每經(jīng)記者 唐潔    每經(jīng)編輯 魏文藝    

在調(diào)控趨嚴(yán)和融資收緊的背景下，如果說(shuō)頭部房企甩貨是生產(chǎn)周期問(wèn)題，那么中小房企面臨的則是生死問(wèn)題。近期，包括弘陽(yáng)、銀城、德信在內(nèi)的多家中小型房企紛紛赴港IPO。

銀城控股遞交的招股說(shuō)明書顯示，今年上半年確認(rèn)的物業(yè)銷售收入跌至1.07億元。而去年上半年的物業(yè)銷售收入達(dá)到24.06億元。同時(shí)，今年上半年僅其行政開支便達(dá)1.49億元，目前公司的凈負(fù)債比例已經(jīng)高達(dá)453%。對(duì)于銀城控股來(lái)說(shuō)，能否邁過(guò)港交所20億港元市值門檻成功上市至關(guān)重要。

而對(duì)于銀城控股來(lái)說(shuō)，度過(guò)寒冬的首要問(wèn)題是如何快速周轉(zhuǎn)手中貨源。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者查閱資料獲悉，在銀城控股開發(fā)的28項(xiàng)物業(yè)中僅有四分之一項(xiàng)目去化超過(guò)90%，部分較早開發(fā)的物業(yè)項(xiàng)目去化偏低。

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

囤多宗地塊尚未變現(xiàn)

成立于1996年的銀城控股自2002年起進(jìn)入南京市場(chǎng)進(jìn)行物業(yè)開發(fā)，約有50%的項(xiàng)目位于南京。自2005年起，銀城在長(zhǎng)三角區(qū)域拓展，先是進(jìn)入無(wú)錫后，于2017年進(jìn)入蘇州及鎮(zhèn)江，自2018年起拓展至杭州、馬鞍山及徐州。

目前銀城控股開發(fā)的物業(yè)項(xiàng)目達(dá)28個(gè)，已竣工項(xiàng)目可供銷售總建筑面積及可供出租總建筑面積約250002平方米，開發(fā)總建筑面積1418649平方米，未來(lái)開發(fā)規(guī)劃總建筑面積1618339平方米，總建筑面積3286990平方米。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者查閱資料發(fā)現(xiàn)，銀城控股開發(fā)的28個(gè)物業(yè)項(xiàng)目中只有近四分之一的項(xiàng)目去化超過(guò)90%，包括西堤國(guó)際、長(zhǎng)島觀瀾潤(rùn)園、無(wú)錫山語(yǔ)銀城等。這部分項(xiàng)目開發(fā)時(shí)間較早，如西堤國(guó)際動(dòng)工于2004年竣工于2010年，長(zhǎng)島觀瀾潤(rùn)園動(dòng)工于2013年竣工于2015年。

不過(guò)，這28個(gè)物業(yè)項(xiàng)目里也有一部分較早開發(fā)的物業(yè)項(xiàng)目去化偏低。如鍾山晶典項(xiàng)目是銀城于2016年通過(guò)收購(gòu)南京馬會(huì)股權(quán)獲得，該項(xiàng)目已于2011年竣工，但目前的整體去化僅為20.6%。銀城在招股書中表示，該項(xiàng)目未產(chǎn)生開發(fā)成本。

銀城招股書中部分物業(yè)去化情況 表格制作：每經(jīng)記者 唐潔

以南京項(xiàng)目君頤東方為例，銀城于2015年1月簽訂了該項(xiàng)目的土地出讓合同，并于次年3月份開始動(dòng)工，2016年開始銷售，截至今年6月底，該項(xiàng)目預(yù)售或出售的面積只占到項(xiàng)目總體量的52.8%。

此外，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者也注意到，銀城的部分項(xiàng)目開發(fā)周期非常長(zhǎng)。如位于無(wú)錫的住宅及商業(yè)項(xiàng)目京梁合，該項(xiàng)目是銀城于2007年從無(wú)錫世紀(jì)花園手中收購(gòu)來(lái)的，總占地面積6.48萬(wàn)平方米，于2011年動(dòng)工于2021年竣工，從收購(gòu)到竣工該項(xiàng)目的開發(fā)周期長(zhǎng)達(dá)13年。截至今年6月底，該項(xiàng)目已售出面積占比為71.7%。

招股說(shuō)明書顯示，因?yàn)橐环缴郊八{(lán)溪郡兩個(gè)項(xiàng)目的若干商業(yè)物業(yè)竣工延誤，銀城有可能支付430萬(wàn)元的違約金。

銀城部分物業(yè)項(xiàng)目成交成情  表格制作：每經(jīng)記者 唐潔

易居研究院智庫(kù)中心統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，銀城控股在2016年~2017年間所拿的三宗土地至今尚未開工。其中位于南京的兩宗土地既未開工也未動(dòng)遷。

三宗未開工土地中包括2016年銀城在南京江寧區(qū)競(jìng)得的G54地塊，面積73216.00平方米，樓面價(jià)19991元/平方米，為九龍湖“地王”。另一宗土地為2017年銀城以5.79億元的總價(jià)成功競(jìng)得的蘇地2017-WG-1號(hào)地塊，樓面價(jià)28255元/平方米，溢價(jià)率46.02%。

有分析稱，銀城購(gòu)買的多宗土地會(huì)因地皮升值而賺錢。而事實(shí)上，今年以來(lái)蘇州、南京等地多宗土拍遇冷，開發(fā)商的推盤價(jià)格也趨于理性。以銀城在蘇州姑蘇區(qū)競(jìng)得的28255元/平方米的2017-WG-1號(hào)地塊來(lái)說(shuō)，據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，該區(qū)域9月份所推8個(gè)新盤成交均價(jià)約為33710元/平方米。對(duì)于高負(fù)債壓頂?shù)你y城來(lái)說(shuō)，現(xiàn)階段如何將地皮變現(xiàn)比坐等地皮升值似乎更加重要。

能否邁過(guò)港交所20億市值紅線？

銀城2015年、2016年、2017年的收益分別為20.91億元、25.03億元、46.76億元；2017年上半年收益為24.10億元，而2018年上半年收益為1.09億元，較2017年同期減少23.01億元，大幅下降95.48%。對(duì)于收益的減少，銀城解釋稱，主要是由于期內(nèi)并無(wú)完成及交付新住宅物業(yè)項(xiàng)目。

圖片來(lái)源：銀城國(guó)際招股說(shuō)明書

招股說(shuō)明書顯示，銀城為自己制定的目標(biāo)是自收購(gòu)?fù)恋仄?個(gè)月內(nèi)開始預(yù)售，項(xiàng)目建設(shè)采購(gòu)及質(zhì)量控制階段為24~30個(gè)月，預(yù)售期為15~20個(gè)月，這樣的周轉(zhuǎn)速度在業(yè)內(nèi)并不算快。但值得注意的是，銀城稱其在南京具有較高的溢價(jià)能力，2017年銀城住宅物業(yè)的平均售價(jià)比2017年南京全市住宅平均售價(jià)高118%

2015年~2017年，銀城的資本負(fù)債率分別為141.1%、238.7%、284.9%，今年上半年其資本負(fù)債率攀升至453.2%。不過(guò)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，今年上半年銀城合約負(fù)債與其近70億元的合約銷售收入尚未結(jié)轉(zhuǎn)有關(guān)。到2018年中期，銀城的計(jì)息銀行貸款和其他借款相較2017年期末上漲了32.27億元，漲幅達(dá)57%。

圖片來(lái)源：銀城國(guó)際招股說(shuō)明書

銀城外部融資的最主要來(lái)源是銀行貸款。招股書顯示，截至2015年、2016年、2017年及2018年6月30日，銀城未償還的銀行貸款分別為11.63億元、27.44億元、36.90億元和60.50億元。2018年上半年，銀城的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為19.24億元。

信托資金也是銀城融資的另一大來(lái)源。截至2018年7月31日，未到期的信托及其他融資安排總額占銀城借款總額的30.8%，信托及資產(chǎn)管理融資借款的本金結(jié)余總額為26.87億元。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，銀城一筆4億元的信托融資利率達(dá)到12%，另外一筆4.5億元的信托融資利率達(dá)11%。

從近期房企赴港IPO的情況來(lái)看，或?qū)⒄蹆r(jià)出讓股份才有可能募集資金。如弘陽(yáng)地產(chǎn)最終以每股2.28港元定價(jià)，僅為4.07港元凈資產(chǎn)的56%。

如果按弘陽(yáng)的情況，銀城國(guó)際可能也要較凈資產(chǎn)打六折才能上市。銀城國(guó)際的凈資產(chǎn)只有22億港元，如果上市，市值或?qū)㈦y超20億港元。按港交所的規(guī)定，市值20億港元是決定公司能否上市的紅線，所以能否邁過(guò)港交所市值門檻是銀城控股面臨的首要問(wèn)題。

業(yè)績(jī)期內(nèi)，銀城約75.3%、85.2%、93.5%及37.2%的收益來(lái)自其在南京的物業(yè)項(xiàng)目，銀城的多位高管也來(lái)自南京。

銀城控股董事局主席黃清平通過(guò)Silver Huang持有公司48.72%的股份，黃清平在29歲就加入銀城國(guó)際，而在此之前的9年時(shí)間里供職于南京市鼓樓區(qū)城建局（現(xiàn)南京市鼓樓區(qū)建設(shè)房產(chǎn)和交通局），是負(fù)責(zé)城鎮(zhèn)規(guī)劃的科長(zhǎng)。總裁馬保華通過(guò)Silver Ma持有公司6.77%的股份，在加入銀城國(guó)際前和黃清平是同事，曾供職于鼓樓區(qū)城建局，后來(lái)加入南京市規(guī)劃局并曾擔(dān)任負(fù)責(zé)規(guī)劃實(shí)施管理工作的綜合處副處長(zhǎng)。

為實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，銀城未來(lái)的目標(biāo)區(qū)域是長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、浙江杭州灣區(qū)和淮海經(jīng)濟(jì)區(qū)。但銀城在招股書中也坦言，進(jìn)入新環(huán)境也許面臨更多困難，或?qū)o(wú)法在新城市和地區(qū)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)和擴(kuò)張。