每經(jīng)記者 楊建    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

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11月15日，“第九屆中國(guó)證券業(yè)分析師金牛獎(jiǎng)”頒獎(jiǎng)典禮在成都舉行，來(lái)自23家證券公司的92位分析師及5個(gè)券商團(tuán)隊(duì)獲獎(jiǎng)。各獲獎(jiǎng)券商分析師齊聚一堂，共同探討新形勢(shì)下如何發(fā)掘資本市場(chǎng)新價(jià)值。火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）注意到，廣發(fā)證券首席策略分析師戴康認(rèn)為：盈利下滑是中期A股市場(chǎng)的核心矛盾；在政策底之后，估值底能否消除對(duì)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)的擔(dān)憂(yōu)是市場(chǎng)底的條件。

能否消除對(duì)業(yè)績(jī)的擔(dān)憂(yōu)是市場(chǎng)底的條件

海通證券宏觀研究部負(fù)責(zé)人于博指出：“從資本市場(chǎng)的角度來(lái)看，我們不感到悲觀。從效率至上轉(zhuǎn)換到公平優(yōu)先的模式給資本市場(chǎng)提供了更大的舞臺(tái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從需求上也有新的動(dòng)能。在融資渠道上，從銀行信貸轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)融資是非常大的轉(zhuǎn)變。站在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，去杠桿已經(jīng)做了前三步或者前兩步半，最后一步剛開(kāi)始做。過(guò)去的三步做的是減法，大家感覺(jué)非常難受，等到第四步做下來(lái)是加法的時(shí)候，我們會(huì)感受到慢慢樂(lè)觀?，F(xiàn)在真的是站在拐點(diǎn)上。”

廣發(fā)證券首席策略分析師戴康指出：“歷史上A股通常是沿著政策底、估值底、市場(chǎng)底、盈利底來(lái)演進(jìn)，無(wú)論是2005年、2008年還是2012年的經(jīng)驗(yàn)都如此。展望未來(lái)，我認(rèn)為A股市場(chǎng)的底部取決于盈利底的預(yù)期。因?yàn)槲艺J(rèn)為A股已經(jīng)從股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大幅上行中擺脫，未來(lái)的盈利節(jié)奏可能是影響市場(chǎng)的關(guān)鍵因素。估值底確立的條件是流動(dòng)性和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不再邊際惡化，市場(chǎng)不再殺估值。這一輪我們看到了四季度一系列密集出臺(tái)的政策，所以我們判斷A股估值底部基本確立。”

火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）注意到，戴康表示，盈利下滑是中期A股市場(chǎng)的核心矛盾。在估值底部確立之后，A股從估值收縮逐步邁向盈利下行，所以我們要等待盈利底預(yù)期的形成，無(wú)論是2005年、2008還是2016年的經(jīng)驗(yàn)都經(jīng)歷了這個(gè)過(guò)程，而市場(chǎng)在之后的上漲源于流動(dòng)性改善及投資者對(duì)于盈利預(yù)期底部形成的預(yù)期。但是2012年、2013年的情況有所不同，原因可能是當(dāng)時(shí)大家對(duì)于政策刺激的空間相對(duì)缺乏信心，使得不斷延后盈利底的預(yù)期，形成一個(gè)磨底的過(guò)程。

所以在政策底之后，估值底能否消除對(duì)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)的擔(dān)憂(yōu)是市場(chǎng)底的條件。2012年的經(jīng)驗(yàn)也就是當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)的影響大于估值擴(kuò)張的力度，所以從殺估值進(jìn)入到殺盈利的階段。目前這一輪估值底已經(jīng)見(jiàn)到了，我們還需要看到信用擴(kuò)張的效果見(jiàn)效。歷史上社融的拐點(diǎn)一般領(lǐng)先于盈利1-2個(gè)季度，而社融的拐點(diǎn)同樣進(jìn)一步領(lǐng)先市場(chǎng)，目前信用擴(kuò)張的標(biāo)志——社融——還在往下掉。

戴康：戰(zhàn)略性配置成長(zhǎng)板塊的機(jī)會(huì)來(lái)臨

在頒獎(jiǎng)典禮上，戴康指出，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板而言，最大的問(wèn)題是2015年的外延兼并收購(gòu)要在2018年實(shí)現(xiàn)商譽(yù)減值的釋放?？紤]到今年一季度的高基數(shù)，明年創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)可能會(huì)在一季度見(jiàn)底，也就是說(shuō)明年創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)會(huì)領(lǐng)先于主板見(jiàn)底。我們判斷明年社融余額增速底部在一季度出現(xiàn)。隨著一些因素的緩和，我們認(rèn)為股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)該是邊際回落的態(tài)勢(shì)，而且我們也看到了監(jiān)管周期的放松對(duì)它的下拉力量。

在投資策略上，A股的長(zhǎng)期風(fēng)格取決于市場(chǎng)的生態(tài)和投資者結(jié)構(gòu)的變化，中期風(fēng)格取決于不同板塊的相對(duì)盈利增速表現(xiàn)，而短期風(fēng)格是由一些事件的驅(qū)動(dòng)所產(chǎn)生。從長(zhǎng)期來(lái)看，險(xiǎn)資未來(lái)會(huì)出現(xiàn)三個(gè)變化：一是對(duì)重點(diǎn)公司的集中度會(huì)提高；二是增加高股息率公司的配置；三是會(huì)增加ETF的配置，也就是說(shuō)為了降低組合的波動(dòng)率，而銀行理財(cái)新規(guī)的落地也會(huì)使得一些低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金慢慢進(jìn)入市場(chǎng)。

火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）注意到，戴康認(rèn)為，從中期來(lái)講，資金總會(huì)追逐盈利相對(duì)更強(qiáng)的股票，所以大小盤(pán)股票盈利預(yù)期的變化會(huì)形成市場(chǎng)中期風(fēng)格特征，而流動(dòng)性也會(huì)助推成長(zhǎng)性風(fēng)格。短期監(jiān)管周期的放松在三個(gè)月內(nèi)都會(huì)超額收益，中期效果取決于盈利的相對(duì)增速。如果我們從牛熊轉(zhuǎn)換的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一般市場(chǎng)如果從熊市轉(zhuǎn)向牛市，風(fēng)格更多的是偏向于中小盤(pán)，而它本身的實(shí)質(zhì)因子是來(lái)源于盈利，增速是超額收益因子。我認(rèn)為會(huì)迎來(lái)戰(zhàn)略性配置成長(zhǎng)板塊的機(jī)會(huì)，而這些機(jī)會(huì)會(huì)更多地集中在一些真正成長(zhǎng)的對(duì)象中，比如說(shuō)未來(lái)在科創(chuàng)板上市的公司。

行業(yè)配置上，有兩條思路：一是配置政策對(duì)沖、民企紓困、政策重點(diǎn)惠及的穩(wěn)杠桿領(lǐng)域，以及民企潛在內(nèi)生加杠桿的領(lǐng)域，比如說(shuō)軍工、機(jī)械設(shè)備里的子行業(yè)，包括計(jì)算機(jī)。二是受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行影響小、景氣度逆周期向上的，比如農(nóng)業(yè)、云計(jì)算、5G等領(lǐng)域。從民企紓困的角度來(lái)講，一要觀察中國(guó)制造2025，二是要觀察現(xiàn)金流原來(lái)受緊信用的影響，而未來(lái)資本開(kāi)支有擴(kuò)張動(dòng)力的行業(yè)。另外，一些景氣度逆周期向上或高企的行業(yè)也值得關(guān)注，包括受益于5G商用化落地的云計(jì)算。