圖片來源：視覺中國(guó)

上周，A股受投資情緒影響，波動(dòng)明顯加大。

12月3日，市場(chǎng)受G20峰會(huì)期間中美貿(mào)易摩擦緩解的情緒影響，投資者信心提振，當(dāng)日指數(shù)均上漲約3%左右；而12月5日以來，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)卻再次受美歐市場(chǎng)大跌影響，開始同步震蕩回調(diào)。今年以來，決定A股走勢(shì)的核心因素在于不確定的國(guó)際因素。但我們認(rèn)為，接下來國(guó)外不確定性對(duì)國(guó)內(nèi)投資者情緒的影響將下降。因?yàn)楫?dāng)前中國(guó)對(duì)外貿(mào)易依存度（即一國(guó)的進(jìn)出口總額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重）大約33%，其中對(duì)美國(guó)進(jìn)出口總額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重大約在13%左右。因此對(duì)美貿(mào)易關(guān)系雖然比較重要，但顯然并不是最重要的因素，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素才是最重要的因素。G20峰會(huì)之后，決定A股走勢(shì)的核心因素將由從國(guó)際轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)。

2018年的國(guó)內(nèi)股市回調(diào)已經(jīng)完全反映了市場(chǎng)對(duì)國(guó)際因素不確定性的擔(dān)憂，之后的行情將更多受國(guó)內(nèi)因素的影響。當(dāng)下，投資者對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期強(qiáng)烈，股指短期上漲空間受到制約，市場(chǎng)信心恢復(fù)尚需時(shí)日，市場(chǎng)底可能會(huì)是反復(fù)的過程。因此投資者不宜追高，反而考慮在反彈中逐步控制倉(cāng)位，更有利的進(jìn)攻時(shí)機(jī)將會(huì)到來。

對(duì)未來投資主線的把握，強(qiáng)者恒強(qiáng)，緊抓龍頭，建議投資者用重點(diǎn)關(guān)注真成長(zhǎng)類標(biāo)的，未來成長(zhǎng)股中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上漲空間可能會(huì)大幅超過所謂確定性強(qiáng)的大藍(lán)籌。結(jié)合各板塊今年的漲跌表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，中證軍工指數(shù)年初至12月7日收盤跌22.50%，跑輸滬深300指數(shù)1.43%，跑贏創(chuàng)業(yè)板指數(shù)0.99%，在中信29個(gè)行業(yè)指數(shù)中漲幅排名第9位，相對(duì)收益顯著但分化嚴(yán)重。未來市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，在基本面向好，改革預(yù)期提升的背景下，軍工行業(yè)將是進(jìn)攻行情的主攻方向。

基本面改善邏輯得到印證。受軍費(fèi)增速觸底回升和軍改影響逐步消除帶來的裝備費(fèi)執(zhí)行率提升等因素影響，軍工基本面開始改善，2018前三季度板塊凈利增速達(dá)18%，在29個(gè)行業(yè)中排名第9，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型^20%。我們認(rèn)為，軍工行業(yè)是少有的受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小的行業(yè)，未來三年基本面向好，且確定性較高。長(zhǎng)期來看，大國(guó)博弈軍工崛起，加大國(guó)防投入也將是必選項(xiàng)。

改革層面看，近期軍工資本運(yùn)作動(dòng)作頻頻，提升市場(chǎng)對(duì)軍工改革的預(yù)期。2019年軍改將重點(diǎn)聚焦政策制度改革，軍品采購(gòu)和定價(jià)機(jī)制的落地應(yīng)有實(shí)質(zhì)進(jìn)展，改革將會(huì)推進(jìn)目標(biāo)價(jià)格管理機(jī)制的實(shí)施，促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)性價(jià)格形成機(jī)制完善。我們認(rèn)為，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注院所轉(zhuǎn)制和軍品定價(jià)改革，其中院所轉(zhuǎn)制建議關(guān)注信息化類資產(chǎn)，軍品定價(jià)改革關(guān)注利潤(rùn)率存在提升潛力的總裝廠。同時(shí)，軍工行業(yè)整體商譽(yù)規(guī)模較小。

通過對(duì)軍工上市公司商譽(yù)情況進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)：29個(gè)行業(yè)中，軍工商譽(yù)規(guī)模排名第22，商譽(yù)/凈資產(chǎn)排名第16，整體規(guī)模較小，商譽(yù)主要于2013-2016軍工資本運(yùn)作高峰期積累，2017年后維持平穩(wěn)，其中民參軍（347億元）商譽(yù)規(guī)模顯著高于國(guó)企軍工（57億元）。其次，軍工行業(yè)商譽(yù)減值規(guī)模較小，近三年減值5.8億元，其中絕大部分由民參軍貢獻(xiàn)（5.65億元），國(guó)企軍工商譽(yù)減值極少（1500萬元）。盡管近期證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)—商譽(yù)減值》，讓商譽(yù)問題市場(chǎng)關(guān)注度提升，但商譽(yù)規(guī)模不會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

在“成長(zhǎng)+改革”邊際改善的預(yù)期下，建議關(guān)注軍品定價(jià)改革和院所轉(zhuǎn)制進(jìn)展。隨著軍品定價(jià)改革逐步推進(jìn)，主機(jī)廠利潤(rùn)率水平有望逐步提升，重點(diǎn)關(guān)注“定價(jià)改革+管理層激勵(lì)”帶來的投資機(jī)會(huì)，首選主機(jī)廠。同時(shí)，首批41家院所改制試點(diǎn)有望于2018年完成改制，第二批試點(diǎn)與上市公司關(guān)聯(lián)度有望提高，綜合考慮其在軍工體系戰(zhàn)略地位及軍民通用性，我們預(yù)計(jì)信息化類軍工科研院所有望成為院所轉(zhuǎn)制重點(diǎn)對(duì)象。在資產(chǎn)配置上可把握兩條投資主線：主線一為軍品定價(jià)改革+股權(quán)激勵(lì)，推薦軍品總裝廠，以及主線二，估值相對(duì)較低+基本面改善下半年逐步兌現(xiàn)，推薦軍品零部件供應(yīng)商。

（作者單位：國(guó)泰君安證券研究所）