每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 陳 星    

在近10年期間，中美1年期國債收益率曲線首次發(fā)生相交，而且有繼續(xù)向反向剪刀差方向延伸之勢。

最新數(shù)據(jù)顯示，11月16日，中債國債1年期到期收益率報2.5080%，近兩個月來，該項值整體持續(xù)走低，從9月20日的3.0314%的最高值波動走跌至11月16日，跌幅超過50bp。對比美債，11月16日，美國1年期國債收益率收于2.672%。

一定程度上可以說，近年來中美貨幣政策的變化集中反映于這一組曲線上。

展望未來，業(yè)內(nèi)人士指出，2019年美國加息進程將呈現(xiàn)“先快后慢”的特征。對于國內(nèi)，流動性管理目標由“合理穩(wěn)定”轉向“合理充裕”，增加中長期流動性投放，保持流動性水平與經(jīng)濟基本面需求相匹配。有專業(yè)人士指出，有望再次降準，釋放低成本長期資金，改善流動性結構，有利于銀行放貸。由此觀之，中美國債收益率曲線的反向剪刀差或將延續(xù)。

中美貨幣政策有分化之勢

縱觀近年來美債走勢，自2014年11月以來，1年期美債收益率整體持續(xù)抬升。2014年11月30日該項報0.120%。

再看中國同期限國債表現(xiàn)，2014年11月28日，1年期中債國債收益率報3.03%，2014年11月以來，該項值整體保持雙向波動，在此期間最低為2015年6月17日報1.69%。

再將時間線拉得更長，可見上一次中美該曲線匯合于2008年，10年后中美1年期國債收益率再次匯合，一定程度上可以說，近年來中美貨幣政策的變化集中反映在了這一組曲線上。

美聯(lián)儲自2015年底開啟加息通道以來，至今已完成加息8次，并開啟縮減資產(chǎn)負債表計劃，以逐步退出金融危機后出臺的超寬松貨幣政策。2018年內(nèi)已完成3次加息，今年9月底，美聯(lián)儲上調聯(lián)邦基金利率25個基點，至2%~2.25%區(qū)間。

對于9月底的美聯(lián)儲加息，中國央行堅持按兵不動。今年以來中國對美聯(lián)儲加息反應較為冷淡，美聯(lián)儲6月加息，中國也未有相應反應。而此前有數(shù)次跟隨操作。

9月末美聯(lián)儲加息，中國央行未跟隨加息。這一系列行動表明，美聯(lián)儲貨幣政策對中國的外溢影響要小于市場預期。

2017年以來，美國經(jīng)濟增速迅速邁入階段性高點，驅動短端中性利率和政策利率上行?；诖耍?017年一季度，美聯(lián)儲由鴿派加息轉入鷹派加息，并在2018年堅持加速加息的立場。

工銀國際首席經(jīng)濟學家程實指出，在本輪貨幣政策正?；M程中，美聯(lián)儲主要通過加息來調整短端利率，通過縮表來調整長端利率。從本質來看，貨幣政策的正?；?，即為政策利率向自然利率靠攏的過程，因此經(jīng)濟走勢和自然利率在長短端的不同表現(xiàn)，決定了政策工具的期限分化。

今年以來中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所轉弱，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)，在這些不確定性因素下，均需要保持流動性的合理充裕以穩(wěn)定市場預期。盡管政策層多次強調不搞大水漫灌，但也強調需要加大基建投資等部分對沖經(jīng)濟下行壓力，而積極的財政政策需要貨幣政策的配合，8月份地方政府專項債發(fā)行速度明顯加快，央行也加大資金投放對沖地方政府債發(fā)行繳款對銀行體系資本金的占用。此前央行再度通過MLF投放資金，同時為應對跨季資金需求，也加大了短期資金的投放。

7月23日召開的國務院常務會議提出，積極的財政政策要更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，包括加快專項債發(fā)行，推動基建項目早見成效等，以及將關于流動性的表述改為保持合理充裕。7月31日召開的政治局常務會議也明確這些變化，政策轉向得以確認。這推動國債收益率快速下行，短端國債收益率下行幅度尤為明顯，10年期和1年期國債的期限利差從2017年底的不足10個基點走闊至現(xiàn)時的近80個基點。

風格相反的貨幣政策操作下，資金利率變動對此出現(xiàn)相應反饋。

美聯(lián)儲加息將“先快后慢”

工銀國際首席經(jīng)濟學家程實分析，美國經(jīng)濟周期拐點臨近。走過復蘇強勁的2017~2018年，2019年美國經(jīng)濟將遭遇前期政策刺激的消退和貿(mào)易摩擦成本的顯現(xiàn)，有望漸次回落到較為緩慢的長期增長通道。

2018年二季度以來美國經(jīng)濟的超預期表現(xiàn)，短期內(nèi)仍有望延續(xù)至2019年上半年，并有力支撐美聯(lián)儲完成漸進式加息。但是，從2019年下半年開始，美國經(jīng)濟增速將大概率漸次疲弱、逐步下滑，步入周期拐點的上半程，而2020年則將接力成為周期拐點的下半程。由此，程實判斷，2019年中開啟加息降速，將是美聯(lián)儲的應時之變。

從中短期來看，今年10月美股市場的大調整，程實指出，這證明了貿(mào)易保護主義正在對美國形成強力反噬，進而限制特朗普在極端反全球化方向上的進一步嘗試。以11月1日兩國元首通話為起點，中美有望把握11月末G20峰會的溝通良機，漸次為貿(mào)易摩擦降溫。得益于此，市場情緒短期內(nèi)將有邊際緩和，進而支撐美國經(jīng)濟的強勁表現(xiàn)延續(xù)至2019年上半年。但是從長期來看，隨著民主黨奪下眾議院多數(shù)，特朗普政府將遭到真正的掣肘，進一步地減稅和基建恐將受限，從而造成國內(nèi)財政刺激的政策斷檔等因素，將令美國經(jīng)濟的長期復蘇動能回落。受上述政策因素的影響，2019年上下半年，美國經(jīng)濟增速“前高后低”的落差有望擴大，進一步增強了年中加息降速的合理性。

“快加息”亟待功成身退。程實說，從美聯(lián)儲自身的政策邏輯來看，2017年以來頂住市場壓力、果斷推進的“快加息”，一是為了盡快穩(wěn)定通脹，二是為了修正長期貨幣寬松導致的經(jīng)濟結構性扭曲。至2019年中，上述兩大目標均有望穩(wěn)步實現(xiàn)，政策組合轉向“慢加息+快縮表”的內(nèi)在條件趨于成熟。

2019年美國加息進程將呈現(xiàn)“先快后慢”的特征。今年第四次加息將大概率在12月落地。此后至2019年6月，美聯(lián)儲有望維持每季度加息一次的快節(jié)奏，再完成兩次加息。而在2019年6月之后，加息節(jié)奏將漸次放緩，2019年下半年將擇機僅進行一次加息。

從國內(nèi)來看，11月9日央行發(fā)布的《2018年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出，下一階段，將保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，提高政策的前瞻性、靈活性和針對性。穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，松緊適度，把好貨幣供給總閘門，在多目標中把握好綜合平衡，根據(jù)形勢化及時動態(tài)預調微調。進一步加強政策協(xié)調，疏通貨幣政策傳導渠道，創(chuàng)新貨幣政策工具和機制，進一步提高金融服務實體經(jīng)濟的能力和意愿。

《報告》指出，實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，增強政策的前瞻性、靈活性和針對性。健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，把好貨幣供給總閘門，靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節(jié)奏，加強前瞻性預調微調，維護流動性合理充裕，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。進一步加強宏觀審慎管理，在充分發(fā)揮宏觀審慎評估（MPA）逆周期調節(jié)作用的同時，適當發(fā)揮其結構引導作用，鼓勵金融機構加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

恒大經(jīng)濟研究院院長任澤平近期指出，未來有望繼續(xù)降準。流動性管理目標由“合理穩(wěn)定”轉向“合理充裕”，增加中長期流動性投放，保持流動性水平與經(jīng)濟基本面需求相匹配。有望再次降準，釋放低成本長期資金，改善流動性結構，有利于銀行放貸。