“我們也在等教育主管部門相關(guān)配套意見的出臺，才可以有再一步的應(yīng)對措施，一切都跟著政策走吧。”

11月21日，在距離引起幼教領(lǐng)域“大地震”的《中共中央國務(wù)院關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》（以下簡稱“學(xué)前教育改革意見”）的發(fā)布日即將過去一周的當口，21世紀教育（1598.HK）的一位品牌內(nèi)部人士對經(jīng)濟觀察報記者如是說道。

他說，在這一份學(xué)前教育改革意見發(fā)布后，公司為此緊急召開了電話會議。11月16日，公司又通過自愿性公告對外發(fā)聲。

盡管市場早有預(yù)期，但這份改革意見的出臺，還是使得這個冬天成為學(xué)前教育產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)折點。

為遏制過度逐利行為，學(xué)前教育改革意見提出幾點要求,其中一些規(guī)定在資本市場上引起軒然大波：“社會資本不得通過兼并收購、受托經(jīng)營、加盟連鎖、利用可變利益實體、協(xié)議控制等方式控制國有資產(chǎn)或集體資產(chǎn)舉辦的幼兒園、非營利性幼兒園”，“民辦園一律不準單獨或作為一部分資產(chǎn)打包上市。上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購買營利性幼兒園資產(chǎn)”。

幼兒園資產(chǎn)的證券化之路，一下子被堵上了。

港股擬IPO的企業(yè)資料顯示，8月1日提交申請版本的尚德啟智教育和10月22日提交申請版本的蓮?fù)饨逃杏變簣@資產(chǎn)。實際上，在全球資本市場上，已經(jīng)有一大批中國上市公司含有幼兒園資產(chǎn)，例如美股的紅黃藍、博實樂，A股的威創(chuàng)股份、秀強股份、昂立教育，港股的博駿教育、楓葉教育、21世紀教育、天立教育、宇華教育、成實外教育等。

已經(jīng)將幼兒園資產(chǎn)證券化的上市公司和準備將幼兒園資產(chǎn)上市的公司，被新規(guī)扼住了命運的喉嚨。

“我們肯定無條件地擁護中央的決定。”上述21世紀教育工作人員稱。另一備受關(guān)注的企業(yè)——紅黃藍，也在學(xué)前教育改革意見發(fā)布的當天稱毫無疑問支持新政，隨后其副總裁又稱，紅黃藍沒有退市的想法。

投資者的恐慌情緒難以避免。學(xué)前教育改革意見發(fā)布當天，美股的紅黃藍股價暴跌超過50%、博實樂股價跌幅達三成。次日，A股的威創(chuàng)股份跌停，港股的宇華教育、博駿教育、天立教育、21世紀教育、楓葉教育跌幅均超過10%。

對于學(xué)前教育改革意見對于港股的影響，香港交易及結(jié)算所有限公司企業(yè)傳訊科助理副總裁回應(yīng)經(jīng)濟觀察報記者稱，不方便評論內(nèi)地政府的政策，對于正在申請上市的具體企業(yè)，也不方便告知媒體是否會否決，港交所審核申請公司是否具備上市資質(zhì)，參照條例是港交所公布的《上市規(guī)則》。

緊急應(yīng)對

“太敏感，不聊了哈，謝謝。”11月21日，對于經(jīng)濟觀察報記者提出的學(xué)前教育改革意見話題采訪，威創(chuàng)股份董秘如是回復(fù)。目前靜靜等待而不想頻繁跟媒體發(fā)聲的還有紅黃藍。經(jīng)濟觀察報記者給紅黃藍CFO魏萍發(fā)了采訪郵件，截止發(fā)稿均沒有回復(fù)，多次撥打紅黃藍CEO史燕來的號碼，也無人接聽。“沒有（預(yù)期），新政來得突然，幸好我們上市后由原來的幼兒園所擴張轉(zhuǎn)到科技和內(nèi)容領(lǐng)域，上市后沒有再并購任何一家幼兒園。”21世紀教育的上述工作人員向經(jīng)濟觀察報記者稱。

據(jù)21世紀教育的公告，公司旗下的新天際幼兒園的收入占總收入的比例在逐漸降低，由2015年的23.61%下降到今年上半年的14.99%，公司未來會繼續(xù)從連鎖幼兒園的運營向以“科技+內(nèi)容+服務(wù)”的幼教生態(tài)系統(tǒng)轉(zhuǎn)型。

2017年9月，對于投資人在深交所互動易平臺上質(zhì)疑公司打算在三年內(nèi)開發(fā)300家幼兒園，速度是否過快時，秀強股份還在平臺上回應(yīng)：“全國范圍內(nèi)布局幼兒園是公司教育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，實施戰(zhàn)略所需的配套資源，公司也在積極布局。”這一戰(zhàn)略現(xiàn)被重新審視，11月21日，秀強股份在深交所互動易上稱，根據(jù)學(xué)前教育改革意見，公司暫緩對教育產(chǎn)業(yè)的收購并購。

11月16日，天立教育、博駿教育均公告考慮將旗下的非營利幼兒園轉(zhuǎn)為營利性幼兒園，可能會導(dǎo)致公司的稅務(wù)開支和營運成本增加。其中，天立教育稱，公司通過合約安排或委托安排共經(jīng)營6間非營利性幼兒園，按照截止今年上半年的數(shù)據(jù)計算，占公司收益4.18%。博駿教育稱，公司也經(jīng)營著6所非營利性幼兒園，占公司收益的24.5%。

但新政除了有對社會資本參投非營利性幼兒園的限制，還寫明“上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購買營利性幼兒園資產(chǎn)”。

“個人覺得，意見的精髓是不允許幼兒園資產(chǎn)上市，不管是營利性的還是非營利性的。”一位相關(guān)產(chǎn)業(yè)從業(yè)人士對記者表示，感覺將非營利性幼兒園轉(zhuǎn)為營利性幼兒園以規(guī)避風(fēng)險的做法，是沒理解透新政。

11月21日，經(jīng)濟觀察報記者約訪博駿教育，但其回復(fù)稱，現(xiàn)階段不接受學(xué)前教育改革意見話題的采訪。

一些原本計劃涌入幼教市場的資金，在新政的出臺后剎住了腳步。

群興玩具的營收在近三年來逐步下跌，2017年和2018年前三季度營收更是暴跌超過7成?，F(xiàn)有業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，其在今年7月份公告稱擬與天潤資本、魔法星球共同設(shè)立群興彩虹蝸牛幼兒園并購基金，基金規(guī)模為2億元，用于收購40~50家直營幼兒園。群興玩具當時稱“投資收購對教具玩具需求較大、與玩具業(yè)務(wù)具有協(xié)同性、衍生性的幼兒園資產(chǎn)，實現(xiàn)公司玩具業(yè)務(wù)的延伸拓展、推動公司玩具業(yè)務(wù)的升級轉(zhuǎn)型、提升公司盈利能力與綜合競爭力”。這一基金毫無懸念地“夭折”，11月19日晚間，群興玩具公告稱，三方同意終止設(shè)立群興彩虹蝸牛幼兒園并購基金。

群興玩具的主業(yè)并不是經(jīng)營幼兒園，在尚未實際出資的情況下，抽身很容易，但對于想要擴張幼兒園資產(chǎn)的上市教育企業(yè)來說，放手或許心有不甘。8月29日，楓葉教育公告，公司的間接全資附屬公司大連楓葉學(xué)前教育企業(yè)管理有限公司簽訂了收購協(xié)議，以1.3億元人民幣的代價收購襄陽君鵬教育咨詢有限公司，被收購標的擁有湖北省襄陽市的7所幼兒園，在校學(xué)生1380人，三所自有校園面積5120平方米。

楓葉教育當時只公告了收購協(xié)議的內(nèi)容，截止發(fā)稿，還沒有公告該項收購已完成。經(jīng)濟觀察報記者想采訪該項收購的進展，但多次撥打楓葉教育的官網(wǎng)電話無人接聽，截止記者發(fā)稿，也沒有收到楓葉教育的郵件回復(fù)。

除開上市和擬上市的公司會受影響，港股也受到一定沖擊。自新修訂的《中華人民共和國民辦教育促進法》公布，明確提出“民辦學(xué)校的舉辦者可以自主選擇設(shè)立非營利性或者營利性民辦學(xué)校”，徹底摒棄了舊版《教育法》中“任何組織和個人不得以營利為目的舉辦學(xué)校及其他教育機構(gòu)”的規(guī)定，港股迎來了中國內(nèi)地教育企業(yè)的上市熱潮。

據(jù)經(jīng)濟觀察報記者的不完全統(tǒng)計，2018年成功在港股上市的教育企業(yè)有5家，2018年赴港遞交上市申請還在排隊的有10家。

意外

對于學(xué)前教育改革意見的出臺，行業(yè)人士普遍用“意外”“監(jiān)管力度超過市場預(yù)期”來形容，畢竟，新修訂的民辦教育促進法在2017年9月才正式實施，看到能將教育資產(chǎn)證券化的曙光才不久，幼兒園資產(chǎn)的證券化之路就被堵上了。然而，政策的觀察者另有說法。

“并不突然。”南京師范大學(xué)學(xué)前教育政策研究中心主任王海英向經(jīng)濟觀察報記者表示，近一兩年虐童事件頻發(fā)，特別是上市公司紅黃藍的虐童事件在全國引起很大的負面影響，政府出手整治幼教，并不意外。而在法律層面上約束教育資產(chǎn)上市，在今年8月10日司法部公布的《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》（以下簡稱“民促法實施條例送審稿）中就有苗頭。

民促法實施條例送審稿明確指出：“實施集團化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)校”、“在中國境內(nèi)設(shè)立的外商投資企業(yè)以及外方為實際控制人的社會組織不得舉辦、參與舉辦或者實際控制實施義務(wù)教育的民辦學(xué)校”。

上市的教育企業(yè)基本是集團化辦學(xué)，盡管目前很多在上市的企業(yè)，為獲取稅收優(yōu)惠，通常不會主動將旗下控制的學(xué)校選擇為營利性，但如果民促法實施條例送審稿通過，上市公司要想控制民辦學(xué)校，民辦學(xué)校必須為營利性，一些優(yōu)質(zhì)的非營利性民辦學(xué)校也不能成為上市公司的并購目標。而對外商投資企業(yè)辦實施義務(wù)教育民辦學(xué)校的限制，也讓一些港股企業(yè)憂心忡忡。

在中國，最火熱的教育培訓(xùn)市場是K12階段，即學(xué)前教育到高中階段，大多港股上市企業(yè)均有義務(wù)教育階段的民辦學(xué)校，而在港股IPO的企業(yè)，基本通過VIE架構(gòu)由注冊在境外的企業(yè)控制內(nèi)地的業(yè)務(wù)主體。對于VIE架構(gòu)、外商投資政策的風(fēng)險提示，幾乎是教育企業(yè)港股IPO申請書的必寫內(nèi)容。

對于上市公司來說，幼教業(yè)務(wù)的盈利能力在未來可能也會有所下降。學(xué)前教育改革意見將學(xué)前教育定位為“重要的社會公益事業(yè)”，提出到2020年，全國學(xué)前三年毛入園率達到85%，普惠性幼兒園覆蓋率（公辦園和普惠性民辦園在園幼兒占比）達到80%。

按照這一趨勢來看，目前市場普遍認為，公幼兒園產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向是公辦和普惠占主導(dǎo)，因入園難而要上高價園的現(xiàn)象得到一定程度的緩解，迫使高價園提供更好的服務(wù)，想要靠幼兒園資產(chǎn)掙錢更難了。

現(xiàn)階段，學(xué)前教育不光存在學(xué)前教育改革意見指出的“入園難”、“入園貴”的問題，幼兒園的集中度還非常低。威創(chuàng)股份在2015年開始進入幼教市場，三年來一直在大規(guī)模地并購幼教資產(chǎn)，收購了紅纓教育、金色搖籃、可兒教育和鼎奇教育四個幼教品牌，截止2018年第三季度，威創(chuàng)股份擁有直營幼兒園60余所，加盟幼兒園5100所，威創(chuàng)股份稱自己是“國內(nèi)最大的幼兒園運營和服務(wù)公司”，但這個所謂的最大，在全國23.8萬所幼兒園里，市場占有率僅為2%左右。

教育資產(chǎn)通常來說現(xiàn)金流比較好，營收比較穩(wěn)定，是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而由于幼兒園的集中度較低，若能收并統(tǒng)一管理，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，盈利水平會更為可觀。因此，以幼教為重要業(yè)務(wù)的，無論是爆發(fā)虐童丑聞前的紅黃藍還是威創(chuàng)股份，擴張物理園所是難以抗拒的誘惑。毋庸置疑，政府歡迎民間資本豐富教育資源，但承擔(dān)著業(yè)績壓力的上市公司，是否能精細化管理幼兒園，給欠缺自我保護能力的幼兒提供好服務(wù)，是否有熱錢催肥教育企業(yè)上市而謀求退出，或許都是政府的疑慮。

對于上市公司可能會被強制性剝離幼兒園資產(chǎn)的情況，有業(yè)內(nèi)人士對記者表示，不排除這種可能。“已經(jīng)上市的（幼兒園資產(chǎn)）前景還未明朗，但是不會再有新的（幼兒園資產(chǎn)）能上市了。”王海英說道。

經(jīng)濟觀察報 記者 李華清

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