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在美股長(zhǎng)達(dá)九年的牛市中，“逢低買入”這個(gè)交易策略屢試不爽。但摩根士丹利指出，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，“逢低買入”的策略正在失效。

量化寬松時(shí)代充足的流動(dòng)性和企業(yè)強(qiáng)勁的盈利增長(zhǎng)使投資者們?cè)诿恳淮位卣{(diào)后都有勇氣繼續(xù)買入美股，尤其是2016年英國(guó)退歐和2017年美國(guó)大選后，遭遇拋售的股市短時(shí)間里迎來(lái)大幅反彈，這讓投資者意識(shí)到，在低迷時(shí)期拋售股票是錯(cuò)誤的決定。

事實(shí)也證明如此，如下圖所示，藍(lán)線代表前一星期市場(chǎng)下跌后做多標(biāo)普指數(shù)的累計(jì)回報(bào)，黃線則代表前一星期市場(chǎng)上行后做多標(biāo)普的累計(jì)回報(bào)，可見逢低買入策略驅(qū)動(dòng)了金融危機(jī)后的大部分收益。

然而摩根士丹利認(rèn)為，世界已經(jīng)發(fā)生改變，正從一個(gè)適于逢低買入的環(huán)境轉(zhuǎn)換為適于逢高賣出的環(huán)境。一方面，隨著量化寬松政策的結(jié)束，全球央行正在回收流動(dòng)性；另一方面，近期減稅推動(dòng)的收益增長(zhǎng)已經(jīng)見頂；

此外，糟糕的市場(chǎng)表現(xiàn)和波動(dòng)率正在限制風(fēng)險(xiǎn)偏好，隨著投資組合受到?jīng)_擊，投資者將慢慢意識(shí)到，逢低不再意味著要買入。

實(shí)際上，今年的價(jià)格走勢(shì)已經(jīng)表明，“逢低買入”的策略正在失效。在市場(chǎng)下跌一周后買入標(biāo)普的策略在2018年出現(xiàn)了負(fù)回報(bào)，這是十三年來(lái)首次。

這種轉(zhuǎn)變的部分原因在于，各國(guó)央行正在撤出流動(dòng)性，并提高利率，這意味著無(wú)論是對(duì)投資者還是對(duì)企業(yè)而言，可供購(gòu)買資產(chǎn)的廉價(jià)資金減少了。如今，隨著盈利增長(zhǎng)的強(qiáng)勁勢(shì)頭開始受到質(zhì)疑，金融環(huán)境正在收緊。

但阻止投資者繼續(xù)買入的最根本原因是業(yè)績(jī)。對(duì)于主動(dòng)基金經(jīng)理人(包括對(duì)沖基金和公募基金)來(lái)說(shuō)，糟糕的損益表限制了風(fēng)險(xiǎn)偏好，尤其是在當(dāng)前這個(gè)時(shí)候。盡管一些投資者試圖在本月買入下跌股票，但市場(chǎng)一直未能守住上漲勢(shì)頭，這發(fā)出了一個(gè)信號(hào)，即需求已不再是過(guò)去的樣子了，隨著投資者賠錢，他們的行為將發(fā)生改變。

大摩指出，目前投資者在拋售中管理風(fēng)險(xiǎn)的方式還只是增加一些做空倉(cāng)位，并未賣出自己的核心多頭頭寸。但大摩股市策略師邁克•威爾遜(Mike Wilson)認(rèn)為，隨著“滾動(dòng)的熊市”(rolling bear market，不同板塊、行業(yè)或資產(chǎn)輪流出現(xiàn)下跌)來(lái)臨，投資者將被迫使減少這些多頭頭寸。

"逢低買入"策略的惡化延伸到較短的時(shí)間范圍里，體現(xiàn)為市場(chǎng)在日內(nèi)交易中出現(xiàn)較大的“缺口”和動(dòng)能。下圖顯示標(biāo)普500指數(shù)期貨價(jià)格在盤中的均值回歸(它將前一秒期貨價(jià)格與下一秒期貨價(jià)格的相關(guān)性繪制出來(lái)，負(fù)的表示更多的均值回歸，正的表示更多的盤中動(dòng)量，或價(jià)格的“缺口”)。隨著時(shí)間的推移，總趨勢(shì)是動(dòng)量增加/均值回歸減少。重要的是，每一次波動(dòng)率飆升，都有相對(duì)較多的動(dòng)量和缺口風(fēng)險(xiǎn)——從這個(gè)角度看，2018年2月與2008年很像，盡管目前波動(dòng)率指數(shù)的漲幅只有2008年的一半。

大摩稱，上述動(dòng)態(tài)可能更多地與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)問(wèn)題有關(guān)，而不是由投資者行為所導(dǎo)致的。然而這種動(dòng)態(tài)會(huì)使得市場(chǎng)流動(dòng)性惡化，波動(dòng)性增長(zhǎng)，從而減少投資者逢低買入的信心，這又導(dǎo)致流動(dòng)性進(jìn)一步回撤，在市場(chǎng)造成更多缺口，從而形成負(fù)反饋。

此外，逢低買入趨勢(shì)的弱化會(huì)影響年金、平價(jià)風(fēng)險(xiǎn)基金等資金的策略，如果這些曾經(jīng)逢低買入的買家不在了，將會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生更大、更持久的影響。

值得注意的是，自1998年以來(lái)，標(biāo)普的收益逐日呈負(fù)相關(guān)，但在此之前，逐日收益趨向于正相關(guān)(即收益之后是收益，損失之后是損失)。無(wú)論是否巧合，1998年也是股票-債券相關(guān)性由正轉(zhuǎn)負(fù)的時(shí)期。

最后大摩指出，以上這些并不是為了說(shuō)明股票在超賣的情況中再也無(wú)法大幅反彈了，關(guān)鍵是未來(lái)的反彈更可能是短暫的，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，更應(yīng)該是跟隨賣出，而不是再追逐逢低買入。

（華爾街見聞 葉楨）