每經(jīng)記者 胥帥    每經(jīng)實(shí)習(xí)編輯 梁梟    

圖片來源：視覺中國(guó)

殼資源一直是A股市場(chǎng)繞不開的話題。在殼資源被爆炒的那段歲月里，殼市場(chǎng)是玩家們進(jìn)行股價(jià)套利的天堂。因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)借殼、并購(gòu)重組等題材極為看好，玩家通過層層倒手實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性溢價(jià)，最終賺得盆滿缽滿。

但隨著監(jiān)管從嚴(yán)，重大資產(chǎn)重組等相關(guān)法規(guī)相繼收緊，殼資源時(shí)代一去不返，殼股不再是市場(chǎng)熱捧的香餑餑。對(duì)那些在股價(jià)高位進(jìn)行高比例質(zhì)押、擔(dān)保等杠桿玩家而言，其已然為殼股自身的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)反噬，傷痕累累。

從2017年開始，殼市場(chǎng)卻悄然出現(xiàn)一種新的殼交易形式，即對(duì)賭式賣殼。所謂對(duì)賭式賣殼，即賣殼方在轉(zhuǎn)讓控股權(quán)時(shí)需要簽訂對(duì)應(yīng)對(duì)賭協(xié)議，一般會(huì)有幾年的業(yè)績(jī)承諾期。相較過往，賣殼方已不能在轉(zhuǎn)讓后一走了之，需要對(duì)公司經(jīng)營(yíng)負(fù)責(zé)。如此一來，殼的價(jià)值不僅體現(xiàn)在股權(quán)上，而是更多地回歸到殼業(yè)務(wù)層面。

對(duì)賭式賣殼去年興起

A股市場(chǎng)有史以來第四例對(duì)賭式賣殼！

10月15日，顧家家居(603816，SH)和喜臨門（603008，SH）雙雙發(fā)布公告稱，顧家家居擬通過支付現(xiàn)金方式以不低于13.80億元的價(jià)格收購(gòu)紹興華易投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱華易投資）持有的喜臨門合計(jì)不低于23%的股權(quán)。如果交易能夠順利完成，顧家家居將成為喜臨門的第一大股東，可能導(dǎo)致喜臨門控股股東及實(shí)際控制人變更。相較喜臨門10月16日11.85元/股的收盤價(jià)，顧家家居給出了16.5%的轉(zhuǎn)讓價(jià)溢價(jià)。

公告中最大的關(guān)注點(diǎn)則是本次交易涉及的業(yè)績(jī)承諾與對(duì)賭。承諾與對(duì)賭方為華易投資，具體內(nèi)容以雙方簽訂的正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議為準(zhǔn)。

盡管不清楚雙方具體對(duì)賭內(nèi)容是什么，但可確定的是，若華易投資轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，其仍將和上市公司綁定。

賣殼方轉(zhuǎn)讓上市公司控股權(quán)，還要向買殼方或者上市公司對(duì)賭承諾業(yè)績(jī)利潤(rùn)，喜臨門已是今年A股市場(chǎng)的第三例，前兩例是松發(fā)股份（603268，SH）和合力泰（002217，SZ），時(shí)間分別為8月和10月。

8月28日，松發(fā)股份發(fā)布公告,其控股股東、實(shí)控人林道藩、陸巧秀將所持公司29.91%股份轉(zhuǎn)讓予恒力集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)8.2億元。彼時(shí)轉(zhuǎn)讓方做出業(yè)績(jī)承諾，標(biāo)的公司（合并報(bào)表范圍）在利潤(rùn)補(bǔ)償期間（2018年、2019年及2020年）凈利潤(rùn)分別不低于3000萬元。

10月9日，合力泰公告稱，公司控股股東及實(shí)際控制人文開福與福建省電子信息(集團(tuán))有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱福建電子)簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，文開福及其確定的公司股東將其持有的合力泰股份4.69億股轉(zhuǎn)讓給福建電子，占公司總股本的15%。這起殼交易中，文開福承諾了三年業(yè)績(jī)對(duì)賭，其保證2018年度、2019年度和2020年度公司經(jīng)審計(jì)的歸母凈利潤(rùn)將分別不低于13.56億元、14.92億元和16.11億元。

事實(shí)上，A股市場(chǎng)首例對(duì)賭式賣殼是中超控股（002471，SZ）。2017年10月10日，中超集團(tuán)與深圳鑫騰華簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，協(xié)議約定中超集團(tuán)將其持有的中超控股3.68億股股份（占中超控股總股本29.00%）以5.19元/每股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給深圳鑫騰華，轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)為19億元。中超集團(tuán)彼時(shí)給出五年業(yè)績(jī)承諾。不過，今年8月，因深圳鑫騰華未按期支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，中超集團(tuán)已與其撕破臉。這次A股首例對(duì)賭式賣殼彼時(shí)震驚市場(chǎng)，吸引無數(shù)吃瓜群眾研究，最后卻胎死腹中，未能完成交易。

對(duì)賭對(duì)賣殼方業(yè)績(jī)要求在提高

仔細(xì)研究上述四起對(duì)賭式賣殼案例，當(dāng)中一些特點(diǎn)頗耐人尋味。案例中的殼的轉(zhuǎn)讓作價(jià)并沒有大幅溢價(jià)，其中合力泰的溢價(jià)率不超過30%，顧家家居轉(zhuǎn)讓溢價(jià)不超過20%，中超控股更是折價(jià)轉(zhuǎn)讓。只有松發(fā)股份的轉(zhuǎn)讓溢價(jià)稍高，較公告前一日收盤價(jià)溢價(jià)約47%。但這一數(shù)字和2016年火爆的殼市場(chǎng)相比，又是小巫見大巫。2016年時(shí)，原棟梁新材(現(xiàn)名為萬邦德，002082，SZ)控股股東以超兩倍溢價(jià)（較轉(zhuǎn)讓前停牌時(shí)價(jià)格）轉(zhuǎn)讓控股權(quán)。

控股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)不高，因而對(duì)于上述買方資本而言，其普遍性底線要求即上市公司經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定、不增加或有負(fù)債等。對(duì)于買賣雙方而言，甚至還有雙向?qū)€，若賣殼方實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)超出承諾數(shù)，賣方還將得到相應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)金額。有業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者表示，這頗有點(diǎn)像公司對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，上述對(duì)賭式賣殼案例中，買方對(duì)賣殼方的要求也越來越高，主要體現(xiàn)在對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績(jī)承諾和業(yè)績(jī)補(bǔ)償方面。

中超控股和松發(fā)股份的案例中，控股股東轉(zhuǎn)讓方的業(yè)績(jī)承諾基本上與過往幾年上市公司凈利潤(rùn)相匹配，對(duì)賭承諾更偏向于業(yè)績(jī)穩(wěn)定而非成長(zhǎng)性。在業(yè)績(jī)補(bǔ)償方面，轉(zhuǎn)讓方僅需補(bǔ)償承諾凈利潤(rùn)和實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的差值，并沒有涉及控股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價(jià)這一乘數(shù)。

而在合力泰的案例中，公司控股股東文開福的三年業(yè)績(jī)承諾是保證2018年度、2019年度和2020年度公司經(jīng)審計(jì)的歸母凈利潤(rùn)將分別不低于13.56億元、14.92億元和16.11億元。而自2004年上市以來，合力泰僅在2017年凈利潤(rùn)超過10億元。相較于中超控股和松發(fā)股份，文開福在業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償中加入了控股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價(jià)。以此來看，合力泰原控股股東的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式已和一般上市公司資產(chǎn)重組相差無幾。

“給我的感覺，這和以前的殼股轉(zhuǎn)讓不一樣，似乎不是‘凈殼’”，一上市公司長(zhǎng)期接觸殼市場(chǎng)的內(nèi)部人士對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，這類對(duì)賭式賣殼稍顯奇怪，既然控股股東已把控股權(quán)賣出去了，為何還需要進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾？按照他的理解，這有點(diǎn)類似承債式控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，即通常說的“明股實(shí)債”：過渡期以前的債權(quán)債務(wù)由原股東負(fù)責(zé)，之后的債權(quán)債務(wù)由新股東負(fù)責(zé)。

供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，賣殼方“拿錢即走人”難現(xiàn)

研究機(jī)構(gòu)添信資本認(rèn)為，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中業(yè)績(jī)對(duì)賭并不常見。在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，買方通常更加看重的是“殼價(jià)值”，而不是“殼”的業(yè)務(wù)價(jià)值；而賣殼方通常也不愿做出業(yè)績(jī)承諾。

對(duì)于買方資本而言，拿下上市公司控股權(quán)的目的，是利用其融資優(yōu)勢(shì)整合資產(chǎn)。在《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》中，證監(jiān)會(huì)也希望通過重組引導(dǎo)更多資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

彼時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)熱衷的概念炒作中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓卻被“異化”為股價(jià)套利的游戲，倒殼者通過倒手賺得盆滿缽滿。然而在上述案例中，買方資本并未明確表示出剝離資產(chǎn)的意圖，而是注意到與上市公司產(chǎn)業(yè)路徑的結(jié)合。譬如合力泰要和新入主的福建電子合力打造5G項(xiàng)目，這同樣是上市公司業(yè)務(wù)的延伸。

“一般來說，如果不是自己熟悉的行業(yè)，或者對(duì)技術(shù)方面還有不確定性的，都要有業(yè)績(jī)對(duì)賭，要不原股東賣完拿錢走人，留下的攤子不好收拾，一般經(jīng)過三年，新人也差不多培養(yǎng)起來了，原股東的團(tuán)隊(duì)即使走了，對(duì)公司整體運(yùn)行影響不會(huì)太大。”一上市公司董秘認(rèn)為，雖對(duì)賭式賣殼比較少見，但也實(shí)屬正常。

“這個(gè)正常啊，控股股東想輕松套現(xiàn)離場(chǎng)是不行的。”上海某上市公司董秘對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，對(duì)賭式賣殼案例少的原因，是因?yàn)橐郧巴ǔＪ巧鲜泄举I資產(chǎn)，現(xiàn)在相當(dāng)于上市公司被作為資產(chǎn)進(jìn)行出售。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新、西部證券投資銀行總部董事總經(jīng)理王克宇等業(yè)內(nèi)人士向記者分析到，以前這種控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的業(yè)績(jī)對(duì)賭更多是以“抽屜協(xié)議”出現(xiàn)，如今這樣的協(xié)議擺上明面，依舊能說明A股殼市場(chǎng)的高景氣度不再，供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，如今市場(chǎng)對(duì)賣殼方已提出更高要求。

相關(guān)鏈接：殼股“圍城”：有人買殼中“圈套” 有人賣殼打兩折