每經(jīng)記者 陳晨    每經(jīng)編輯 杜宇    

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隨著今年“雙十一”電商平臺(tái)的輪番轟炸式宣傳，消費(fèi)者期待的“雙十一”已圓滿結(jié)束，今年的“雙十一”各大電商戰(zhàn)果十分顯著，天貓、京東、蘇寧“雙十一”成交金額合計(jì)超4000億元，交易金額再創(chuàng)新高。

數(shù)字攀升的背后，當(dāng)然是金融科技日新月異的發(fā)展，當(dāng)你能愉快地“剁手”的時(shí)候，花唄、白條就幫了大忙，就比如今年“雙十一”期間，白條累計(jì)提額達(dá)到800億元，人均提額3126元。

但是，你想過嗎，我們使用花唄的錢從哪里來呢？這些錢當(dāng)然是由螞蟻金服的全資子公司重慶市螞蟻商城小額貸款有限責(zé)任公司墊付的，而商城小貸的資金來源包括銀行貸款、自有資金以及ABS?；鹕骄ㄎ⑿殴娞?hào)：huoshan5188）了解到，德邦證券目前正在準(zhǔn)備著手發(fā)行針對(duì)今年“雙十一”產(chǎn)生的花唄資產(chǎn)的ABS。

2017年，花唄等消費(fèi)金融ABS十分火爆，一年內(nèi)發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)了3倍有余，ABS融資近5000億元，而2018年發(fā)行規(guī)模卻陡降，這背后經(jīng)歷了怎樣的過程呢？

發(fā)行規(guī)模不及去年一半

“針對(duì)這次‘雙十一’，我們會(huì)單獨(dú)發(fā)兩個(gè)月期限產(chǎn)品”，一位接近德邦證券的人士告訴火山君。

正如往年，今年德邦證券仍然會(huì)致力于“雙十一”的花唄資產(chǎn)。CNABS數(shù)據(jù)顯示，2016年11月21日，德邦花唄購物節(jié)第一期消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃成立，發(fā)行金額達(dá)40億元。2017年11月16日，德邦花唄購物節(jié)2017第一期消費(fèi)授信融資資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行金額30億元。“通俗地講，就是在你‘雙十一’剁手之后，螞蟻花唄和京東白條將借款給你得到的債權(quán)包裝成產(chǎn)品項(xiàng)目，在交易所公開發(fā)行”，有業(yè)內(nèi)人士分析稱。

2017年，以花唄為首的消費(fèi)金融ABS出現(xiàn)井噴。按照融360大數(shù)據(jù)研究院分類，2016年之前，常見的消費(fèi)金融ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是信用卡分期和個(gè)人消費(fèi)貸款。之后，得益于非持牌機(jī)構(gòu)的大力參與，涌現(xiàn)出以小額貸款、應(yīng)收賬款、保理融資和信托受益權(quán)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的各類消費(fèi)金融ABS。

火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）僅以信用卡分期、個(gè)人消費(fèi)貸款和小額貸款這三大類型為基礎(chǔ)資產(chǎn)，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2017年它們的消費(fèi)金融ABS發(fā)行數(shù)量高達(dá)208單，發(fā)行規(guī)模為4984.51億元，較2016年增長(zhǎng)了356%。值得注意的是，其中個(gè)人消費(fèi)貸款A(yù)BS有163單，規(guī)模達(dá)3432.03億元，占總體的近七成。

一位券商資管人士分析稱：“在巨大的融資需求下，發(fā)行方有大量需求，而資金方也買賬，這應(yīng)該是2017年消費(fèi)金融ABS發(fā)行出現(xiàn)井噴的重要原因之一。”

不過，這一火爆現(xiàn)象并未持續(xù)，2017年底消費(fèi)金融ABS遭遇“急剎車”，一度有相關(guān)項(xiàng)目停滯甚至終止，直到2018年1月底才有所恢復(fù)?；鹕骄y(tǒng)計(jì)到，今年以來，消費(fèi)金融ABS共發(fā)行89單，發(fā)行規(guī)模為2343.46億元，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模都不及去年的一半。

下半年趨暖但達(dá)不到火爆

CNABS數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年僅發(fā)行了36單消費(fèi)金融ABS，發(fā)行規(guī)模僅為849.63億元，相比去年上半年下滑了近40%。

“去年底現(xiàn)金貸新規(guī)出臺(tái)，具有無場(chǎng)景依托、無指定用途、無客戶群體限定和無抵押‘四無’屬性的現(xiàn)金貸無法作為底層資產(chǎn)發(fā)行ABS。另外，網(wǎng)絡(luò)小貸放貸杠桿率要表內(nèi)、表外合并計(jì)算，使得小貸公司通過ABS出表，放大杠桿的企圖落空”，蘇寧金融研究院高級(jí)研究員陳嘉寧向火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）說道。

“除此之外，去年業(yè)務(wù)規(guī)模高速增長(zhǎng)引發(fā)的壞賬逐步暴露，各個(gè)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)在今年上半年主動(dòng)收緊了風(fēng)控政策，降低業(yè)務(wù)規(guī)模。因此，今年上半年消費(fèi)金融業(yè)務(wù)規(guī)模大減，故消費(fèi)金融ABS規(guī)模大減”，陳嘉寧繼續(xù)補(bǔ)充道。

不過，消費(fèi)金融ABS遭遇“急剎車”的現(xiàn)象已經(jīng)開始陸續(xù)好轉(zhuǎn)。今年下半年以來發(fā)行了53單消費(fèi)金融ABS，規(guī)模合計(jì)1493.83億元。11月9日，上交所披露，“東方借唄第1~10期消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”和“東方花唄第1~10期授信付款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”已經(jīng)受理，擬發(fā)行金額均為80億元。

“一方面，經(jīng)過上半年的收緊和調(diào)整，下半年消費(fèi)金融業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)。另一方面，下半年的‘618’、‘818’和‘雙11’等購物節(jié)扎堆，消費(fèi)需求更加旺盛，也會(huì)進(jìn)一步刺激到消費(fèi)金融業(yè)務(wù)以及消費(fèi)金融ABS的增長(zhǎng)”，陳嘉寧解釋道。不過，在他看來，今年下半年，消費(fèi)金融業(yè)務(wù)規(guī)模雖然有所增加，但預(yù)計(jì)達(dá)不到2017年火爆的狀態(tài)。此外，青岸投資管理有限公司董事總經(jīng)理徐夢(mèng)哲認(rèn)為，接下來消費(fèi)金融ABS的發(fā)行規(guī)模將更趨于合理，與國家相關(guān)金融監(jiān)管政策更加緊密契合。

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尚無消費(fèi)金融ABS本身違約

“從ABS各資產(chǎn)類型的月度償付規(guī)模來看，2018年下半年個(gè)人消費(fèi)貸款為最大償付規(guī)模的資產(chǎn)類型。此外，2018年下半年ABS市場(chǎng)將迎來兌付高峰期，市場(chǎng)需警惕資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)”，和逸金融人士分析道。

火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）也看到，東方金誠和中央結(jié)算公司聯(lián)合發(fā)布的2018年前三季度資產(chǎn)證券化研究報(bào)告顯示，消費(fèi)金融ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率大多高于RMBS，但受益于較好的超額利差保護(hù)和較短的風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)長(zhǎng)，信用風(fēng)險(xiǎn)總體上仍然較低。

截至2018年9月末，銀行間存續(xù)的消費(fèi)金融ABS產(chǎn)品累計(jì)違約率處于0.22%~2.43%。其中，商業(yè)銀行信用卡分期資產(chǎn)違約率最低，現(xiàn)金分期資產(chǎn)違約率最高。

交易所市場(chǎng)內(nèi)，2018年1~9月，除螞蟻金服、京東金融外，百度、唯品會(huì)、小米、攜程、去哪兒相繼試水消費(fèi)金融ABS。相比商業(yè)銀行和消費(fèi)金融公司，上述機(jī)構(gòu)為基于互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融行業(yè)新興機(jī)構(gòu)，其客戶定位和大數(shù)據(jù)風(fēng)控能力為基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的決定因素。交易所內(nèi)發(fā)行的消費(fèi)金融ABS資產(chǎn)信用質(zhì)量易呈較高的分化程度，但通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，優(yōu)先檔均得到較好的信用支持。

以花唄為例，2018年末，賬單分期資產(chǎn)逾期率3.23%、不良率2.35%；交易分期資產(chǎn)逾期率1.21%、不良率0.84%。

“違約的說法應(yīng)該從兩個(gè)角度去理解，包括消費(fèi)金融ABS對(duì)投資人的兌付違約和基礎(chǔ)資產(chǎn)信貸逾期和不良，由于目前監(jiān)管較嚴(yán)，ABS發(fā)行的機(jī)構(gòu)和規(guī)模有限，且一般都有相關(guān)機(jī)構(gòu)（擔(dān)保公司／保險(xiǎn)公司／發(fā)行機(jī)構(gòu)）進(jìn)行兜底，目前披露出來的消費(fèi)金融ABS，暫時(shí)還沒有出現(xiàn)對(duì)投資人的兌付違約”，陳嘉寧向火山君說道。同樣，徐夢(mèng)哲也表示，已發(fā)行的消費(fèi)金融類ABS產(chǎn)品大多來自于互聯(lián)網(wǎng)金融巨頭，總體而言資產(chǎn)質(zhì)量較好、底層較為分散，目前無消費(fèi)金融產(chǎn)品本身的違約發(fā)生。

消費(fèi)金融ABS仍有投資價(jià)值

“目前消費(fèi)金融ABS最大的風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)，即消費(fèi)金融借款人欠錢不還的風(fēng)險(xiǎn)”，在陳嘉寧看來，這一塊主要依靠消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)的反欺詐及風(fēng)控策略，保證消費(fèi)交易的真實(shí)性，保證借款人確實(shí)具有還款的能力和意愿，以及出現(xiàn)逾期和不良后，有相應(yīng)的催收能力。另外在ABS產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，也可以通過引入投資者分級(jí)機(jī)制、資產(chǎn)折價(jià)、引入外部兜底機(jī)構(gòu)等方式為產(chǎn)品提供增信。

“但是如果出現(xiàn)違約，管理人通常會(huì)采取兩種動(dòng)作，首先就是對(duì)逾期的資產(chǎn)開展催收，對(duì)于無法催回的不良資產(chǎn)，就要協(xié)調(diào)兜底方對(duì)不良債權(quán)進(jìn)行回購。另外，管理人還要定期發(fā)布管理報(bào)告，對(duì)資產(chǎn)運(yùn)營情況進(jìn)行披露”，陳嘉寧介紹道。

整體來看，今年消費(fèi)金融ABS不如去年火爆，不過，徐夢(mèng)哲認(rèn)為，消費(fèi)金融類ABS仍具有投資價(jià)值。徐夢(mèng)哲表示，由于消費(fèi)金融類ABS風(fēng)險(xiǎn)來源于居民部門的信用風(fēng)險(xiǎn)。零售類信貸資產(chǎn)普遍都是個(gè)人債權(quán)資產(chǎn)，投資者承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)并獲取收益的最終目標(biāo)從企業(yè)部門延伸到了居民部門，信貸資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)來源異于傳統(tǒng)信用投資品，此類資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的連續(xù)性和可測(cè)性顯著更優(yōu)。從分散風(fēng)險(xiǎn)和根據(jù)環(huán)境調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)暴露配置比例的角度，消費(fèi)金融類ABS仍然是傳統(tǒng)信用投資策略在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)良好的拓展和補(bǔ)充。

此外，陳嘉寧也認(rèn)為，消費(fèi)金融資產(chǎn)一旦進(jìn)入ABS資產(chǎn)池，就與發(fā)行方完全隔離，由專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)提供服務(wù)（包括：資產(chǎn)管理公司提供管理服務(wù)；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供評(píng)級(jí)；律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供專業(yè)支持），同時(shí)，管理人還要定期發(fā)布管理報(bào)告，對(duì)資產(chǎn)運(yùn)營情況進(jìn)行披露。相對(duì)于直接投資相對(duì)應(yīng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)的債券，ABS資產(chǎn)更加簡(jiǎn)單和透明，實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，風(fēng)險(xiǎn)更低，更具投資價(jià)值。