每經(jīng)記者 李蕾    每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

昨日（10月22日）的A股市場令人振奮，創(chuàng)業(yè)板單日逾5%的漲幅成為當(dāng)日上攻最強(qiáng)板塊，盡管今日（10月23日）步入微調(diào)，但這片熱土的“彈性”似乎再次勾起了投資者的欲望。

在創(chuàng)投領(lǐng)域，早年間圍繞創(chuàng)業(yè)板紅利跟進(jìn)的私募股權(quán)基金已陸續(xù)開始清算，這也催生了機(jī)構(gòu)布局Secondary基金（私募基金二手份額轉(zhuǎn)讓交易的基金，以下簡稱S基金）的接盤欲望。

有分析指出，在政策托底的背景下，部分投資組合有望增厚收益，為部分LP、GP轉(zhuǎn)手基金份額創(chuàng)造了良好時機(jī)，但目前行業(yè)內(nèi)存在的信息不對稱仍有待優(yōu)化和改進(jìn)。

S基金搭上“造富快車”？

提起創(chuàng)業(yè)板，“資深玩家”或許不會忘記其問世初期就趕上的那波高光時刻。而給予相關(guān)企業(yè)資金支持的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和財富公司，也因搭上了那波快車而賺得盆滿缽滿。

公開信息統(tǒng)計(jì)顯示，自2009年7月IPO重啟至2011年7月，先后有292家具有PE背景的公司成功上市，觸及283家PE機(jī)構(gòu)，累計(jì)投資160.2億元。彼時，PE機(jī)構(gòu)經(jīng)過分紅及減持已取得實(shí)際收益144.2億元，占比初始投資近90%，即已基本收回本錢；PE的持股市值尚有約1233.5億元，將前述兩者相加，PE的全體報答為1377.7億元，浮盈高達(dá)760%。

由于彼時大家看到了創(chuàng)業(yè)板的“造富效應(yīng)”，一時間跟進(jìn)的投資人趨之若鶩。這也導(dǎo)致眾多投資機(jī)構(gòu)在2010年和2011年間紛紛重金嘗試私募股權(quán)投資，高科技創(chuàng)業(yè)型公司則成為了他們的必選項(xiàng)。

不過，由于國內(nèi)大部分私募股權(quán)投資基金的期限一般約定在七年左右，這也使得2017年~2018年大量基金有退出的壓力。即便基金管理人同LP之間可以通過協(xié)商延長期限，但在特定的市場環(huán)境下，有些投資人急于“落袋為安”，所以部分經(jīng)營欠佳的投資機(jī)構(gòu)難以盡快兌現(xiàn)收益。

某創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資部人士在同《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者交流時表示，現(xiàn)在找上門來的LP，多半是由于自身或企業(yè)流動性緊張，他們的訴求很直接也很明確——“就是要錢，哪怕只給他們兌現(xiàn)本金也好。”該人士坦言，只不過作為管理者，投資組合中，項(xiàng)目的實(shí)際退出時間并不統(tǒng)一，“我們也需要時間回籠資金。”據(jù)他介紹，體會到部分LP的心情，他會幫助LP或讓LP自行尋找其他投資人轉(zhuǎn)讓這部分基金份額。

上述提及的份額轉(zhuǎn)讓形式正是S基金要做的事情之一。對于該種基金的操作分類，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展研究中心邢治斌表示，一種是對部分LP的基金份額進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；一種是直接接手投資組合的底層資產(chǎn)；還有一種就是整個基金打包出售給承接方。

但不管是哪種形式，今年以來創(chuàng)投界的交投冷清和退出困境，已經(jīng)使得很多LP面臨流動性緊缺的尷尬。通過出手基金份額變現(xiàn)就成了目前較為普遍的LP訴求，這也催生了市場的供給需求，S基金適時出現(xiàn)在了大眾視野之中。

信息不對稱制約份額轉(zhuǎn)讓

盡管作為機(jī)構(gòu)持股有效退出的方式之一，S基金早在國外運(yùn)行成熟，但在國內(nèi)市場卻很小眾。據(jù)復(fù)航資本的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2018上半年，整個一級市場的資管規(guī)模已經(jīng)超過9萬億元，但其中已經(jīng)募集完成的S基金規(guī)模還不到300億元。

是什么造成了如此大的反差？有業(yè)內(nèi)人士分析稱，PE二級交易的生態(tài)尚不夠成熟，主要原因來自于“信息不對稱”。

最大的障礙或在于買方和賣方之間的需求鴻溝在拉大。據(jù)記者了解，即便投資人有接手需求，也很難在眾多的投資組合中找到適合的基金份額。很多投資組合的底層資產(chǎn)并不公開，在實(shí)際操作中，買方和賣方難以實(shí)現(xiàn)溝通對接使得部分優(yōu)質(zhì)份額的轉(zhuǎn)讓徹底“擱淺”。

即便是找到了歸屬，在實(shí)際詢價撮合交易過程中也是眾口難調(diào)。記者還發(fā)現(xiàn)，由于買家對資產(chǎn)的估值往往要重估，就會涉及與所投項(xiàng)目公司開展盡調(diào)，來深度了解項(xiàng)目運(yùn)營情況及企業(yè)利潤增速。但這一工作已經(jīng)在基金早期投資時做過，接手人再次提出的盡調(diào)要求往往不被企業(yè)采納，造成擬接手方難以作出準(zhǔn)確判斷而放棄接手。

即便完成盡調(diào)，對接手基金份額的投資人而言，價格又成了雙方需要擺在臺面上的問題。邢治斌表示，在實(shí)際成交的業(yè)務(wù)中，往往都是“折價”交易。“買方一般有一整套完整的估值體系，通常會要求在原LP項(xiàng)目估值的基礎(chǔ)上打一定的折扣。”在他看來，S基金似乎更像一個買方主導(dǎo)的市場，“因?yàn)橘I方知道賣方非常急于出手變現(xiàn)，所以掌握了一定的話語權(quán)。”邢治斌說道。

事實(shí)上，對于轉(zhuǎn)讓基金份額這件事，需要協(xié)調(diào)好買方、賣方LP、和基金管理人的關(guān)系?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，買方與賣方LP的交易往往需要基金管理人的配合，買方需要對基金的運(yùn)營情況、資產(chǎn)情況等進(jìn)行詳細(xì)了解，如果賣方LP與基金管理人關(guān)系不融洽，往往會導(dǎo)致基金管理人不配合買方的盡調(diào)。

另一方面，基金管理人如果主動對接買方的話，在跟賣方LP有良好溝通的情況下，交易的推進(jìn)相對容易一些。有些基金在募資的初期，選定LP的標(biāo)準(zhǔn)就是看重其規(guī)模和穩(wěn)定性。而突如其來的LP更換，往往會讓管理人猝不及防。“有些管理人也希望只對自己熟知的LP負(fù)責(zé)，往往不愿意公開自己的投資組合，所以在外部LP進(jìn)駐時，他們往往心存疑慮。當(dāng)原LP、擬進(jìn)新LP和管理人三者之間意見發(fā)生分歧時，轉(zhuǎn)讓也會受到阻礙。”邢治斌坦言。

但不管怎樣，至少二手份額交易的初衷是來自于賣方的流動性需求，這已是業(yè)界目前較為普遍的共識。記者據(jù)多家參與S基金業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)了解到，二手份額交易成交的案例還相對較少，但從已成交的案例回溯，業(yè)務(wù)推進(jìn)依然十分順暢。邢治斌表示，其實(shí)在現(xiàn)有待轉(zhuǎn)讓的基金份額中，有很多項(xiàng)目是非常值得繼續(xù)跟進(jìn)的，“這來源于部分母基金已有的信息沉淀和資產(chǎn)覆蓋寬度，只要雙方能夠洽談順利，新LP其實(shí)可以低成本從原LP那里篩選出非常好的標(biāo)的。”

估價體系仍需優(yōu)化

事實(shí)上，對比買家來說，賣家對于資產(chǎn)的認(rèn)知度相對比買家低，缺乏對底層資產(chǎn)估值水分的認(rèn)知，除了特別急的流動性需求以外，他們很難去接受折價轉(zhuǎn)讓這一選擇。在沒有合理定價體系的情況下，流通的資產(chǎn)質(zhì)量也是參差不齊。

多位機(jī)構(gòu)人士對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，總的定價邏輯是，先對底層資產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行估值，再把每一個項(xiàng)目估值總計(jì)求和，按照當(dāng)前LP所持份額的比例，算出理論上的權(quán)益估值。其中，根據(jù)底層情況不同的階段，已上市企業(yè)會根據(jù)股價來衡量；掛牌新三板或Pre-IPO的項(xiàng)目，參考的是上市公司同行業(yè)企業(yè)市盈率，再根據(jù)實(shí)際經(jīng)營狀況預(yù)估。如果是再早期一點(diǎn)的項(xiàng)目，就按照企業(yè)最新一輪估值進(jìn)行核算。如果再往前推，那么實(shí)際投資的本金就將作為估值參考。

但需注意的是，由于不同LP對待項(xiàng)目的研判標(biāo)準(zhǔn)不一樣，尤其等到新LP接手之后，對原項(xiàng)目的實(shí)質(zhì)性管理存在很多不確定性。

天津某政府引導(dǎo)基金人士對記者表示，底層資產(chǎn)是一方面，更重要的是原先投資者跟項(xiàng)目交易的情況、對賭的情況都有必要事先了解清楚，“否則這些隱形的成本將變成不可預(yù)測的風(fēng)險”。

在該人士看來，對于部分有實(shí)力的GP而言，可以嘗試設(shè)立自己的S基金，即作為承擔(dān)機(jī)構(gòu)自身基金份額的轉(zhuǎn)手需求，做內(nèi)部FOF。他認(rèn)為，這樣做的好處在于依托自有的資金來源渠道和品牌效力去募資，同時對接的是“自己人”。“這樣可以規(guī)避很多信息不對稱的問題。因?yàn)閷ν馊硕?，底層資產(chǎn)的公開成本很大，對內(nèi)則不一樣。”

該政府引導(dǎo)基金人士坦言，目前的S基金規(guī)模較小，其實(shí)也與市場的培育度不高有關(guān)。他呼吁市場應(yīng)該配套設(shè)立基金份額轉(zhuǎn)讓的交易中心。“希望未來可設(shè)立一個撮合交易的平臺，對接基金份額的轉(zhuǎn)讓流程。這樣有助于在實(shí)際操作過程中，進(jìn)一步完善程序和業(yè)務(wù)判斷上的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，幫助交易順利達(dá)成，促進(jìn)S基金的發(fā)展”。