圖片來源：視覺中國

人民幣上一次大幅貶值始于2015年下半年，盡管中國人民銀行多次出手干預(yù)，但市場(chǎng)仍然經(jīng)歷了一年多的震蕩。在2017年初穩(wěn)定下來之前人民幣兌美元匯率已降到大概7的水平。

而最近這次的下跌幅度更大。在升值了一年多之后，人民幣匯率在2018年第二季度開始走弱——6月份匯率出現(xiàn)大幅加速下跌，其中人民幣兌美元匯率跌幅最大。到目前為止，人民幣兌美元已經(jīng)貶值超過8%。

正如2015-2016年一樣，投資者在憂慮中國的經(jīng)濟(jì)前景。由于基礎(chǔ)設(shè)施投資下降以及出口表現(xiàn)不佳，國內(nèi)的GDP增長正在放緩——如今投資者害怕這一趨勢(shì)可能會(huì)被外貿(mào)不確定因素增加所強(qiáng)化。有些人甚至擔(dān)心，如果美國認(rèn)為人民幣貶值是為了確保自身貿(mào)易優(yōu)勢(shì)，那么人民幣貶值可能會(huì)加劇不確定因素增加。

盡管中國人民銀行將自身政策立場(chǎng)調(diào)整為略微放松，但相對(duì)從緊的貨幣政策，金融監(jiān)管的強(qiáng)化以及旨在支持更廣泛去杠桿化和遏制房價(jià)增長的規(guī)定，也引發(fā)了對(duì)房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。加上其他新興經(jīng)濟(jì)體不斷上升的風(fēng)險(xiǎn)，也無怪乎投資者會(huì)越來越不淡定。

但與上一輪人民幣貶值形成鮮明對(duì)比的是，投資者并未表現(xiàn)出恐慌。外匯市場(chǎng)的日均交易量僅相當(dāng)于2015年和2016年平均交易量的一半左右。由于交易量相對(duì)較小，即使是對(duì)美元的需求稍多了一點(diǎn)也會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生重大影響。

此外，根據(jù)國家外匯管理局的數(shù)據(jù)，2018年第二季度中國的經(jīng)常賬戶和非儲(chǔ)備金融賬戶盈余分別為58億美元和182億美元。

既然第二季度和7月份出現(xiàn)“雙順差”，又沒有明顯的大規(guī)模資本外流，人民幣的大幅貶值就變得更加難以解釋。一種解釋是目前公布的國際收支平衡數(shù)據(jù)只是初步的，還有待修訂。

另一種可能性是中國人民銀行正在依據(jù)其在2016年初制定的“匯率中間價(jià)制定規(guī)則”來管理人民幣匯率。該規(guī)則會(huì)參照前一個(gè)交易日的收盤價(jià)以及可以保持中國外匯交易系統(tǒng)指數(shù)（包含一攬子24個(gè)貨幣）在過去24小時(shí)內(nèi)不變的“理論匯率”。如果是這種情況，人民幣匯率與外匯市場(chǎng)的美元供需狀況無直接關(guān)系。

但這種說法存在一個(gè)問題：中國人民銀行在大約一年前就已經(jīng)停止了對(duì)外匯市場(chǎng)的日常干預(yù)。如果重啟這些干預(yù)措施，那么它可能會(huì)試圖通過出售外匯儲(chǔ)備來阻止人民幣貶值。然而在7月中上旬人民幣匯率迅速下跌時(shí)，中國的外匯儲(chǔ)備實(shí)際上是有所增加的。

這種增加可能僅僅反映了中國以美元計(jì)價(jià)的儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值的增加。但也有可能中國人民銀行已經(jīng)動(dòng)用了外匯儲(chǔ)備，而沒有相應(yīng)更新公開的國際收支數(shù)據(jù)而已。鑒于2015-2016年的經(jīng)驗(yàn)，后一種情況會(huì)引起嚴(yán)重關(guān)切。

當(dāng)時(shí)，如果沒有這種代價(jià)高昂的干預(yù)，人民幣貶值的幅度可能更大。但事實(shí)是當(dāng)所有人都認(rèn)為匯率很快就會(huì)跌至1美元兌7人民幣的水平時(shí)，匯率穩(wěn)定了下來，隨后開始攀升。

當(dāng)然，有些人認(rèn)為這種穩(wěn)定是中國人民銀行出手的結(jié)果，但隨后美元指數(shù)的下跌則表明情況并非如此。無論如何，考慮到中國經(jīng)濟(jì)基本面，很難想象人民幣會(huì)下跌到觸發(fā)金融危機(jī)的程度。

這段經(jīng)歷給了我們一個(gè)明確的教訓(xùn)：不要驚慌。對(duì)于市場(chǎng)參與者而言，這意味著要避免大規(guī)模的資本外逃。對(duì)貨幣當(dāng)局而言，這意味著即使美元兌人民幣匯率跌至7以下也必須堅(jiān)持不干預(yù)政策。只要有了這種忍耐，匯率制度改革就可能最終大功告成。

來源：中證網(wǎng) 作者：余永定（中國世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)原會(huì)長）