每經(jīng)記者 李蕾    每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 任飛    每經(jīng)編輯 葉峰    

近日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從光大控股了解到，公司與江蘇省溧陽市政府發(fā)起設(shè)立20億元“江蘇溧陽光控母基金”，將利用光大控股在跨境資產(chǎn)運(yùn)作方面的經(jīng)驗，圍繞新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行投資。一時間，圍繞產(chǎn)業(yè)資本對接海外資產(chǎn)跨境并購的討論再次發(fā)酵。由于2016年以來國內(nèi)資本市場相繼收緊了并購重組的實(shí)質(zhì)性審核以及限制配套融資，往年跨境并購的高增態(tài)勢已在今年明顯放緩，時下產(chǎn)業(yè)資本對接境外資產(chǎn)并購更具挑戰(zhàn)性。

業(yè)內(nèi)人士分析，雖然“PE+上市公司”的股權(quán)投資退出路徑在海外并購中仍然適用，但圍繞“估值差套利”的模式相對單一，且容易引發(fā)相關(guān)流動性風(fēng)險。未來，存量資產(chǎn)有望朝著同業(yè)整合及混合制改造方向邁進(jìn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)PE獲利退出和公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的共贏局面。

跨境并購規(guī)模萎縮

與昔日中國公司大舉在海外從事并購業(yè)務(wù)不同，如今的跨境并購業(yè)務(wù)正呈極度萎縮之勢。Wind統(tǒng)計顯示，截至2018年11月23日，包括境內(nèi)并購、出境并購、入境并購和境外并購在內(nèi)，第四季度中國跨境并購總規(guī)模為4328.06億元，同比下降80.42%，環(huán)比下降45.92%。這已經(jīng)是年內(nèi)第三季度出現(xiàn)環(huán)比、同比雙跌后，跨境并購的規(guī)模持續(xù)萎縮。截至目前，今年累計跨境并購規(guī)模達(dá)27387億元，同比下降45.26%，幾近“腰斬”。

不過，作為上市公司提升資產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)一步擴(kuò)大盈利增長點(diǎn)的抓手之一，并購重組仍是其進(jìn)行外延吸納優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的路徑。近日，畢馬威企業(yè)融資并購合伙人江立勤在“廣發(fā)信德2018年度中國企業(yè)領(lǐng)袖峰會暨十周年慶典”上就表示，很多PE都直接作為并購主體或在上市公司的并購組合中成為重要的投資人，是市場上一個很主要的投資源。

這與大量中國企業(yè)正在積極尋求轉(zhuǎn)型不無關(guān)系，江立勤表示，在轉(zhuǎn)型過程中，企業(yè)需要納入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以提升公司在品牌、技術(shù)和管理團(tuán)隊上的價值，促進(jìn)企業(yè)盈利可持續(xù)增長。而作為上市公司并購重組的重要參與方、支持方甚至是主導(dǎo)方，股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、并購基金依舊扮演著重要的角色。

據(jù)《胡潤2017中國企業(yè)跨境并購報告》統(tǒng)計顯示，2016年，以私募股權(quán)和資產(chǎn)管理公司基金為代表的財務(wù)投資者參與交易的交易數(shù)量超過381億美元，為2015年數(shù)字的兩倍以上。私募股權(quán)基金也已經(jīng)在海外并購交易中扮演了舉足輕重的作用，并成為了交易結(jié)構(gòu)中的常客。

不過，如前述跨境并購規(guī)模正呈現(xiàn)萎縮之勢，并購重組作為VC、PE退出的重要形式在國內(nèi)市場上受到一定影響。但江立勤認(rèn)為，這主要是因為2016年以來國內(nèi)資本市場相繼收緊了并購重組的實(shí)質(zhì)性審核以及限制配套融資所致，而跨境并購仍是VC、PE退出項目投資的重要方式。

據(jù)申萬宏源統(tǒng)計，2017年共計有39起交易有VC、PE參與，其中19起交易是VC、PE退出，數(shù)量占比約為49%；從交易金額來看，2017年VC、PE退出項目交易金額約250億美元，占所有參與項目交易金額的82%。在2017年VC、PE參與的十大并購案中，其中有6起交易是退出，這其中包括中投公司收購英國Logicor Europe地產(chǎn)的項目以及海南航空收購美國希爾頓集團(tuán)25%股份的項目。

“估值差”套利吸引PE

從PE參與中資企業(yè)進(jìn)行跨境并購的獲利動機(jī)來看，境外資產(chǎn)的低估值有望在并入國內(nèi)上市公司后進(jìn)行一波估值提升，是多數(shù)PE參與其中的主要原因。

江立勤告訴記者，由于目前國內(nèi)很多創(chuàng)業(yè)板及中小板公司的市盈率普遍偏高，40倍、50倍市盈率的不在少數(shù)，而海外收購公司按照市場價，也就是15到20倍左右的水平。“所以很多上市公司的做法就是，只要有估值差就收購，收購?fù)旰?，上市公司靠新增盈利繼續(xù)撐起高估值，與此同時，市值也跟著快速做大，也就是所謂的市值管理。”

那么，相關(guān)產(chǎn)業(yè)基金及PE是如何參與的呢？江立勤告訴記者，主要是靠拿上市公司的定增項目來實(shí)現(xiàn)參股，并以此作為專業(yè)投資人角色，聯(lián)合上市公司一起對相關(guān)項目進(jìn)行篩選和投資。他解釋道，原來民營企業(yè)是有控股股東的，PE或產(chǎn)業(yè)基金拿到定增后可獲取15%到20%的股權(quán)，但也不會控制公司。“但這樣一來，他就跟上市公司控股股股東，或上市公司本身形成一種比較緊密的戰(zhàn)略合作關(guān)系。再利用PE自身的一些資源或網(wǎng)絡(luò)，幫上市公司找一些并購?fù)顿Y標(biāo)的，再裝到上市公司里面，把市值做大。然后在上市公司股價上升的過程中，PE再把前期定增的這部分股票出掉，實(shí)現(xiàn)盈利。”

不過，這樣的“PE+上市公司”的做法也并非一勞永逸，在江立勤看來，這樣的打法受制于市場行情的影響很大，且上市公司如果在實(shí)際并購中還配資收購的話，也會隱含杠桿融資的潛在風(fēng)險。有的公司即使有充足的資金，也要放大資本去做更大規(guī)模的海外并購，后期索性把并購標(biāo)的在海外做上市，然后再增發(fā)一部分股份去融資，以償還前期貸款以降低杠桿率。“但如果行情不好，或股價定價過高的話，就不一定能夠順利從市場套現(xiàn)以還本付息，到時候公司就會面臨流動性的風(fēng)險。所以，部分PE在與上市公司合作的時候，雙方也會落實(shí)相應(yīng)的對賭條款，以維護(hù)資金使用的安全性。”他說道。

此外，隨著產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)駐海外投資領(lǐng)域，當(dāng)下的股權(quán)投資也并非“PE+上市公司”一種，在企業(yè)完善現(xiàn)代化資本運(yùn)作管理的當(dāng)下，也衍生出一些其他的趨勢。一種是直接海外上市，即不再重新裝回A股上市公司做并表，江立勤介紹說，這樣做的難點(diǎn)在于做境外IPO架構(gòu)。“不過像泛歐交易所、法蘭克福交易所等地目前也鼓勵中資背景企業(yè)在域內(nèi)做IPO，也給相關(guān)并購資產(chǎn)落地海外上市拓寬了渠道。”

還有一種涉及同業(yè)整合及混合制改造，雖然當(dāng)前仍是吸收海外資產(chǎn)的好時機(jī)，但相比往年，高精尖資產(chǎn)也顯得非常稀缺，存量的尖端資產(chǎn)項目正在朝著多方共同參與的方向邁進(jìn)。“因此，一些已被并購的資產(chǎn)在實(shí)際經(jīng)營過程中，也希望引入新的戰(zhàn)略投資人一起參與治理，在這個過程中，股權(quán)也會發(fā)生更迭，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)部分產(chǎn)業(yè)資本的退出，這對PE獲利和并購公司的治理優(yōu)化均有益處。”江立勤說。