上市時(shí)風(fēng)光無(wú)限的明星互聯(lián)網(wǎng)公司，近日來(lái)不少正深陷股價(jià)跌跌不休的陰雨綿綿。

wind數(shù)據(jù)顯示，今年登陸港交所上市公司中有130家企業(yè)破發(fā)，今年在港上市企業(yè)186家，占比高達(dá)70%。跌幅最大行業(yè)涵蓋綜合服務(wù)、消費(fèi)品、紡織奢侈品、生物科技、在線(xiàn)教育等領(lǐng)域，這之中互聯(lián)網(wǎng)概念股市值波動(dòng)性尤其大。

美圖和趣頭條都是經(jīng)典案例。曾創(chuàng)下繼騰訊之后港股最大互聯(lián)網(wǎng)IPO的美圖，從2016年12月15日上市的千億市值，到如今市值僅140億港元；曾經(jīng)以刷新聞賺錢(qián)一鳴驚人的趣頭條赴美上市不到三個(gè)月時(shí)間里，市值已經(jīng)不足首發(fā)日三成，縮水了約220億元人民幣。

雖說(shuō)不能以股票市值和股價(jià)判斷個(gè)股的質(zhì)地，但它的長(zhǎng)期走勢(shì)卻也體現(xiàn)了資金對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況的判斷，并用腳投票——股價(jià)長(zhǎng)期走低、大幅跌破發(fā)行價(jià)，估值不如預(yù)期。

點(diǎn)拾投資創(chuàng)始人朱昂認(rèn)為科技企業(yè)估值要分上游和下游企業(yè)的差異，上游類(lèi)企業(yè)依靠2B模式建立技術(shù)壁壘未來(lái)增長(zhǎng)性清晰可預(yù)測(cè)，下游類(lèi)企業(yè)面對(duì)終端消費(fèi)者成功在于優(yōu)質(zhì)用戶(hù)體驗(yàn)、需不斷創(chuàng)新才能以防被后來(lái)者革命。

美圖不到2年暴跌800億港幣，趣頭條上市3個(gè)月市值跌掉7成

上市時(shí)風(fēng)光無(wú)限的明星互聯(lián)網(wǎng)公司，近日來(lái)不少正深陷股價(jià)跌跌不休的陰雨綿綿。

上周，中國(guó)消費(fèi)者協(xié)會(huì)發(fā)布《100款A(yù)pp個(gè)人信息收集與隱私政策測(cè)評(píng)報(bào)告》，其中，美圖被指涉嫌過(guò)度收集信息。11月29日，美圖公司暴跌15.88%，創(chuàng)下最近20個(gè)月以來(lái)最大單日跌幅；11月30日，美圖公司股價(jià)繼續(xù)大跌，盤(pán)中跌幅一度接近13%，收盤(pán)跌幅收窄至4.13%。今年8月下旬，美團(tuán)交出被市場(chǎng)稱(chēng)為“最糟糕財(cái)報(bào)”時(shí)，當(dāng)天股價(jià)就暴跌了15%。

這家拿下彼時(shí)繼騰訊之后港股最大互聯(lián)網(wǎng)IPO的明星公司，在2016年12月登陸港交所之后受到市場(chǎng)熱捧、股價(jià)一路上揚(yáng)，市值一度高達(dá)千億港元，然而不過(guò)兩年時(shí)間，12月4日午間，美圖每股3.28港元，當(dāng)前市值僅140億港元。

盡管連日來(lái)，美圖的自救舉措不斷，比如將美妝業(yè)務(wù)交給寺庫(kù)；手機(jī)業(yè)務(wù)聯(lián)姻小米，將旗下美圖手機(jī)的品牌、影像技術(shù)和二級(jí)域名獨(dú)家授權(quán)給小米集團(tuán)，由其負(fù)責(zé)研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和推廣，而美圖公司則持續(xù)提供影像技術(shù)與美顏算法的共同支持。但是美圖股價(jià)仍處于下跌頹勢(shì)。

部分赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)中概股股價(jià)走勢(shì)類(lèi)似。今年9月赴美上市的趣頭條以“網(wǎng)賺+信息流”模式、刷文章能賺錢(qián)一鳴驚人，9月在美上市發(fā)行價(jià)7美元，首日股價(jià)最高時(shí)達(dá)到20.39美、收盤(pán)價(jià)15.97美元，彼時(shí)總市值高達(dá)45.25億美元；北京時(shí)間12月4日每股股價(jià)4.39美元，當(dāng)前市值12.44億美元，相比之下，不到三個(gè)月時(shí)間里，市值已經(jīng)不足首發(fā)日三成、縮水了約220億元人民幣。

不過(guò)值得注意的是，wind數(shù)據(jù)顯示，今年登陸港交所上市公司中有130家企業(yè)最新收盤(pán)價(jià)（12月3日）已經(jīng)低于首發(fā)價(jià)格。這130家公司中，破發(fā)跌幅以及年內(nèi)股價(jià)最高跌幅最大的行業(yè)有商品服務(wù)、消費(fèi)品、紡織行業(yè)和生物科技等等。具體來(lái)看，紡織品、服裝和奢侈品行業(yè)個(gè)股有10只，建材及建筑工程行業(yè)個(gè)股有12只；酒店餐飲和休閑領(lǐng)域個(gè)股有10只；教育培訓(xùn)行業(yè)個(gè)股有9只，為公眾所熟悉的21世紀(jì)教育、中國(guó)新華教育、希望教育、博駿教育等股價(jià)一直低于發(fā)行價(jià)。

相比之下，互聯(lián)網(wǎng)概念股的特點(diǎn)是市值波動(dòng)性非常大，年內(nèi)股價(jià)最高跌幅比最新收盤(pán)日破發(fā)跌幅會(huì)更大。券商中國(guó)記者統(tǒng)計(jì)，130家公司中的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)概念股里，維信金科、51信用卡、匯付天下等互聯(lián)網(wǎng)金融概念股跌幅靠前；而接過(guò)美圖手機(jī)業(yè)務(wù)的小米，雷軍豪言小米將是年輕人第一只股票，但在最新財(cái)報(bào)發(fā)布之前兩個(gè)月，它的股價(jià)一路跌至最低11.40港元/股、市值近乎腰斬。同樣在今年9月登陸港交所的美團(tuán)點(diǎn)評(píng)總市值也跌去了約1100億港元市值、跌幅近三成。

互聯(lián)網(wǎng)流量變現(xiàn)模式受質(zhì)疑

幸福的人都一樣，不幸的人卻有各自的不幸。股票市值和股價(jià)走向反映市場(chǎng)對(duì)個(gè)股經(jīng)營(yíng)情況的態(tài)度，美圖和趣頭條公布財(cái)報(bào)有一個(gè)情況類(lèi)似，那就是未盈利，且營(yíng)銷(xiāo)推廣成本大增。美圖今年上半年?duì)I收20.52億元人民幣，凈虧損1.274億元人民幣，較去年同期略有收窄；趣頭條2018年虧損數(shù)額從Q1的3.02億元和Q2的2.12億元增長(zhǎng)到了Q3的10.33億元。

彼時(shí)，趣頭條以依托廣大鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村市場(chǎng)人口基數(shù)而在過(guò)去兩年高速增長(zhǎng)獲得資本市場(chǎng)關(guān)注，然而今年11月12日公布的上市后首份財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)后的模式，市場(chǎng)卻并未買(mǎi)賬。

2018年Q3財(cái)報(bào)顯示，趣頭條日活用戶(hù)突破2130萬(wàn)，同比增長(zhǎng)229.0%，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)9.77億元人民幣，同比增長(zhǎng)520.%；但是虧損金額卻環(huán)比翻了5倍至10.33億元。盡管趣頭條官方解釋?zhuān)?0.33億元的虧損中有6.5億人民幣是屬于高管股權(quán)激勵(lì)成本。但大家也看到，Q3銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高達(dá)10.45億元，相比上年同期1.38億元激增。不難分析，趣頭條模式的用戶(hù)高速增長(zhǎng)并不容易，離不開(kāi)大量推廣投入，且要靠補(bǔ)貼力度維系用戶(hù)活躍度，但高速增長(zhǎng)的用戶(hù)卻沒(méi)有明細(xì)的變現(xiàn)模式，用來(lái)增長(zhǎng)營(yíng)收以盈利甚至降低虧損，因此引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。

美圖的問(wèn)題也在于，雖然坐擁數(shù)億用戶(hù)，清晰的變現(xiàn)模式卻始終不清晰。梳理美圖的戰(zhàn)略路徑，上市之后拓展社交、電商、游戲、廣告，嘗試美拍、美顏相機(jī)、美妝電商到美圖手機(jī)等多個(gè)產(chǎn)品，卻并沒(méi)有出現(xiàn)美圖秀秀這樣的霸屏產(chǎn)品，硬件和電商業(yè)務(wù)也一言難盡。

美圖2018年上半年?duì)I收20.52億元人民幣，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)收5.72億元人民幣，同比增長(zhǎng)131.6%，在線(xiàn)廣告收入大增244.8%至2.849億元人民幣。但美圖仍?xún)籼潛p1.274億元人民幣。美圖官方預(yù)期下半年凈虧損會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，原因是：智能硬件收入減少、智能手機(jī)銷(xiāo)售毛利潤(rùn)在2018年下半年快速下降、約2億元人民幣的綜藝節(jié)目冠名費(fèi)及市場(chǎng)推廣費(fèi)、智能手機(jī)預(yù)期重組和電商平臺(tái)美圖美妝關(guān)閉帶來(lái)的非經(jīng)常性開(kāi)支。

在談到互聯(lián)網(wǎng)公司估值的邏輯時(shí)，點(diǎn)拾投資創(chuàng)始人朱昂的觀(guān)察是，科技企業(yè)有上游和下游的差異。“上游企業(yè)依靠的是技術(shù)壁壘，下游類(lèi)的科技企業(yè)其實(shí)壁壘不高，因?yàn)樗鎸?duì)的終端消費(fèi)者，成功在于優(yōu)質(zhì)用戶(hù)體驗(yàn)，但這種壁壘其實(shí)不高，每隔幾年都容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手顛覆。”朱昂分析，上游科技企業(yè)是2B模式，比如每次科技革命都離不開(kāi)的芯片生產(chǎn)商，微軟操作系統(tǒng)通過(guò)2B模式建立護(hù)城河，蘋(píng)果IOS封閉系統(tǒng)以低成本培育了高粘性用戶(hù)、打造了一個(gè)行業(yè)壁壘最深的平臺(tái)型公司，未來(lái)增長(zhǎng)的可預(yù)測(cè)性是很清晰的；相應(yīng)的，對(duì)于下游類(lèi)科技企業(yè)，就必須不斷創(chuàng)新以防被后來(lái)者革命。

互聯(lián)網(wǎng)公司估值核心邏輯

中信證券研究部首席銀行分析師肖斐斐通過(guò)具體的指標(biāo)分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值，認(rèn)為核心是用戶(hù)和變現(xiàn)能力。具體來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)融資公司（比如螞蟻花唄）估值核心邏輯，貸款規(guī)模的增長(zhǎng)路徑、貸款費(fèi)率--融資成本利差、資產(chǎn)質(zhì)量情況；互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)管理公司（比如余額寶）估值核心邏輯是，AuM增速、費(fèi)率結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性、單位AuM的經(jīng)營(yíng)效率；互聯(lián)網(wǎng)支付機(jī)構(gòu)（比如支付寶支付業(yè)務(wù)、財(cái)付通等）估值核心邏輯是，支付交易規(guī)模、費(fèi)率水平及經(jīng)營(yíng)成本、變現(xiàn)和衍生價(jià)值；而對(duì)于科技輸出類(lèi)企業(yè)，在估值上適用于“P/S=毛利率”，能否有溢價(jià)取決于可替代性的產(chǎn)品體系，收益分成享受溢價(jià)的收益模式。

因此，肖斐斐認(rèn)為，對(duì)于支付、融資、資管業(yè)務(wù)及科技輸出業(yè)務(wù)交叉的平臺(tái)型公司，要看基于商業(yè)邏輯的分部定價(jià)和變現(xiàn)邏輯的溢價(jià)：基于商業(yè)邏輯的分部定價(jià)上，支付業(yè)務(wù)為市值/有效交易規(guī)模，參考區(qū)間在0.05X-0.2X；融資業(yè)務(wù)為市值/發(fā)放貸款規(guī)模，參考區(qū)間0.2X-0.4X；資管業(yè)務(wù)為市值/AuM，參考渠道型機(jī)構(gòu)區(qū)間在0.02X-0.18X?；谧儸F(xiàn)邏輯的溢價(jià)，具體有，客戶(hù)溢價(jià)：客戶(hù)--場(chǎng)景--產(chǎn)品--盈利，技術(shù)溢價(jià)：技術(shù)--產(chǎn)品--盈利，協(xié)同溢價(jià)：客戶(hù)--交叉產(chǎn)品--盈利。

在估值水平上，朱昂判斷，中國(guó)企業(yè)估值大幅超過(guò)美國(guó)的基本上在TMT（Technology，Media，Telecom）這一塊，包括通信、信息技術(shù)、科技等；中國(guó)整體偏向科技的公司估值比海外更貴，但是部分科技企業(yè)的質(zhì)地比海外還有差距，雖然其中有一些優(yōu)秀的企業(yè)，但長(zhǎng)期成長(zhǎng)持續(xù)性有較大的疑問(wèn)，這類(lèi)科技企業(yè)的估值可能會(huì)繼續(xù)向下修正。

這一判斷和天風(fēng)證券的研報(bào)結(jié)果類(lèi)似，對(duì)比2012年末、當(dāng)前PE估值以及市場(chǎng)對(duì)于2018年各行業(yè)的預(yù)測(cè)PE，該研報(bào)指出，從趨勢(shì)上來(lái)看，除美股半導(dǎo)體行業(yè)三個(gè)時(shí)段估值有明顯下降趨勢(shì)外，其余各行業(yè)基本遵循“美股PE逐步提升，A股PE逐步下降”的規(guī)律，以至于我們?cè)趯?duì)比A股、美股2018年預(yù)測(cè)PE發(fā)現(xiàn)，此前兩市場(chǎng)一直存在的PE差距已基本被消除。如果將2018年預(yù)測(cè)PE的差距進(jìn)行排序，則A股相對(duì)美股的估值差按從大到小依次排序?yàn)椋喊雽?dǎo)體（A股24.21倍，美股17.03倍）＞技術(shù)硬件與設(shè)備（A股21.96倍，美股18.15倍）＞媒體（A股19.56倍，美股18.81倍）＞軟件與服務(wù)（A股25.03倍，美股27.47倍）。

券商中國(guó) 史安都