圖片來源：視覺中國(guó)

昨日，不停牌披露借殼方案的ST慧球收獲了連續(xù)第三個(gè)漲停。相較于市場(chǎng)對(duì)“新浪”光環(huán)表現(xiàn)出的莫大熱情，投行圈更關(guān)注“簡(jiǎn)易披露”新規(guī)下的新玩法，加上之前的共達(dá)電聲，“買殼+吸并”的另類借殼模式正顯山露水。

尤需關(guān)注的是，天下秀通過同步實(shí)施“買殼+吸并”借殼ST慧球，在A股市場(chǎng)尚屬首例。而ST慧球現(xiàn)任控股股東瑞萊嘉譽(yù)則在“賣殼”時(shí)引入重組方案提振股價(jià)，獲得了238%的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)。

在資深投行人士看來，兩例“買殼+吸并”借殼方案的最大爭(zhēng)議之處是，標(biāo)的資產(chǎn)既是買殼方又是借殼方，高溢價(jià)受讓控股權(quán)的成本，通過吸并方式轉(zhuǎn)移到上市公司，“殼費(fèi)”最終由上市公司股東承擔(dān)。

另類借殼轉(zhuǎn)嫁殼費(fèi)壓力

ST慧球重組預(yù)案發(fā)布后，公司股價(jià)毫無懸念地連續(xù)漲停。

引人注目之處是，ST慧球是A股首例“買殼+吸并”同步走的借殼方案。據(jù)預(yù)案，天下秀先以5.7億元受讓ST慧球大股東瑞萊嘉譽(yù)所持11.66%股份；上市公司再以發(fā)行股份方式作價(jià)45.5億元收購(gòu)天下秀100%股份，并對(duì)后者吸收合并。

這并非“簡(jiǎn)易披露”新規(guī)下披露的首個(gè)借殼案例。11月15日，共達(dá)電聲披露重組預(yù)案，擬通過換股吸并方式收購(gòu)間接控股股東萬魔聲學(xué)100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)34.1億元。拉長(zhǎng)時(shí)間軸看，2017年底，萬魔聲學(xué)子公司愛聲聲學(xué)出資約10億元入主共達(dá)電聲。由于未停牌，共達(dá)電聲在方案披露后迎來三個(gè)漲停板。

在投行人士看來，吸并方式的借殼交易更為高效。但上述案例的最大爭(zhēng)議之處是，買殼方的金主即為借殼主體，借殼方在被吸并后注銷，控股權(quán)收購(gòu)的費(fèi)用最終由上市公司買單。而在以往的借殼案例中，買殼方和重組對(duì)象是分離的，承擔(dān)“殼費(fèi)”的并非借殼主體，而是其控股股東。

共達(dá)電聲及ST慧球的重組方案均設(shè)計(jì)了類似條款，本次吸收合并完成后，被吸并方將注銷法人資格，上市公司作為存續(xù)主體，將承接(或以其全資子公司)承接標(biāo)的資產(chǎn)的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同、資質(zhì)及其他一切權(quán)利和義務(wù)。這意味著，承債主體也將發(fā)生轉(zhuǎn)移。

例如，天下秀受讓股份成本達(dá)12.38元/股，較預(yù)案披露前一日價(jià)格溢價(jià)達(dá)238%，溢價(jià)部分就是通常意義上說的“殼費(fèi)”。無論是自有資金還是借款融資，天下秀在被吸并注銷后，這些成本都將轉(zhuǎn)移到ST慧球。同樣的，萬魔聲學(xué)受讓股份價(jià)格為18.10元/股，彼時(shí)溢價(jià)幅度達(dá)119%，資金主要來自于萬魔聲學(xué)對(duì)外股權(quán)融資。在被共達(dá)電聲吸并后，萬魔聲學(xué)的買殼成本轉(zhuǎn)移給了共達(dá)電聲。

并購(gòu)?fù)粞芯恐行娜耸空J(rèn)為：“此前萬魔聲學(xué)高溢價(jià)買殼，付出成本較高，并可能因此增加了部分債務(wù)；通過這一前置的吸收合并，將股東債務(wù)置入了上市公司，將股東債務(wù)變成了上市公司債務(wù)，實(shí)現(xiàn)了貌似完美的資金鏈閉環(huán)。”

但這種買殼成本的轉(zhuǎn)移，對(duì)上市公司中小股東而言是否公平，值得商榷。再看ST慧球的重組預(yù)案，本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份單價(jià)為12.38元，發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)及現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格均是3元/股，落差極為懸殊。作為一攬子的借殼方案，究竟哪一個(gè)是公允的價(jià)格？是否充分保障了中小股東的利益？

“為誰辛苦為誰甜”

細(xì)看方案，雖都是“買殼+吸并”，但兩個(gè)案例也有不同，最大的區(qū)別在于，ST慧球“買殼”與“吸并”同步進(jìn)行。根據(jù)預(yù)案，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓不以上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)交易為前提，也不以上市公司吸收合并天下秀為前提。

“采得百花成蜜后，為誰辛苦為誰甜？”這種“切割”設(shè)計(jì)意味著，即使資產(chǎn)注入未能成行，ST慧球大股東瑞萊嘉譽(yù)仍可以高溢價(jià)轉(zhuǎn)讓股份脫身。

盡管如此，瑞萊嘉譽(yù)還是做了一回賠本的買賣。簡(jiǎn)單回溯，其進(jìn)駐ST慧球大致可分為三個(gè)階段。一是在2016年7月至9月間，瑞萊嘉譽(yù)斥資6.2億分兩次舉牌ST慧球，對(duì)應(yīng)3948萬股，持股比例達(dá)到10%。隨后一個(gè)月內(nèi)，瑞萊嘉譽(yù)又以約5000萬元的代價(jià)增持約386.6萬股，截至當(dāng)年10月10日持股比例上升至10.98%。

此后，公司經(jīng)歷了一番“誰才是實(shí)控人”的波折，直到2017年1月，瑞萊嘉譽(yù)主導(dǎo)改組ST慧球董事會(huì)，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的實(shí)際控制。粗略計(jì)算，瑞萊嘉譽(yù)持股成本高達(dá)每股15.46元。

第三個(gè)階段是在2017年四季度。當(dāng)時(shí)，ST慧球股價(jià)下挫至6元至8元區(qū)間，平均股價(jià)7.35元，瑞萊嘉譽(yù)又“補(bǔ)倉(cāng)”269.4萬股。截至目前，瑞萊嘉譽(yù)持有公司11.66%的股份，對(duì)應(yīng)約4604萬股。綜合測(cè)算，瑞萊嘉譽(yù)整體持股成本接近15元/股。

由此可見，12.38元/股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格尚未回本，但與目前市價(jià)相比已大幅“減虧”，而買殼的成本最終通過吸并將由上市公司承擔(dān)。

投行人士指出，在ST慧球的案例中，由標(biāo)的資產(chǎn)而非其大股東作為股權(quán)收購(gòu)主體，客觀上的另一個(gè)好處是避稅。“可能標(biāo)的資產(chǎn)的股東資金有限，如果由其購(gòu)買控制權(quán)，需要從標(biāo)的資產(chǎn)處取得分紅，那樣就涉及分紅稅，這樣還不如直接由標(biāo)的公司出面收購(gòu)，就能省去這部分稅。”

另一個(gè)不同點(diǎn)是，雖然兩家公司的重組背后都閃爍著互聯(lián)網(wǎng)巨頭的光芒，但也有差異。共達(dá)電聲與萬魔聲學(xué)均身處耳機(jī)行業(yè)，有一定的產(chǎn)業(yè)相關(guān)性。相比之下，ST慧球的重組“跨界”標(biāo)簽明顯。不應(yīng)忽視的是，作為前幾年并購(gòu)的一大熱門領(lǐng)域，數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)“來錢快，門檻低”，但不少公司在并購(gòu)后業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，此類并購(gòu)并不為監(jiān)管層所鼓勵(lì)。

另外，正如監(jiān)管問詢函所關(guān)注的那樣，兩家公司的重組均構(gòu)成借殼，因借殼審核參照IPO標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管部門是否放行也是一項(xiàng)不確定因素。“其實(shí)，對(duì)瑞萊嘉譽(yù)來說，借殼能不能成并不是關(guān)鍵，關(guān)鍵是能以高價(jià)順利退出。同步推出一個(gè)吸睛的重組，顯然可以達(dá)到刺激股價(jià)的效果，也可為本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓抬升身價(jià)。這對(duì)借殼交易雙方都是有利的局面。”市場(chǎng)人士認(rèn)為。