每經(jīng)記者 李蕾    每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 任飛    每經(jīng)編輯 葉峰    

11月15日，《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱“新規(guī)”）正式發(fā)布。新規(guī)中明確指出，民辦園一律不準(zhǔn)單獨(dú)或作為一部分資產(chǎn)打包上市。上市公司不得通過(guò)股票市場(chǎng)融資投資營(yíng)利性幼兒園，不得通過(guò)發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購(gòu)買營(yíng)利性幼兒園資產(chǎn)。

消息一出，關(guān)注該產(chǎn)業(yè)投資的機(jī)構(gòu)人士紛紛表示“在意料之外，也在情理之中。”意外的是，部分幼兒園資產(chǎn)的上市計(jì)劃可能從此告吹；不過(guò)，大家對(duì)于目前幼教行業(yè)回歸普惠及公益性質(zhì)的定調(diào)表示理解與支持。

記者采訪多位業(yè)內(nèi)人士后發(fā)現(xiàn)，未來(lái)產(chǎn)業(yè)資本并非對(duì)幼教行業(yè)失去投資價(jià)值，一些產(chǎn)業(yè)周邊的資產(chǎn)標(biāo)的仍有布局意義和沖擊IPO的可能，只不過(guò)，投資可能面臨深度調(diào)整前的“陣痛期”。

高毛利催化投資“立竿見影”

產(chǎn)業(yè)資本青睞幼教行業(yè)由來(lái)已久，行業(yè)內(nèi)對(duì)投資于此可實(shí)現(xiàn)高毛利且“立竿見影”的回報(bào)盛贊有加。深圳某PE合伙人在同記者交流時(shí)就表示，幼教行業(yè)中，幼兒園的需求強(qiáng)烈、收益空間大，早已是眾多GP吸引LP出資的“固定話術(shù)”。

事實(shí)上，這一宣傳話術(shù)并非空穴來(lái)風(fēng)，目前市場(chǎng)投資于學(xué)前教育等行業(yè)的規(guī)模正在進(jìn)一步上升。據(jù)清暉智庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2018年中國(guó)學(xué)前教育市場(chǎng)規(guī)模約為5000億元，預(yù)計(jì)到2020年將突破7000億元。

此外，已上市企業(yè)的盈利數(shù)據(jù)也十分搶眼。具體來(lái)看，國(guó)內(nèi)幼兒園一體化系統(tǒng)解決方案提供商偉才教育今年上半年?duì)I業(yè)總收入為0.28億元，其中加盟費(fèi)收入有0.04億元，毛利率高達(dá)59.95%；此外，幼教產(chǎn)品及服務(wù)占主營(yíng)收入46.38%的威創(chuàng)股份，2018年第三季度歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)0.51億元，同比下降29.19%，但值得關(guān)注的是，公司解釋稱，這是因?yàn)楣居變簣@運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，導(dǎo)致一定程度上推高公司成本費(fèi)用所致。

在資本的助推下，已上市的企業(yè)延續(xù)著靠資本進(jìn)行同業(yè)整合及外延并購(gòu)的步伐，在幼教行業(yè)的紅利驅(qū)使下，我國(guó)學(xué)前教育事業(yè)的發(fā)展也步入“快車道”。這背后的原因或與該行業(yè)的剛需屬性不無(wú)關(guān)系。

另一位關(guān)注幼教投資的私募人士在同記者交流時(shí)就表示，得益于小孩入園需求的剛需和家長(zhǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)托管服務(wù)的高要求，國(guó)內(nèi)幼兒園產(chǎn)業(yè)已向規(guī)?；?、產(chǎn)業(yè)化邁進(jìn)。“很多幼兒園機(jī)構(gòu)實(shí)際上出賣的產(chǎn)品就是服務(wù)，但在尚無(wú)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的當(dāng)下，各機(jī)構(gòu)的服務(wù)價(jià)格往往都各自為政，特別是基于輕資產(chǎn)擴(kuò)張后，一些來(lái)自于一線品牌的服務(wù)流程推廣至二三線城市，就成為當(dāng)?shù)丶议L(zhǎng)趨之若鶩的選擇，也推高了其入園和服務(wù)托管費(fèi)用。”

與此同時(shí)，圍繞龐大的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流收入，有的幼兒園索性將其資產(chǎn)證券化獲取更多流動(dòng)性支持。前述深圳PE合伙人告訴記者，他知道有的幼兒園在被GP控股之后，會(huì)將園內(nèi)未來(lái)學(xué)費(fèi)的收入一并打包成為基礎(chǔ)資產(chǎn)向私募基金和商業(yè)銀行進(jìn)行抵押性融資，并通過(guò)這種模式進(jìn)行更多的同業(yè)收購(gòu)以實(shí)現(xiàn)其輕資產(chǎn)擴(kuò)張的計(jì)劃。

投資畫風(fēng)見調(diào)整

而這一切或?qū)⒃谛乱?guī)出臺(tái)之后得到改變，從上市公司反應(yīng)來(lái)看，Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至11月19日，新規(guī)出臺(tái)四天已經(jīng)有五家相關(guān)企業(yè)發(fā)布近10條公告解釋公司下一步可能做出的業(yè)務(wù)調(diào)整。上市公司動(dòng)作頻頻的背后，連接的是有關(guān)一二級(jí)市場(chǎng)的利益聯(lián)動(dòng)。在此過(guò)程中，一些前期投資或準(zhǔn)備募集成立的私募股權(quán)投資基金也勢(shì)必要迎來(lái)調(diào)整期。

華熙基金創(chuàng)始合伙人杜建敏表示，過(guò)去幾年，民辦幼兒園資產(chǎn)成為資本追逐的對(duì)象，在這種瘋狂的情況下，只要是個(gè)幼兒園，不管是否營(yíng)利及規(guī)模大小，一概收購(gòu)和投資，這一度造成幼兒園估值虛高和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序混亂。新規(guī)落地后，對(duì)此類行為踩了剎車，以遏制可能存在的過(guò)度逐利行為，未來(lái)直接把投資幼兒園作為盈利目標(biāo)或者市值管理目標(biāo)的，已基本不具有可操作性。

事實(shí)上，源于幼教行業(yè)可在多個(gè)領(lǐng)域互補(bǔ)結(jié)合，此前在各類資本的助推下，國(guó)內(nèi)已有眾多企業(yè)完成了對(duì)相關(guān)標(biāo)的的并購(gòu)已實(shí)現(xiàn)多元發(fā)展。具代表性的有威創(chuàng)股份，此前因主業(yè)萎縮，就借助資本之力重金投入幼教行業(yè)以扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)壓力；伊頓和東方劍橋則通過(guò)同業(yè)整合，完成了在幼教領(lǐng)域的全國(guó)性布局。不過(guò)，隨著新規(guī)的落地，原先基于同業(yè)整合或外延并購(gòu)趨勢(shì)下的產(chǎn)業(yè)資本或?qū)⒚媾R新的挑戰(zhàn)。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝在接受記者采訪時(shí)表示，新規(guī)落地后，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)在幼教的投資或帶來(lái)利空影響。他指出，“由于要等待政策進(jìn)一步信號(hào)（安排），目前在投的PE接下來(lái)或會(huì)觀望應(yīng)對(duì)，一些沒有信心的PE可能會(huì)撤出幼兒園資本，一些上市公司主導(dǎo)的民辦幼兒園也可能會(huì)逐漸剝離‘母體’。”

同時(shí)，也有業(yè)內(nèi)人士給出應(yīng)對(duì)之策。杜建敏表示，對(duì)于行業(yè)內(nèi)已經(jīng)投資幼兒園但尚未成功退出的各類私募股權(quán)基金來(lái)說(shuō)，接下來(lái)可能要結(jié)合政策，梳理、整改、規(guī)范、清理被投資幼兒園，對(duì)于不適合做為營(yíng)利性的資產(chǎn)，要調(diào)整投資策略，妥善處理可能存在的投資糾紛。

值得關(guān)注的是，此前圍繞政策要求和外界關(guān)切，群興玩具曾在16號(hào)的公告中明確表示，鑒于公司控股權(quán)即將發(fā)生變更、國(guó)家學(xué)前教育政策變化且公司尚未出資設(shè)立基金、尚未收購(gòu)幼兒園，公司決定終止設(shè)立幼兒園并購(gòu)基金和幼兒園收購(gòu)。

可見，在一二級(jí)市場(chǎng)緊密關(guān)聯(lián)的當(dāng)下，產(chǎn)業(yè)投資對(duì)宏觀政策的配合及適應(yīng)仍需與時(shí)俱進(jìn)。香頌資本執(zhí)行董事沈萌在接受記者采訪時(shí)表示，禁止幼兒園上市將極大限制投資者的退出渠道選擇，會(huì)抑制資本進(jìn)入幼兒園產(chǎn)業(yè)的意愿，幼兒園的估值也會(huì)存在較大下滑的壓力。在投項(xiàng)目可能會(huì)選擇轉(zhuǎn)讓、或回購(gòu)，也可能變成長(zhǎng)期投資。對(duì)于可能發(fā)生的回購(gòu)阻力，沈萌認(rèn)為，政策新規(guī)一般可以算作“不可抗力”，所以雙方可以商榷。

幼教投資價(jià)值猶存

盡管新規(guī)的出臺(tái)讓一二級(jí)市場(chǎng)的企業(yè)管理者和投資人繃緊了神經(jīng)，但對(duì)于幼教投資的價(jià)值而言，業(yè)內(nèi)人士紛紛表示，不是失去，而是進(jìn)入重塑階段。

按照此次新規(guī)的要求，民辦園一律不準(zhǔn)單獨(dú)或作為一部分資產(chǎn)打包上市。上市公司不得通過(guò)股票市場(chǎng)融資投資營(yíng)利性幼兒園，不得通過(guò)發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購(gòu)買營(yíng)利性幼兒園資產(chǎn)。對(duì)此，杜建敏表示，這意味著此前常用的“VIE結(jié)構(gòu)”或變相“VIE結(jié)構(gòu)”在學(xué)前教育領(lǐng)域不再具有合法性，民辦幼兒園資產(chǎn)進(jìn)入境內(nèi)外資本市場(chǎng)幾無(wú)可能。

不過(guò)，由于此處的“資產(chǎn)”范圍是否包括為幼兒園提供配套服務(wù)、管理或外包服務(wù)的主體及其相關(guān)資產(chǎn)，尚需進(jìn)一步明確。因此在杜建敏看來(lái)，對(duì)于追求價(jià)值投資的投資者而言，以公司制存在的營(yíng)利性良好或市場(chǎng)前景較好的民辦高端幼兒園可以按照公司法的規(guī)定依法分紅，依然可以作為投資對(duì)象，只不過(guò)要降低通過(guò)跨市場(chǎng)套利的預(yù)期和過(guò)度逐利。

事實(shí)上，從新規(guī)中的關(guān)鍵信息不難發(fā)現(xiàn)，本次新規(guī)主要是明確幼兒園作為重要的擔(dān)負(fù)基礎(chǔ)社會(huì)教育責(zé)任的場(chǎng)所，公益性質(zhì)應(yīng)該成為主流這一實(shí)質(zhì)。沈萌提到，在我國(guó)仍處于社會(huì)主義初級(jí)階段的時(shí)候，應(yīng)該更注重人民在幼兒園領(lǐng)域的普惠需求，而不是作為營(yíng)利性事業(yè)，且教育部也明確過(guò)“普惠性幼兒園覆蓋率達(dá)到80%左右”的剛性指標(biāo)。

因此，從這個(gè)角度來(lái)看，對(duì)于普惠性幼兒園及相關(guān)學(xué)前教育和服務(wù)產(chǎn)業(yè)仍是未來(lái)資本可以關(guān)注的領(lǐng)域。杜建敏表示，雖然國(guó)家層面沒有明確普惠幼兒園的具體性質(zhì)，但按照廣東等地已出臺(tái)的相關(guān)政策，普惠幼兒園應(yīng)該是非營(yíng)利性質(zhì)的。“因此，對(duì)于以滿足基本民生為目標(biāo)的質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的民辦幼兒園，是不能以營(yíng)利為目的。但對(duì)于為幼兒園提供教玩具等輔助或配套服務(wù)或產(chǎn)品、以及學(xué)前教育中的早教及托管目前并沒有太多涉及及限制，仍然具有一定的投資價(jià)值。”

但需注意的是，目前早教及托管并不太受資本關(guān)注。宋清輝認(rèn)為，如果論擴(kuò)張方式，早教機(jī)構(gòu)或托管機(jī)構(gòu)也有可能實(shí)行資產(chǎn)證券化，同樣面臨著管理或安全方面的考驗(yàn)。他提到，由于未來(lái)普惠性幼兒園覆蓋率將達(dá)到80%左右，也意味著將來(lái)資本的投資范圍將被縮小至全市場(chǎng)20%的比例。未來(lái)，預(yù)計(jì)提高普惠性民辦幼兒園的比重將是大趨勢(shì)，此舉也有利于體現(xiàn)幼兒園公益屬性。