圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

國(guó)慶假期后A股連漲勢(shì)頭戛然而止，醫(yī)藥板塊跟隨大市步入調(diào)整。受疫苗事件、帶量采購(gòu)等沖擊，今年第三季度中證醫(yī)藥指數(shù)整體表現(xiàn)欠佳，大幅跑輸大盤。我們認(rèn)為，經(jīng)過(guò)前期調(diào)整，醫(yī)藥板塊估值壓力已大幅消化，長(zhǎng)期投資價(jià)值正在顯現(xiàn)，未來(lái)隨著居民可支配收入、國(guó)家投入增加，以及人口老齡化加劇、健康意識(shí)提升等，醫(yī)藥板塊有望長(zhǎng)期走牛。

長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯不變

回顧醫(yī)藥板塊今年前三季度的市場(chǎng)表現(xiàn)，可謂一波三折。前五個(gè)月，伴隨醫(yī)藥上市企業(yè)陸續(xù)披露一季報(bào)，中證醫(yī)藥指數(shù)一路上行，年內(nèi)累積最大漲幅一度達(dá)到15%。進(jìn)入6月份，醫(yī)藥板塊跟隨大盤步入調(diào)整，7月份疫苗事件爆發(fā)，板塊進(jìn)入超跌狀態(tài)，8月以后，受到醫(yī)藥新政影響以及整體市場(chǎng)拖累，板塊跌勢(shì)不改。如此種種，直接導(dǎo)致醫(yī)藥板塊前三季度表現(xiàn)差強(qiáng)人意。

盡管如此，我們認(rèn)為在人口老齡化、居民可支配收入提升的背景下，醫(yī)藥板塊仍然具備長(zhǎng)期配置價(jià)值，且在醫(yī)藥行業(yè)利空逐漸出盡的情況下，回調(diào)是較好的加倉(cāng)和攤薄成本的機(jī)會(huì)。

醫(yī)藥行業(yè)的長(zhǎng)期投資邏輯是人口老齡化和中國(guó)疾病譜的變遷，這一邏輯在未來(lái)5年、10年甚至20年都不會(huì)改變。參考日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)，隨著居民可支配收入的增加，以及人口老齡化的加劇，未來(lái)我國(guó)醫(yī)療費(fèi)用的支出還會(huì)繼續(xù)增加。

衛(wèi)計(jì)委統(tǒng)計(jì)顯示，2016年我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用支出4.6萬(wàn)億，占GDP比重6.2%。另?yè)?jù)國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見(jiàn)》，到“十三五”末，規(guī)劃衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重將提升到6.5%-7%，產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到8萬(wàn)億，相當(dāng)于年復(fù)合增速15%，明顯快于GDP增長(zhǎng)。隨著中國(guó)正式進(jìn)入老齡社會(huì)，老齡人口比重不斷上升，未來(lái)衛(wèi)生費(fèi)用占GDP的比重超過(guò)10%將是大概率事件。

弱市中板塊性價(jià)比凸顯

短期來(lái)看，醫(yī)藥板塊在經(jīng)歷了多輪調(diào)整后，已大幅消化了前期積累的估值壓力，當(dāng)前配置醫(yī)藥行業(yè)的性價(jià)比顯著提升。

根據(jù)數(shù)據(jù)，截至10月11日，中證醫(yī)藥行業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率不到24倍，處于歷史中等偏下的位置，較今年5月底、6月初行業(yè)最高達(dá)34倍的估值高點(diǎn)，已有較大幅度的回調(diào)，板塊吸引力明顯上升。

近年藥品價(jià)格一直處于下降通道，從發(fā)改委最高零售指導(dǎo)價(jià)下降，到招標(biāo)部門牽頭的各省招標(biāo)降價(jià)，醫(yī)院的二次議價(jià)降價(jià)等，且這幾輪降價(jià)還互有重疊，此次是國(guó)家醫(yī)保局接管招標(biāo)后的帶量采購(gòu)降價(jià)，雖然是不同主體，不同形式，不同路徑，但藥品降價(jià)一直在發(fā)生。不僅僅是中國(guó)，全球范圍內(nèi)包括發(fā)達(dá)國(guó)家也是如此，國(guó)外原研藥專利到期后，面對(duì)多家仿制藥的競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)大幅降價(jià)，差別主要是我國(guó)是通過(guò)行政手段引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制降價(jià)。因此，降價(jià)從來(lái)都是醫(yī)藥行業(yè)常態(tài)，而此次新藥的放量速度可能會(huì)遠(yuǎn)超以往。通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的仿制藥可迅速替代更高價(jià)的原研藥和低質(zhì)國(guó)產(chǎn)藥，迅速占據(jù)70%市場(chǎng)份額，即使讓渡部分價(jià)格，對(duì)于企業(yè)而言利潤(rùn)的邊際增長(zhǎng)也非常明顯。經(jīng)過(guò)了兩年多的藥審改革，未來(lái)我們的藥品質(zhì)量將更有保證，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也將更為市場(chǎng)化和有序，不再出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，優(yōu)質(zhì)企業(yè)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品有望獲得更大的市場(chǎng)份額。

我們預(yù)計(jì)，在醫(yī)藥新政的驅(qū)動(dòng)下，醫(yī)藥行業(yè)投資邏輯將可能出現(xiàn)比較大的變化，從原先的二元投資體系變?yōu)槿顿Y體系，即扶持創(chuàng)新藥、繼續(xù)推廣特色?？朴盟幰约胺轮扑幰詢r(jià)換量，醫(yī)藥行業(yè)的投資關(guān)注點(diǎn)也將逐漸從創(chuàng)新藥+仿制藥一致性評(píng)價(jià)，轉(zhuǎn)到創(chuàng)新+專科+集中采購(gòu)這條路徑上來(lái)，未來(lái)將有很多優(yōu)質(zhì)公司脫穎而出。

短期來(lái)看，經(jīng)歷了過(guò)去三個(gè)月的回調(diào)，特別是在近期大盤整體下挫的背景下，我們認(rèn)為目前醫(yī)藥板塊性價(jià)比已經(jīng)凸顯，整體估值偏低，增長(zhǎng)確定性較高，實(shí)際上為傳統(tǒng)四季度的“估值切換”行情埋下了伏筆，在當(dāng)下國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)不確定性提升等大環(huán)境下，隨著醫(yī)藥政策的不斷落地，成長(zhǎng)性相對(duì)確定的醫(yī)藥行業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)有望再次提升。