，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC將于9月25日至9月26日舉行為期兩天的議息會(huì)議。會(huì)后將公布利率決定，并召開記者會(huì)。

市場(chǎng)繼續(xù)預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將在12月前繼續(xù)加息。截至9月18日，用于衡量市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)加息概率預(yù)測(cè)的CME（芝商所）FedWatch工具顯示，投資者們對(duì)9月加息的預(yù)期接近95%。

圖片來(lái)源：芝商所FedWatch工具頁(yè)面

華爾街見(jiàn)聞 祁月