12月12日，在港交所上市的恒安國際遭遇做空機(jī)構(gòu)Bonitas Research狙擊，指其自2005年以來虛構(gòu)凈利潤達(dá)110億元人民幣，并在報(bào)告第一句明確指出“我們認(rèn)為其股權(quán)價(jià)值最終接近于零”。

在此報(bào)告影響下，12日開盤后不久恒安國際股價(jià)最大跌幅近9%，創(chuàng)下2015年中旬以來最大盤中跌幅，公司在隨后不久宣布停牌。有分析認(rèn)為，這或許是一場“有預(yù)謀”的做空計(jì)劃，機(jī)構(gòu)應(yīng)該在12月3日就已“潛伏”進(jìn)恒安國際。

Bonitas Research在最后的“免責(zé)聲明”中也提到，“如果恒安下跌，我們將獲利”。這詮釋了沽空機(jī)構(gòu)一貫的套路：發(fā)布沽空報(bào)告，引發(fā)股民的恐慌性拋售，然后快速賺取一大筆錢后走人。不出意外的話，在恒安國際未來復(fù)牌后不久，公司沽空比率應(yīng)該會(huì)大幅下降，這也將意味著沽空者很可能已經(jīng)獲利平倉。

對于沽空機(jī)構(gòu)的這一做法，投資者并不陌生。近幾年，渾水等沽空機(jī)構(gòu)在市場上沽空中國企業(yè)的事已屢見不鮮。2016年，香櫞甚至因發(fā)布有虛假成分的惡意做空報(bào)告而被香港證監(jiān)會(huì)禁止參與香港市場5年，并被勒令交出沽空而獲得的約160萬港元利潤。

恒安國際被指“三宗罪”

恒安國際成立于1985年，以“七度空間”、“安爾樂”和“安樂”品牌衛(wèi)生巾聞名。恒安國際同時(shí)也是國民紙巾“心相印”品牌的母公司。

Bonitas Research直指恒安國際“三宗罪”，包括偽造衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)盈利能力、偽造銀行存款、通過關(guān)聯(lián)交易獲利，股票價(jià)值“接近零”。

第一宗“罪狀”是偽造衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)盈利能力。

報(bào)告顯示，中國有超過2000多個(gè)衛(wèi)生巾品牌、發(fā)達(dá)的在線電子商務(wù)市場、以及很低的進(jìn)入門檻，而衛(wèi)生巾本來就是全球廣泛使用的消費(fèi)品。在一個(gè)非常飽和且商品化的行業(yè)中，恒安稱其2018年上半年衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率為51％，而其競爭對手正在努力創(chuàng)造15％的營業(yè)利潤率。

Bonitas Research稱其在2018年11月3日采訪了恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)李偉梁，在李偉梁給出的一個(gè)例子中，可計(jì)算出恒安的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率約為29％，與恒安中國的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率一致，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于恒安在香港交易所披露的51%。

圖片來源：Bonitas Research

Bonitas Research還指出，恒安聲稱2016年衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的資產(chǎn)回報(bào)率達(dá)到了驚人的72％，這一數(shù)據(jù)同樣值得懷疑。

第二宗“罪狀”是偽造銀行存款。

Bonitas Research指出，投資者應(yīng)對那些號稱實(shí)現(xiàn)大量凈利潤且擁有大額銀行存款，卻繼續(xù)嚴(yán)重依賴短期借款的公司持懷疑態(tài)度。截至2018年6月30日，恒安報(bào)告的營運(yùn)資金余額為75億元人民幣，接近歷史最高。但從2018年8月到12月，恒安中國發(fā)行了6期債券，共籌集75億元人民幣，其中大部分所得款項(xiàng)聲稱將用于營運(yùn)資金！

該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，恒安最近增加其債務(wù)的真實(shí)原因，是因?yàn)楹惆矆?bào)告的現(xiàn)金是虛假的，并懷疑恒安幾乎所有的短期銀行定期存款都是虛假的。根據(jù)Bonitas Research估計(jì)，自2009年以來，恒安從虛假的短期銀行定期存款中進(jìn)一步偽造了16億元人民幣的利息收入，虛假利潤總計(jì)達(dá)到110億元人民幣。

第三宗“罪狀”是通過關(guān)聯(lián)交易獲利。

Bonitas Research表示，大多數(shù)欺詐者的意圖是讓內(nèi)部人員從騙局中獲利，最終以犧牲投資者利益為代價(jià)。就恒安而言，其通過第三方借款來實(shí)現(xiàn)超額股息，并且與未披露的關(guān)聯(lián)方就建設(shè)和運(yùn)營一個(gè)恒安在福建的非核心物業(yè)進(jìn)行交易。

2012年9月9日，恒安宣布計(jì)劃將建設(shè)中的培訓(xùn)中心改建為廈門恒安廣場酒店，當(dāng)時(shí)恒安已經(jīng)花費(fèi)了2.2億港元建設(shè)培訓(xùn)中心，后又為酒店轉(zhuǎn)換項(xiàng)目增加3.6億港幣?，F(xiàn)在，廈門恒安廣場已經(jīng)完工，酒店由希爾頓運(yùn)營。

Bonitas Research指出，恒安并不從事酒店管理業(yè)務(wù)或房地產(chǎn)投機(jī)業(yè)務(wù)，之所以決定投入5.8億港幣到非核心財(cái)產(chǎn)，是因?yàn)閮?nèi)部人士讓恒安首席執(zhí)行官的私人家族企業(yè)利用恒安在廈門恒安廣場的現(xiàn)金投資中獲利：

“恒安謊稱將其廈門物業(yè)處置權(quán)賣給獨(dú)立第三方。實(shí)際上，恒安以0.7倍2016年凈利潤的低價(jià)向恒安首席執(zhí)行官未披露的關(guān)聯(lián)方出售廈門物業(yè)，出售價(jià)格遠(yuǎn)低于公平的市場價(jià)格。”

報(bào)告認(rèn)為，如此大幅折扣的轉(zhuǎn)讓價(jià)格意味著，恒安在向內(nèi)部人士輸送額外利益，而這種利益輸送是以損害投資者利益為代價(jià)的。

但智通財(cái)經(jīng)分析指出，Bonitas Research的許多推算邏輯站不住腳。舉例來說，針對偽造的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)盈利能力方面，其給出的邏輯是：競爭對手首席財(cái)務(wù)官估計(jì)OEM生產(chǎn)商的營業(yè)利潤率最高為5%，而非參與生產(chǎn)的參與者（從事衛(wèi)生巾的營銷和品牌推廣）最多為10%。兩個(gè)利潤率加在一起表明，最佳衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率為15%-16%。

此外，Bonitas Research給出的對比案例時(shí)間上也有問題。Bonitas Research給出兩家A股上市公司（廣東景興健康護(hù)理實(shí)業(yè)股份有限公司和重慶百亞衛(wèi)生用品股份有限公司）的營業(yè)利潤率數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。其中Bonitas Research給出的是百亞2016年的營業(yè)利潤率，但其對比的卻是恒安今年上半年的相關(guān)數(shù)據(jù)。

截至記者發(fā)稿時(shí)，針對Bonitas Research的相關(guān)指控，恒安國際尚未做出公開回應(yīng)。

機(jī)構(gòu):恒安國際盈利增速料將放緩

國泰君安日前發(fā)布研報(bào)稱，恒安國際三季度表現(xiàn)較差，但四季度開始復(fù)蘇，維持“買入”評級，不過因?yàn)橛A(yù)測降低將目標(biāo)價(jià)下調(diào)至79港幣。

圖片來源：國泰君安研報(bào)

國泰君安依然看好恒安國際后市表現(xiàn)，因?yàn)?ldquo;雙十一”購物節(jié)強(qiáng)勁的銷售，恒安收入增長在11月開始復(fù)蘇。隨著更多線下零售商也積極加入，電商購物節(jié)的影響持續(xù)加強(qiáng)，其深刻地改變了行業(yè)格局。另外，隨著更多新產(chǎn)品推出以及擴(kuò)張進(jìn)入更多的市場，恒安將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。

東吳證券同樣預(yù)期恒安國際盈利增速將放緩。預(yù)計(jì)2018-2020年，恒安國際營業(yè)收入分別為232.04億元、256.00億元和278.05億元，同比增速分別為17.0%、10.3%和8.6%；歸母凈利潤分別為43.22億元、48.58億元和54.01億元，同比增速分別為13.9%、12.4%和11.2%。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2018年-2020年P(guān)E分別為16.7倍、14.8倍和13.3倍，維持“增持”評級。不過該機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)提示中警示兩大利空因素，包括原材料價(jià)格大幅上漲，以及高端產(chǎn)品推廣不及預(yù)期。

麥格里10日發(fā)布的研報(bào)也認(rèn)為，在原材料價(jià)格上漲的背景下，恒安國際收入增速將放緩，同時(shí)二孩政策紅利釋放乏力，尿布銷售預(yù)期疲軟。

今年以來港股頻遭做空

除恒安國際外，今年以來，浩沙國際、中新控股、新秀麗、金斯瑞生物科技等多只港股遭遇做空，并出現(xiàn)較大股價(jià)跌幅。

5月24日，箱包行業(yè)龍頭企業(yè)新秀麗（1910.HK）股價(jià)直線跳水，此前沽空基金B(yǎng)lue Orca Capital發(fā)表報(bào)告稱，新秀麗市值只應(yīng)為當(dāng)前的一半，并表示該公司通過發(fā)債和并購掩蓋增長放緩。受做空報(bào)告影響，公司股價(jià)24日、25日兩天跌逾20%并停牌。

6月29日，浩沙國際（2200.HK）股價(jià)暴跌86%，此前Bonitas Research指出，浩沙管理層構(gòu)建了一個(gè)欺詐計(jì)劃，通過未披露的關(guān)聯(lián)方分銷商及供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)，夸大收入及盈利能力，從不知情的債權(quán)人和少數(shù)股東手里騙錢。根據(jù)浩沙主要分銷商的信用報(bào)告，Bonitas Research估算該公司在2016年及2017年分別夸大營收6.85億元及8.94億元，即夸大盈利217%。報(bào)告稱，德普科技及輝山乳業(yè)曾用過類似招數(shù)，管理層以上市公司的形式推動(dòng)小型經(jīng)營業(yè)務(wù)，在交易的最后一小時(shí)操縱股價(jià)走高，抽走投資者資金到管理層手中。

9月13日，Bonitas Research發(fā)表報(bào)告稱，中新控股（8207.HK）已被其董事及最大股東張振新用于進(jìn)行惡意虛假交易。報(bào)告呈現(xiàn)的證據(jù)顯示，中新控股謊報(bào)了2017年出售北京鳳凰的4.08億元人民幣收益，所謂的購買者從未支付現(xiàn)金對價(jià)。其財(cái)務(wù)表現(xiàn)被夸大，以吸引毫無防備的債權(quán)人及少數(shù)股東的投資。Bonitas Research與中新控股對吼兩個(gè)多月，中新控股股價(jià)累計(jì)下跌超過50%，年初至今股價(jià)累計(jì)下跌逾80%。

9月27日，金斯瑞生物科技（1548.HK）盤中股價(jià)一度暴跌逾40%，公司臨時(shí)停牌。9月26日，獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)閻火研究發(fā)布看空報(bào)告稱，金斯瑞生物科技最終估值為每股3.29港元，低于26日收盤價(jià)80%。報(bào)告指出的看空原因，包括傳奇生物（金斯瑞生物科技控股子公司）CAR-T（嵌合抗原受體T細(xì)胞免疫療法）技術(shù)缺乏創(chuàng)新研發(fā)CAR-T療法的教育和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)；傳奇生物的專利申請屢遭碰壁，目前來看幾乎無法形成完整的專利保護(hù)體系；ASCO（美國臨床腫瘤學(xué)會(huì)）上公布的臨床數(shù)據(jù)涉嫌造假；管理層選擇高位套現(xiàn)，并且通過隱蔽的子公司股份支付方式竊取公眾股東利益等。

天風(fēng)證券研報(bào)總結(jié)認(rèn)為，包括香櫞、渾水、匿名分析、Glaucus Research以及Emerson Analytics等專業(yè)做空機(jī)構(gòu)，一般會(huì)以上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的漏洞、關(guān)聯(lián)交易和公司高管的不當(dāng)行為等方面作為突破口，制作一份詳實(shí)的做空報(bào)告，并提前進(jìn)行借票空倉。

其中，沽空機(jī)構(gòu)對被沽空公司的指控除最常見的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假外，異常的關(guān)聯(lián)交易、主營業(yè)務(wù)名不符實(shí)以及公司管理層的過往“污點(diǎn)”和交際圈都可能成為做空機(jī)構(gòu)的靶心。一般情況下，業(yè)務(wù)基礎(chǔ)較薄弱但卻在短期內(nèi)成為行業(yè)內(nèi)“翹楚”，或者估值遠(yuǎn)超行業(yè)水平的公司更易引起沽空機(jī)構(gòu)的關(guān)注。

分析人士指出，成熟的市場需要有做空機(jī)構(gòu)這樣的監(jiān)督員。蒼蠅不叮無縫的蛋，只有加強(qiáng)公司自身治理水平，才能夠做到身正不怕影子斜，股價(jià)才能免受重大干擾。

中國證券報(bào) 昝秀麗