在A股市場(chǎng)如火如荼的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，再次出現(xiàn)了上市公司收購(gòu)另一家上市公司控制權(quán)的案例。10月15日早間，顧家家居公告稱，擬以不低于13.8億元的價(jià)格收購(gòu)喜臨門控股股東華易投資持有的不低于9081.73萬(wàn)股喜臨門股票，交易完成后將持有喜臨門不低于23%的股權(quán)，成為喜臨門的第一大股東。

這則罕見(jiàn)的“上市公司并購(gòu)上市公司”的案例，或成為產(chǎn)業(yè)整合的新路徑：隨著二級(jí)市場(chǎng)的大幅調(diào)整，很多基本面良好的上市公司顯露出估值上的吸引力，有望成為以產(chǎn)業(yè)整合為并購(gòu)邏輯的上市公司的新“獵物”。同時(shí)，這一案例中還罕見(jiàn)地進(jìn)行了業(yè)績(jī)對(duì)賭。可以看出，在產(chǎn)業(yè)整合邏輯中，看重的并不是“殼價(jià)值”，而是殼內(nèi)的業(yè)務(wù)質(zhì)量。

有備而來(lái)

顧家家居這次大手筆收購(gòu)喜臨門控制權(quán)看起來(lái)有備而來(lái)。

剛剛過(guò)去的9月份，顧家家居發(fā)行了規(guī)模為10.97億元的可轉(zhuǎn)債，儲(chǔ)備了雄厚的資金實(shí)力。此外，公司9月18日晚間公告稱，控股股東顧家集團(tuán)獲得奮華投資15億元貨幣增資。增資完成后，奮華投資將持有顧家集團(tuán)20%的股權(quán)，成為其強(qiáng)力股東。

根據(jù)公告，顧家家居將以不低于13.8億元的價(jià)格，收購(gòu)喜臨門控股股東華易投資持有的不低于9081.73萬(wàn)股喜臨門股票。交易完成后，顧家家居將持有喜臨門不低于23%的股權(quán)，成為喜臨門的第一大股東，喜臨門則成為顧家家居的控股子公司，從而可能導(dǎo)致喜臨門控股股東及實(shí)際控制人變更。

本次交易的價(jià)格為不低于15.2元/股，較之喜臨門10月12日收盤(pán)價(jià)11.66元/股溢價(jià)30%。天風(fēng)證券稱，由于涉及控制權(quán)變更，因此該溢價(jià)比較合理。公告發(fā)布后，喜臨門經(jīng)過(guò)小幅波動(dòng)后，最后以漲停收盤(pán)。與之相比，顧家家居在開(kāi)盤(pán)沖高后一路下跌，最后以下跌2.31%收盤(pán)。

值得注意的是，與常見(jiàn)的上市公司收購(gòu)非上市公司資產(chǎn)，或者非上市公司收購(gòu)上市公司控制權(quán)相比，上市公司直接收購(gòu)上市公司控制權(quán)的案例在A股市場(chǎng)罕見(jiàn)。

此前的2008年2月，美的電器以16.8億元的價(jià)格收購(gòu)當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)洗衣機(jī)行業(yè)排名第二的小天鵝24.01%的股權(quán)，成為小天鵝第一大股東。2013年，美的集團(tuán)吸收合并美的電器上市，小天鵝大股東由此轉(zhuǎn)變?yōu)槊赖募瘓F(tuán)。此后，美的集團(tuán)通過(guò)部分要約收購(gòu)的方式，進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)小天鵝的控制權(quán)。

2009年，秦嶺水泥控股股東陜西省耀縣水泥廠擬將所持秦嶺水泥法人股轉(zhuǎn)讓給冀東水泥。如果轉(zhuǎn)讓得以實(shí)施，耀縣水泥廠將不再是秦嶺水泥第一大股東、實(shí)際控制人。后來(lái)經(jīng)過(guò)一系列波折，2010年6月，所有股權(quán)劃轉(zhuǎn)手續(xù)辦理完成，冀東水泥合計(jì)持有秦嶺水泥股份1.23億股，占比18.56%，成為公司控股股東和實(shí)際控制人。

產(chǎn)業(yè)整合新路徑

華易投資為什么要將喜臨門的控制權(quán)拱手相讓，上市公司直接并購(gòu)上市公司會(huì)否成為未來(lái)的趨勢(shì)？

天風(fēng)證券認(rèn)為，本次收購(gòu)的主要觸發(fā)點(diǎn)是喜臨門大股東可交換債的償還壓力導(dǎo)致。華易投資于2016年發(fā)行了4期可交換債，累計(jì)金額10億元，將于2019年陸續(xù)到期，轉(zhuǎn)股價(jià)與公司當(dāng)前股價(jià)明顯倒掛。同時(shí)，家居板塊估值受制于房地產(chǎn)弱勢(shì)表現(xiàn)。本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅蠊蓶|將有充足流動(dòng)性償還可交換債債務(wù)。

投行人士指出，除了喜臨門大股東應(yīng)對(duì)償債壓力之外，從顧家家居的角度而言，推動(dòng)此次交易的內(nèi)在動(dòng)力是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的邏輯升溫。

華泰聯(lián)合證券并購(gòu)部董事總經(jīng)理勞志明接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，“上市公司直接并購(gòu)上市公司的案例以后會(huì)越來(lái)越多，因?yàn)樯鲜泄镜摹畾r(jià)值’越來(lái)越弱。眼下很多上市公司的基本面不錯(cuò)，估計(jì)已經(jīng)跌到了合理水平，從產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的角度看很有吸引力?！?/p>

今年以來(lái)，即便算上10月15日的漲停，喜臨門的下跌幅度高達(dá)30.43%，16倍的PE處于合理區(qū)間。同時(shí)，喜臨門基本面良好，今年上半年，喜臨門實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.44億元，同比增長(zhǎng)55.62%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.23億元，同比增長(zhǎng)29.55%。

正如美的集團(tuán)和小天鵝均處于電器行業(yè)，冀東水泥和秦嶺水泥均處于水泥行業(yè)一樣，顧家家居和喜臨門均處于家居行業(yè)，兩者的主營(yíng)業(yè)務(wù)均為床墊、軟床、沙發(fā)及配套產(chǎn)品等。顧家家居稱，若本次意向書(shū)順利履行，喜臨門將成為顧家家居的控股子公司，預(yù)計(jì)未來(lái)可以為公司帶來(lái)相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)整合資源協(xié)同機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)與投資收益。

親身經(jīng)歷過(guò)冀東水泥收購(gòu)秦嶺水泥案例的長(zhǎng)城證券并購(gòu)部總經(jīng)理尹中余告訴中國(guó)證券報(bào)記者，“上市公司并購(gòu)上市公司的案例罕見(jiàn)，但是一個(gè)好現(xiàn)象。這說(shuō)明上市公司的‘殼價(jià)值’已經(jīng)不足以成為此類并購(gòu)的障礙。更重要的是符合產(chǎn)業(yè)整合邏輯，顧家家居收購(gòu)喜臨門有利于通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合提升競(jìng)爭(zhēng)力。”

看重“殼內(nèi)價(jià)值”

值得注意的是，上市公司收購(gòu)非上市公司資產(chǎn)時(shí)，業(yè)績(jī)對(duì)賭是一種慣例。但在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，極少出現(xiàn)對(duì)賭的情形。顧家家居收購(gòu)喜臨門則明確約定，本次交易涉及業(yè)績(jī)承諾與對(duì)賭，具體以雙方簽訂的正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議內(nèi)容為準(zhǔn)。

隨著A股市場(chǎng)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的如火如荼，之前在中超控股、松發(fā)股份和合力泰三個(gè)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓案例中出現(xiàn)了業(yè)績(jī)對(duì)賭。研究機(jī)構(gòu)添信資本介紹，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中業(yè)績(jī)對(duì)賭并不常見(jiàn)。通常在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，買方更加看重的是“殼價(jià)值”，而不是“殼”的業(yè)務(wù)價(jià)值；而賣殼方通常也不愿做出業(yè)績(jī)承諾。

不過(guò)，隨著買殼方的產(chǎn)業(yè)邏輯增強(qiáng)，在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，賣殼方的業(yè)務(wù)質(zhì)量越來(lái)越被看重。比如，合力泰控制權(quán)的接盤(pán)方福建省電子信息集團(tuán)與合力泰在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上有一定的交叉，并均處于電子元器件行業(yè)。同樣，顧家家居與喜臨門主營(yíng)業(yè)務(wù)相似，同處于家居行業(yè)。而買殼方希望通過(guò)業(yè)績(jī)對(duì)賭綁定賣殼方，防止業(yè)績(jī)“變臉”。

尹中余則對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，“產(chǎn)業(yè)邏輯的并購(gòu)，特別是收購(gòu)上市公司控制權(quán)，不一定非要通過(guò)業(yè)績(jī)對(duì)賭綁定原控股股東。一方面，雙方處于同一個(gè)行業(yè)，相互之間比較了解，出現(xiàn)業(yè)績(jī)‘變臉’的概率不大；另一方面，相對(duì)于收購(gòu)非上市公司的資產(chǎn)，上市公司的財(cái)務(wù)比較透明。所以，即便有業(yè)績(jī)對(duì)賭，要求也不會(huì)特別高。”

比如，在松發(fā)股份的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓案例中，業(yè)績(jī)承諾的要求就非常低。賣殼方林道藩、陸巧秀和林秋蘭僅承諾松發(fā)股份2018年-2020年凈利潤(rùn)均不低于3000萬(wàn)元。而之前松發(fā)股份收購(gòu)醍醐兄弟時(shí)，交易對(duì)方也做出了業(yè)績(jī)承諾。按此計(jì)算，只要醍醐兄弟能完成業(yè)績(jī)承諾，松發(fā)股份完成業(yè)績(jī)承諾毫無(wú)壓力。

在合力泰的案例中更是出現(xiàn)了雙向?qū)€。賣殼方未完成業(yè)績(jī)承諾需要做出業(yè)績(jī)補(bǔ)償，但如果超額完成，買殼方則承諾將一定程度獎(jiǎng)勵(lì)核心經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。業(yè)內(nèi)人士分析，雖然顧家家居收購(gòu)喜臨門的業(yè)績(jī)對(duì)賭需要等簽訂正式的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議時(shí)才能確定，但預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)承諾的要求不會(huì)特別高。這則罕見(jiàn)的“上市公司并購(gòu)上市公司”的案例，或成為產(chǎn)業(yè)整合的新路徑