圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

近日，老牌PE機(jī)構(gòu)深圳東方富海擬以12億元的價(jià)格收購(gòu)光洋股份控股股東100%股權(quán)從而控制光洋股份的案例，再次引發(fā)資本市場(chǎng)對(duì)“PE+上市公司”這一模式的思考。

近幾年來(lái)，PE機(jī)構(gòu)控制上市公司案例不少，部分為裝資產(chǎn)，部分為做并購(gòu)變現(xiàn)或其他財(cái)務(wù)投資等需求。在PE行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化以及募資難的雙重困境下，能夠直接在資本市場(chǎng)融資的上市公司資源越來(lái)越被機(jī)構(gòu)所看重，部分PE不僅想?yún)⑴c上市公司的投資，直接控制上市公司也成為一個(gè)重要選項(xiàng)。

但是，PE買(mǎi)殼也并不總是一帆風(fēng)順。由于牽涉到控制權(quán)變更以及可能背后深藏的內(nèi)幕交易等原因，監(jiān)管層對(duì)這一類(lèi)交易尤其關(guān)注。

PE暗藏“買(mǎi)殼心”

此前盛行的“PE+上市公司”模式中，多數(shù)都是以上市公司和PE機(jī)構(gòu)合作成立并購(gòu)基金的形式存在，其關(guān)鍵是發(fā)揮PE的資金優(yōu)勢(shì)以及項(xiàng)目培育優(yōu)勢(shì)，借助一二級(jí)市場(chǎng)的估值差進(jìn)行獲利退出。對(duì)上市公司而言，這種合作模式能夠不占用或僅占用極少量的上市公司自有資金，在上市公司體外發(fā)展新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，或者實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

但現(xiàn)在，“PE+上市公司”模式可能還會(huì)有第二條道路——由PE機(jī)構(gòu)直接控制上市公司。華南一PE機(jī)構(gòu)人士就告訴中國(guó)證券報(bào)記者：“我們幾年前就控制了一家上市公司，這對(duì)我們而言，不僅是公司品牌和知名度有巨大提升，我們?cè)诤罄m(xù)的投資布局上也可以有更多的施展空間。同時(shí)上市公司經(jīng)營(yíng)良好，每年分紅都能拿到很大一筆錢(qián)。其實(shí)，我們重點(diǎn)關(guān)注的一些項(xiàng)目都是圍繞上市公司主業(yè)的上下游進(jìn)行投資，待項(xiàng)目孵化成熟后，就可以逐步裝入上市公司。”

正是在這種成功案例的刺激下，越來(lái)越多的PE機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到直接控制上市公司的好處。今年以來(lái)諸多上市公司控股股東面臨的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性壓力，也給了PE機(jī)構(gòu)介入上市公司的良機(jī)。

東方富海擬以12億元的價(jià)格收購(gòu)光洋股份控股股東100%股權(quán)正是近期一個(gè)最為直接的案例。光洋股份在回應(yīng)深交所關(guān)注函的公告中也指出，交易完成后，東方富海在穩(wěn)定并持續(xù)做強(qiáng)做大公司現(xiàn)有主業(yè)的基礎(chǔ)上，將通過(guò)優(yōu)化公司管理及資源配置等方式，全面推進(jìn)公司的戰(zhàn)略性發(fā)展與提升。公告中雖未直接表明東方富海后續(xù)會(huì)將其培育的項(xiàng)目裝入上市公司，但業(yè)內(nèi)人士事實(shí)上早有共識(shí)，市場(chǎng)更是對(duì)此早有期待，在11月7日光洋股份公告稱(chēng)公司控股股東正在籌劃將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓給東方富海后，光洋股份在后續(xù)11個(gè)交易日中，股價(jià)上漲幅度超過(guò)150%。

對(duì)此，某創(chuàng)投公司負(fù)責(zé)人韓明(化名)表示：“一般來(lái)說(shuō)，PE控制上市公司就是為了裝資產(chǎn)，但也存在部分PE為當(dāng)上市公司大股東，將其主營(yíng)業(yè)務(wù)做好的可能。目前PE和上市公司合作，不論哪個(gè)行業(yè)，只要估值、評(píng)估、操作等方面合規(guī)，均可裝入。若上市公司有足夠現(xiàn)金，可以現(xiàn)金收購(gòu)的方式，該方式不需要監(jiān)管批準(zhǔn)，只需股東大會(huì)通過(guò)即可；若通過(guò)增發(fā)股份或換股收購(gòu)則需監(jiān)管部門(mén)審核。”

在不少上市公司股價(jià)大跌以及面臨股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)之際，不少PE機(jī)構(gòu)就開(kāi)始尋找機(jī)會(huì)介入。在不少人士看來(lái)，資本市場(chǎng)的寒冬往往就是PE機(jī)構(gòu)投資的最佳時(shí)機(jī)。深圳一股權(quán)投資機(jī)構(gòu)人士就直接向記者詢(xún)問(wèn)：“我們想買(mǎi)個(gè)殼，現(xiàn)在有沒(méi)有質(zhì)地比較好的上市公司實(shí)控人遇到困難想轉(zhuǎn)讓股權(quán)的？”在這位人士看來(lái)，買(mǎi)殼就是為了讓旗下投資的項(xiàng)目多一個(gè)更好的退出渠道。

深圳另一家PE機(jī)構(gòu)也表示，他們也與紓困國(guó)資達(dá)成了一定共識(shí)，希望合作成立基金幫助上市公司大股東解除股權(quán)質(zhì)押和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在這一過(guò)程中他們也表示并不排除會(huì)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓而成為上市公司實(shí)際控制人的可能。

某業(yè)內(nèi)人士坦言：“此前，PE向上市公司裝資產(chǎn)需要很多資金，但現(xiàn)在為了緩解上市公司質(zhì)押率，不需要這么多資金就能控制上市公司。”

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并購(gòu)重組迎機(jī)遇

當(dāng)前上市公司大股東資金不足，PE才有機(jī)會(huì)。韓明說(shuō)：“上市公司不等同上市公司大股東，若上市公司沒(méi)錢(qián)意味著情況較糟或是被ST，但當(dāng)前很多上市公司有資金，我們接觸到的上市公司本身質(zhì)地不錯(cuò)甚至利潤(rùn)有所增長(zhǎng)，但是大股東資金不夠。”

值得注意的是，PE機(jī)構(gòu)如此熱衷于直接控制上市公司，不僅是當(dāng)前上市公司本身顯得“很便宜”的這一原因，并購(gòu)重組市場(chǎng)的變化同樣是一個(gè)重要因素。“提前布局”上市公司資源更顯重要，即使不能直接控制上市公司，但只要在上市公司中有一定的發(fā)言權(quán)都能為接下來(lái)的投資布局帶來(lái)益處。

某老牌股權(quán)機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人張濤介紹：“并購(gòu)重組放松主要是因?yàn)樯鲜泄竟蓛r(jià)今年以來(lái)普遍跌得較多，而質(zhì)押率又高；另一方面，今年整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳，部分行業(yè)中的公司主營(yíng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈。為了解決以上問(wèn)題，PE此時(shí)介入并裝入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對(duì)穩(wěn)定上市公司估值有一定作用。”

據(jù)了解，并購(gòu)重組一直是公司外延式發(fā)展的重要方式，但由于2015年-2016年，并購(gòu)重組市場(chǎng)出現(xiàn)眾多不規(guī)范、擾亂市場(chǎng)的行為，2016年9月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，新的規(guī)定嚴(yán)格限制了“控制權(quán)變更”、股份轉(zhuǎn)讓等期限，并取消借殼上市的配套融資，并購(gòu)重組監(jiān)管趨嚴(yán)。

2018年9月以來(lái)，監(jiān)管層鼓勵(lì)合理、合規(guī)的并購(gòu)重組的政策密集出臺(tái)。證監(jiān)會(huì)和交易所自2018年9月以來(lái)已經(jīng)出臺(tái)包括推出“小額快速”并購(gòu)重組審核機(jī)制等在內(nèi)的4項(xiàng)具體措施，并購(gòu)重組市場(chǎng)有望重新回暖。中基協(xié)也發(fā)文重申，私募股權(quán)投資基金可以通過(guò)多種方式參與上市公司并購(gòu)重組。同時(shí)，中基協(xié)還宣布對(duì)參與上市公司并購(gòu)重組紓解股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}的私募基金、對(duì)符合條件的私募基金和資產(chǎn)管理計(jì)劃特別提供產(chǎn)品備案及重大事項(xiàng)變更的“綠色通道”服務(wù)。

“目前，監(jiān)管部門(mén)鼓勵(lì)上市公司并購(gòu)，并購(gòu)重組的確有放松的跡象。”韓明表示，“此前需要監(jiān)管部門(mén)審核，并且是從嚴(yán)審核，包括價(jià)格、資金等具體方面均需嚴(yán)格審核。但當(dāng)前因鼓勵(lì)上市公司改善自身情況，對(duì)交易行為有所放松，但合規(guī)方面并未放松。原來(lái)壓制較嚴(yán)時(shí)，審批較慢或不予審批，類(lèi)似IPO。當(dāng)前鼓勵(lì)再融資，即改善上市公司質(zhì)地，而只有通過(guò)裝入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)方能改善，此類(lèi)行為是當(dāng)前較為鼓勵(lì)的。前段時(shí)間監(jiān)管部門(mén)下發(fā)警惕商譽(yù)減值的通知，對(duì)交易規(guī)范要求未變。”

在張濤看來(lái)，PE投資項(xiàng)目通過(guò)并購(gòu)上市主要有幾方面影響：“一、項(xiàng)目可通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)募資，二級(jí)市場(chǎng)募資好處是資金時(shí)間相對(duì)更長(zhǎng)，投項(xiàng)目時(shí)可更關(guān)注項(xiàng)目本身，部分優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目需要更長(zhǎng)期的時(shí)間；二、實(shí)際上，早期PE投資者均為了高回報(bào)進(jìn)行投資，通過(guò)項(xiàng)目直接上市對(duì)出資者來(lái)說(shuō)有更好的退出渠道，能緩解其流動(dòng)性問(wèn)題，亦能調(diào)整投資者心態(tài)；三、從項(xiàng)目本身來(lái)看，當(dāng)前項(xiàng)目退出仍以IPO為主，但I(xiàn)PO政策并不穩(wěn)定，監(jiān)管介入較多，企業(yè)上市周期較長(zhǎng)。”

成效尚待檢驗(yàn)

雖說(shuō)PE選擇在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)介入上市公司是“天時(shí)地利人和”，但控股權(quán)變更牽涉到監(jiān)管層、上市公司原大股東、普通投資者以及未來(lái)裝入的項(xiàng)目等多個(gè)方面，任何一個(gè)方面出現(xiàn)問(wèn)題都可能讓PE機(jī)構(gòu)焦頭爛額，上市公司后續(xù)的經(jīng)營(yíng)能否好轉(zhuǎn)更是一個(gè)未知數(shù)。

2018年，被一家PE機(jī)構(gòu)入主的上市公司就擬籌劃重大資產(chǎn)重組，該P(yáng)E也表示希望通過(guò)上市公司這一平臺(tái)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合。但是，這一重組卻遭遇交易所三次問(wèn)詢(xún)，涉及其資金來(lái)源、控股股東將其股權(quán)全部質(zhì)押等諸多問(wèn)題，最后在今年9月不得不宣布終止重大資產(chǎn)重組，可謂一波三折。

對(duì)此，韓明表示：“有些PE在裝入資產(chǎn)時(shí)一波三折，實(shí)際上可能在裝入資產(chǎn)的合規(guī)、評(píng)估等方面存在問(wèn)題，目前有些資產(chǎn)是不允許裝的。比如文化產(chǎn)業(yè)、影視方面，近階段監(jiān)管較嚴(yán)，若此前未涉及相關(guān)資產(chǎn)，現(xiàn)在是肯定不能裝的，類(lèi)金融公司若將自身當(dāng)資產(chǎn)裝入亦不被允許。”

張濤認(rèn)為，從PE角度來(lái)看，控制上市公司目的是為了裝資產(chǎn)，但PE所投企業(yè)質(zhì)地有不同等級(jí)，質(zhì)地好的企業(yè)并不一定愿意被裝入資產(chǎn)；而中等質(zhì)地企業(yè)有一定運(yùn)作空間，PE機(jī)構(gòu)普遍會(huì)將子行業(yè)內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行組合，整體資產(chǎn)質(zhì)量不錯(cuò)，因此獲得更好的融資能力，將質(zhì)地較差的企業(yè)裝入則存在一定風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)也存在野蠻生長(zhǎng)、利益沖突的情況。

另一個(gè)需要關(guān)注的問(wèn)題是，PE機(jī)構(gòu)可能存在盲目“撿便宜”而沖動(dòng)買(mǎi)殼的情況。在很多人看來(lái)，當(dāng)前一些上市公司股價(jià)大跌而股價(jià)顯得“很便宜”肯定有其原因，市場(chǎng)定價(jià)從來(lái)不會(huì)錯(cuò)誤。前述深圳PE機(jī)構(gòu)就坦言，有些上市公司股價(jià)即使跌了50%其實(shí)還是很貴，可以在很多方面都有理不清的問(wèn)題，PE機(jī)構(gòu)盲目買(mǎi)殼可能掉入“陷阱”，因?yàn)樵趪?yán)監(jiān)管、退市新規(guī)等政策下，一旦上市公司出現(xiàn)退市的可能，PE機(jī)構(gòu)本身可能就萬(wàn)劫不復(fù)。

從目前趨勢(shì)來(lái)看，緩解上市公司質(zhì)押?jiǎn)栴}需要更多的PE機(jī)構(gòu)進(jìn)入。韓明表示，一方面，部分上市公司大股東變?yōu)镻E機(jī)構(gòu)或某PE機(jī)構(gòu)管理的基金，未來(lái)PE機(jī)構(gòu)需承擔(dān)大股東的相關(guān)責(zé)任；另一方面，更可能的是，更多的PE機(jī)構(gòu)成為上市公司的二股東或前幾名重要股東，此后通過(guò)資本運(yùn)作或并購(gòu)改善上市公司運(yùn)營(yíng)的合作會(huì)更多，亦是監(jiān)管部門(mén)的鼓勵(lì)方向。