每經(jīng)編輯 郭鑫

在創(chuàng)造了36天的A股最快過會(huì)紀(jì)錄之后，工業(yè)富聯(lián)（富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司）于2018年6月8日正式登陸A股，然而，它的獨(dú)角獸光環(huán)僅在3個(gè)漲停板之后便開始黯淡，其后是連續(xù)不斷地下挫。

10月8日，工業(yè)富聯(lián)在A股交易整整四個(gè)月的檔口，其股價(jià)首次跌破13.77元的發(fā)行價(jià)，截至14點(diǎn)25分，工業(yè)富聯(lián)一度跌至13.75元，市值回落至2710億元，較高點(diǎn)（5193億元）縮水超過47%，市值蒸發(fā)2480億元。

破發(fā)的獨(dú)角獸 凈利率僅3.42%

其實(shí)，工業(yè)富聯(lián)從上市伊始便飽受估值過高的爭議。

作為全球最大電子代工企業(yè)鴻海精密集團(tuán)旗下的子公司，披著工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)外衣、甚至將工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)嵌入公司名稱的工業(yè)富聯(lián)，究竟算是一家科技公司還是一家代工廠？

這不僅關(guān)系到工業(yè)富聯(lián)的名稱、宣傳，更關(guān)系到需要投資者用真金白銀撐起來的未來預(yù)期。

8月13日，工業(yè)富聯(lián)披露上市后首份財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)富聯(lián)2018年上半年?duì)I收1589.9億元，同比增長16.29%，實(shí)現(xiàn)凈利潤54.4億元，同比增長2.24%。

1589.9億元的營收讓工業(yè)富聯(lián)穩(wěn)坐同行業(yè)公司營收規(guī)模之首，但3.4%的凈利率卻顯得薄如蟬翼。在同花順電子制造行業(yè)分類統(tǒng)計(jì)的58家上市公司中，工業(yè)富聯(lián)排名第36，處于中游偏后的位置。

掩蓋在上半年業(yè)績之下的，則是工業(yè)富聯(lián)第二季度13%的營收增速和0.36%的凈利潤增速。

而往前追溯，工業(yè)富聯(lián)的業(yè)績也并不如人意，呈現(xiàn)持續(xù)下滑的狀態(tài)。該公司2015年至2017年的凈利潤率分別為5.26%、5.27%和4.48%。同期綜合毛利率分別為10.50%、10.65%和10.14%。不斷走低的毛利率和凈利率，當(dāng)然和制造主業(yè)屬性不無關(guān)系。

顯然，成立僅三年的工業(yè)富聯(lián)還沒來得及搭上工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的快車，就幾乎陷入利潤增長停滯的泥潭。這樣的表現(xiàn)當(dāng)然是不符合投資者對工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸的預(yù)期的。

這樣低效的增長率，對于一家自稱“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”概念的上市公司來說，無論如何也是說不過去的。低到塵埃的毛利率也恰恰說明了這家公司本質(zhì)上還是那個(gè)代工廠，盡管154頁的半年報(bào)只字未提代工業(yè)務(wù)，甚至都沒有提蘋果，只是閃爍其詞的說：某美國知名品牌手機(jī)高精密金屬機(jī)構(gòu)件（不過在招股書里還是說了實(shí)話的，把代工的廠家羅列出來：Amazon、 Apple、 ARRIS、 Cisco、 Dell、HPE、華為、聯(lián)想、 NetApp、 Nokia、 nVidia 等） 。

尷尬的護(hù)城河

工業(yè)富聯(lián)承載著富士康集團(tuán)創(chuàng)始人郭臺(tái)銘的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)夢想，這是很多人看好工業(yè)富聯(lián)的理由。

如果鴻海精密、富士康真的能如愿轉(zhuǎn)型工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，那么工業(yè)富聯(lián)將成為直接受益的上市公司。

而在成功轉(zhuǎn)型之前，工業(yè)富聯(lián)也依舊是A股制造業(yè)的龍頭企業(yè)。

據(jù)同花順電子制造行業(yè)分類統(tǒng)計(jì)，工業(yè)富聯(lián)2018年上半年的營收規(guī)模比同行業(yè)第2名~第20名的同時(shí)期營收之和還要大。

同花順電子制造行業(yè)分類A股上市公司營收前10

在制造業(yè)，更大的營收規(guī)模意味著更高的市場地位、面對上下游廠商更強(qiáng)的議價(jià)能力以及更好的成本控制能力。工業(yè)富聯(lián)是其中的代表，這是工業(yè)富聯(lián)最強(qiáng)大的護(hù)城河。

在2018年半年度報(bào)告中，工業(yè)富聯(lián)也將豐富的客戶資源及長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系列為“報(bào)告期內(nèi)核心競爭力分析”第一條。

奧維云網(wǎng)高級研究經(jīng)理張金陽對36氪分析稱，“從供應(yīng)鏈管理的角度來看，大客戶為了保證品質(zhì)與供應(yīng)的穩(wěn)定本身就不會(huì)輕易更換代工廠，一般的做法是首先建立穩(wěn)定的代工廠后，開始扶植第二甚至第三家代工廠以降低風(fēng)險(xiǎn)提高議價(jià)權(quán)。”

而在電子制造業(yè)普遍采用的Buy and Sell模式（客戶在采購部分原材料后由其銷售給公司，由公司進(jìn)行加工制造后再向客戶銷售產(chǎn)成品）下，工業(yè)富聯(lián)這樣的巨型代工廠的地位只會(huì)越來越穩(wěn)固。

張金陽稱，“小的代工廠根本沒有那么大的現(xiàn)金流去接大客戶的單子，所以現(xiàn)在代工廠也開始越來越集中。”

但對于工業(yè)富聯(lián)來說，這樣的護(hù)城河卻也是制約其估值的關(guān)鍵因素。

一方面，在成為工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)之前，工業(yè)富聯(lián)仍需要大量的員工來支撐起龐大的生產(chǎn)流水線，據(jù)工業(yè)富聯(lián)在招股書中的披露，截至2017年底，工業(yè)富聯(lián)共有26.9萬名員工，其中75.57%為生產(chǎn)制造人員，是典型的勞動(dòng)密集型企業(yè)。

和工業(yè)富聯(lián)形態(tài)最相似的，是作為母公司的鴻海精密和兄弟公司富智康，但是工業(yè)富聯(lián)的市銷率（適用于更看重營收規(guī)模的企業(yè)）卻達(dá)到鴻海精密的3.3倍左右，是富智康的11.1倍左右，估值明顯偏高。

數(shù)量龐大的員工可以讓工業(yè)富聯(lián)在代工市場上占據(jù)一席之地，卻沒辦法讓工業(yè)富聯(lián)的股價(jià)騰飛。

來源：工業(yè)富聯(lián)招股書

另一方面，工業(yè)富聯(lián)的營收有很大一部分來自海外客戶和海外市場。

在半年度報(bào)告中，工業(yè)富聯(lián)再次提示了客戶集中度較高和境外經(jīng)營兩大風(fēng)險(xiǎn)。工業(yè)富聯(lián)稱：“國際關(guān)系緊張、戰(zhàn)爭、貿(mào)易制裁等無法預(yù)知的因素或其他不可抗力情形，可能對公司境外業(yè)務(wù)的正常開展和持續(xù)發(fā)展帶來潛在不利影響。”

今年6月，工業(yè)富聯(lián)曾就這一問題在互動(dòng)平臺(tái)上回應(yīng)稱，“公司是一家全球布局的企業(yè)，已在全球六大洲、多個(gè)國家建廠，憑借成本優(yōu)勢和完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局，有充分應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)的能力和對策。”

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)何時(shí)助力開啟轉(zhuǎn)型之路？

今年蘋果新品有一款史上最貴iPhone，價(jià)格高達(dá)12000元之多，并且銷量也不錯(cuò)。在蘋果公司CEO庫克偷著樂的時(shí)候，蘋果的代工廠—富士康也在悄悄地?cái)?shù)錢。不過，資本市場卻不大買賬，富士康在A股上市公司——工業(yè)富聯(lián)的股價(jià)在上市沖高后一路走低，上市僅僅四個(gè)月后就跌破發(fā)行價(jià)13.77元。

來自香港投行的觀點(diǎn)認(rèn)為，“工業(yè)富聯(lián)大股東鴻海精密的市盈率僅為10倍左右，因此前者在A股可能面臨一定的拋售壓力。同時(shí)，該公司的買入機(jī)會(huì)應(yīng)該是其市盈率下滑至15倍左右。截至9月25日，該公司動(dòng)態(tài)市盈率為26.1倍，靜態(tài)市盈率為17.91倍。而從預(yù)測其2018年每股收益為0.88元來測算，13.2元/股附近才是合理的入場點(diǎn)。”

從大熱到大冷，市場為何對頂著獨(dú)角獸光環(huán)的工業(yè)富聯(lián)態(tài)度發(fā)生如此大轉(zhuǎn)變呢？

對于A股投資者而言，提到工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，幾乎機(jī)會(huì)想到工業(yè)富聯(lián)，可以說工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是工業(yè)富聯(lián)提振股價(jià)所能找到的最好的故事范本，但想要把這個(gè)故事講好卻沒那么容易。

在工業(yè)富聯(lián)公布2018中期業(yè)績后，中金公司、群益證券、平安證券、華金證券均給出增持評級，在報(bào)告中提及最多的正是“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”。

從半年度報(bào)告來看，工業(yè)富聯(lián)的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)才剛起步，遠(yuǎn)沒有到能拉動(dòng)公司營收或利潤增長的程度。

從公司目前經(jīng)營業(yè)績來看，轉(zhuǎn)型之路非常艱辛并且充滿不確定性，是否能夠脫離產(chǎn)業(yè)鏈最低端打工仔的地位，實(shí)現(xiàn)真正宣稱的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的高端產(chǎn)業(yè)，還需拭目以待。

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