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每經(jīng)記者 李娜 每經(jīng)編輯 謝欣

深圳暖冬，擁有15年全球?qū)_基金經(jīng)驗的李宇，已成為高騰國際權(quán)益首席投資官。

“穿越牛熊，擅長長跑，長期業(yè)績超越大部分基金和指數(shù)。”這是李宇留給同行最為顯著的標簽。曾服務(wù)于高盛、SAC、千禧年等頂級機構(gòu)的李宇，避開了2018年幾次市場大跌，取得不俗的收益。

面對2019年的全球市場，李宇自信地向火山君（微信公眾號：huoshan5188）闡述他那不隨波逐流的看法：

“我對美股比較謹慎，明年美股可能會見大頂，會有比較深的回調(diào)。而港股從估值來看，確實是一個非常便宜的市場。但同時也應(yīng)看到，港股便宜大部分是來自于銀行，因為整個港股市場就是以銀行、地產(chǎn)為主。銀行和地產(chǎn)是高杠桿、高波動的行業(yè)，在經(jīng)濟不太好的時候，雖然便宜但也存在比較大的風(fēng)險。”

李宇

自曝“長跑”背后的投資秘密

由于A股市場波動比較大，在很多時候，投資經(jīng)理的組合整體經(jīng)常呈現(xiàn)出重倉殺跌，或?qū)δ骋恍袠I(yè)押寶式重配，當(dāng)市場風(fēng)格發(fā)生偏轉(zhuǎn)時，又著手大幅糾偏的特征。

“我沒有一個特別的行業(yè)風(fēng)格，我的風(fēng)格就是從上至下，所以我盡量找在當(dāng)期受經(jīng)濟影響比較小、或者受益比較大的一些行業(yè)，然后通過對沖回避一些特別大的波動。此外，我還通過自己比較擅長的兩種策略來增加阿爾法收益。”和國內(nèi)很多投資經(jīng)理不同，李宇對自己的投資風(fēng)格有著清晰的認識。

“我偏好價值型的股票，但是會與成長結(jié)合起來看，而不僅僅是PE/PB，看價值也要考慮整個行業(yè)的方向、公司的管理層質(zhì)量等。另外我最關(guān)注的是要有好的現(xiàn)金流，或者現(xiàn)金流正在改善的公司。很多A股和港股公司看著很便宜，但是現(xiàn)金流永遠是負的，這種公司存在較高的風(fēng)險，我會盡量避免。”在選股上，李宇也有著自己堅守的準則。

據(jù)火山君（微信公眾號：huoshan5188）了解，在組合管理上，李宇又輔助兩種策略增強收益：一是擇時交易，通過量化指標判斷市場情緒、尋找交易機會，運用較小比例的倉位做短期交易，增加組合收益；二是波動率操作，根據(jù)市場預(yù)判買賣波動率，同時嚴格控制單邊風(fēng)險，提高風(fēng)險調(diào)整后的收益。

事實上，在今年李宇取得的不俗收益中，主要依靠的就是期權(quán)交易。在今年2月份和10月份的兩次大跌，基本上是完全避開，一是不做趨勢，二是其建立的擇時模型有效。如今年1、2月份的時候，模型發(fā)出了明顯的做空信號，但是當(dāng)時由于策略剛開始運作，李宇沒有放很多的資金去做空。今年10月份的情況也有點類似，由于市場經(jīng)歷了幾個月的大跌，當(dāng)時李宇不是很確定還能跌多少，而且波動率已經(jīng)偏貴了，進而李宇調(diào)整了風(fēng)險暴露，成功避開了大跌。

談到期權(quán)交易，李宇認為，從過去十幾年的投資經(jīng)驗來看，期權(quán)還是能比較明顯地增加阿爾法。實際操作中，李宇表示可能在70~80%的時間是通過sell volatility（賣波動率）來增加阿爾法。但是賣波動率可能會遇到一個有限收益但無限回撤的問題。為了避免這個問題，一般通過比較對沖的方法來賣期權(quán)，不會裸賣空。

在3家全球頂級機構(gòu)孕育投資理念

回望李宇的職業(yè)生涯，其背后有著不少全球一線機構(gòu)的工作經(jīng)驗。他在15年的全球?qū)_基金從業(yè)經(jīng)歷中，曾擔(dān)任Milvus Capital創(chuàng)始人和首席投資官，敦和資產(chǎn)權(quán)益投資總監(jiān)，Millennium投資經(jīng)理，高盛公司執(zhí)行董事、投資經(jīng)理，SAC Capital交易員、投資經(jīng)理等。

“過去的經(jīng)歷對我的投資方法有很大幫助。”李宇對火山君（微信公眾號：huoshan5188）很是誠懇地講道，而這些不同機構(gòu)的歷練最終孕育了李宇現(xiàn)有的投資理念。

在李宇看來，高盛的公司文化提倡合作共享，大家非常愿意分享觀點，可以得到最頂級投資人對你的傾囊相授，而且高盛在投資大方向的把握上比較準確，這對個人成長是十分有利的。投資上，高盛要求一定的對沖，但是沒有明確的限制，基金經(jīng)理可以自行決定倉位，前提是明白自己賺取了什么錢，承擔(dān)了什么風(fēng)險。

而在千禧年的工作，李宇則覺得有點類似于魔鬼訓(xùn)練，因為公司對風(fēng)控要求非常嚴格，基本上回撤不能超過5%，超過的話就會被解雇。公司可以給基金經(jīng)理提供大量的資金，但是要保證絕對收益，并且不能有太大的波動。所以必須要有有效的對沖，且嚴格控制風(fēng)險，這對李宇后來做多空策略有很大幫助。另外，基金經(jīng)理彼此間沒有任何交流，因此組合之間沒有太多相關(guān)性。千禧年把資金分給若干個基金經(jīng)理，大多數(shù)人都有比較穩(wěn)定的回報，因此千禧年整個資產(chǎn)就有比較穩(wěn)定的回報，因此千禧年真正厲害的就是對基金經(jīng)理的選擇。

“不過，現(xiàn)在我管理的產(chǎn)品，不會有這么嚴格的回撤限制。但是我還是很重視的，自己覺得比較理想的最高回撤是6%~8%。”李宇進一步表示。

至于在SAC，李宇認為其實和高盛有點相像。李宇告訴火山君（微信公眾號：huoshan5188）：“當(dāng)時我在一個做宏觀對沖的小組，我們那小組做得特別好。起點是給我們3億美元，因為賺得比較多，后來持續(xù)追加資金至15億美元。SAC的對沖要求不高，宏觀對沖本來就是高風(fēng)險高回報，你可以對沖，也可以不對沖。特別我在那兒的時候是2006年、2007年，正好是大牛市，對沖很少做的，基本上就是我們覺得好的股票就買了就不動。”

通過多家全球頂級機構(gòu)不同方式的鍛煉，有15年實戰(zhàn)經(jīng)驗傍身，現(xiàn)如今的李宇也總結(jié)出一些操作原則：

1.對沖基金的風(fēng)險管理要看整體杠桿，如果杠桿比較大的話風(fēng)控要求會比較嚴格。具體的風(fēng)控指標要看投資策略，因為不同的策略里面資金量和風(fēng)險忍耐度都不同。

2.要對市場整體的波動性有一個較好的把握。要控制風(fēng)險暴露，買波動率的風(fēng)險有限，但要控制倉位，一般1%~2%的比例就已經(jīng)足夠了；而賣波動率要控制總面值，絕對不能裸賣空，這樣風(fēng)險壓力就相對可控。

3.最重要的是及時止損及合理控制杠桿，尤其是方向做反時，一定要及時止損，寧愿不賺這個錢也不能讓自己陷在擴大虧損中。任何時候都不能將杠桿加到可能影響生存的程度，這是對投資人、自己的不負責(zé)任。

布局2019：關(guān)鍵是美股市場的走勢

時至2018年歲末，自然繞不開這樣的話題——以全球眼光看，2019年雞蛋要放在哪些籃子里，A股、港股還是美股？

李宇向火山君（微信公眾號：huoshan5188）表示，2019年的投資將會非常關(guān)注美股走勢。因為A股的市場預(yù)期比較充分了，經(jīng)濟有下行壓力，人民幣匯率或適度波動，政策會不斷加強，所以A股的波動可能不會特別大，除非有其他重大事件發(fā)生。“但我認為中美達成一致的概率非常大。基于此，更要關(guān)注美股走勢，因為美股經(jīng)歷了那么多年的牛市之后，都沒有出現(xiàn)連續(xù)下跌。若美股真的大幅回調(diào)，導(dǎo)致A股繼續(xù)下跌的話，反而機會可能就來了。”李宇這樣認為。

對于美股、A股和港股三大市場，火山君整理出了李宇的觀點。

美股：比較謹慎，預(yù)計明年美股可能會見大頂，會有比較深的回調(diào)。

對美股這個判斷是根據(jù)長期跟蹤的幾個指標變化做出的：

第一，過去幾個月融資盤快速增加，這是一個比較危險的信號，因為歷史上每次大頂之前都會出現(xiàn)融資盤的快速增長，這是人性的弱點所致。

第二，美股每次接近高點的時候，就會出現(xiàn)必選消費品的大漲。因為必選消費品不會受到經(jīng)濟周期的影響，經(jīng)濟好的時候必選消費會落后于市場，反之經(jīng)濟弱的時候表現(xiàn)優(yōu)于市場。所以到了牛市末端的時候，一些謹慎的資金會拋掉高β類個股，把資金挪到必選消費品上，而最近美股正在經(jīng)歷這樣的現(xiàn)象。

另外，從基本面的角度看，首先，股票的投資價值在于股息率和回購率。以標普500為例，過去幾年平均分紅率是2.5%左右，回購率是3%~4%，對于投資者而言實際回報率大概6%~7%。但是過去回購主要通過借債完成，而利率在不斷地漲，所以這個回購率是不可持續(xù)的。

其次，從PE來看，美股當(dāng)前處于50%分位的水平，在歷史上不算很貴也不算便宜。但是從EV/sales（市售率）、EV/EBITDA（企業(yè)價值倍數(shù)）的角度看，美股目前處于一個90%到95%的高位，因為美國公司的ROE過去這么多年都是處于歷史的最高位，比2000年、2007年的ROE都要高。而從歷史上來看，ROE是周期性的，現(xiàn)在的水平明顯是不可持續(xù)的。一旦ROE降下來，PE就上去了，估值就會有壓力了。

港股：非常便宜也存較大風(fēng)險

從估值來看，港股確實是一個非常便宜的市場。但同時也應(yīng)看到，港股便宜大部分是來自于銀行，因為整個港股市場就是銀行、地產(chǎn)為主。銀行和地產(chǎn)是高杠桿、高波動的行業(yè)，在經(jīng)濟不太好的時候，雖然便宜但也存在比較大的風(fēng)險。

目前可以持有一些受經(jīng)濟影響比較小的行業(yè)，一是醫(yī)療的耗材，因為醫(yī)療耗材不同于醫(yī)療器材，它類似于必選消費品，增長比較穩(wěn)定；第二是醫(yī)藥流通股，受醫(yī)改的影響，也是比較穩(wěn)定的。另外還有一些軍工股，算是對極端情形的對沖。

A股：目前做多做空都比較難

A股投資當(dāng)前面臨著不斷下跌的基本面和不斷抬升的政策面之間的矛盾選擇，現(xiàn)在這個時點做多做空都比較難。一方面，從各個層面看經(jīng)濟是有壓力的。但另一方面，政府的政策力度很大，活躍市場的決心也很大。若經(jīng)濟下行壓力加大，后續(xù)仍有政策空間，如降準降息、適度放松房地產(chǎn)調(diào)控等。A股本輪下跌雖然幅度很大，但是比較理性，與2011年、2014年的大跌相比，被錯殺的股票很少，所以也很難找到有大漲機會的股票。另外如果美股見頂，對A股也會有比較大的影響。

2019偏愛：醫(yī)藥器械等五類資產(chǎn)進入視野

就現(xiàn)有的持倉情況，李宇向火山君（微信公眾號：huoshan5188）坦言自己管理的組合中，目前港股較多，A股和ADR各有一小部分，多頭倉位比空頭倉位略高。未來會根據(jù)機會調(diào)整各個市場的權(quán)重和倉位。

說到未來的長期投資，李宇比較看好與醫(yī)療器械相關(guān)的板塊。因為從中國很明顯的老齡化狀態(tài)看，一個人一輩子的醫(yī)藥費用、醫(yī)療費用可能90%集中在生命的最后幾年，所以老年人多了，必然導(dǎo)致醫(yī)療費用大幅度上升。“如果未來十年很大的產(chǎn)業(yè)，能看得很清楚的每年還有雙位數(shù)增長的，我覺得醫(yī)療醫(yī)藥很重要。當(dāng)然現(xiàn)在還有兩票制、集中采購，一致性評價導(dǎo)致很多藥物價格殺跌，這個也是好事，使得前期被高估的公司能得到比較好的買點。”

在TMT方面，高騰國際比較看好通過2B模式面向企業(yè)的軟件和服務(wù)，主要是能提升企業(yè)效率的軟件服務(wù)公司。另外，高騰國際未來還比較看好包括智能駕駛、電動車、太陽能方面的投資機會。在太陽能方面，高騰國際認為，未來兩到三年有可能做到平價上網(wǎng)，太陽能可能比火電價格還低，會對產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生深刻的影響。

而身為高騰國際權(quán)益負責(zé)人的李宇，還擔(dān)任了組建新團隊的任務(wù)。

“目前我們正在招人，希望可以借鑒美國的方式，類似高盛的合伙人制。希望找到的每個人都是各自行業(yè)的專家，都能在一、兩個領(lǐng)域里面都特別頂尖。你可以專注做行業(yè)研究，也可以做基金經(jīng)理。關(guān)鍵是團隊能聚集志同道合的伙伴，踏實認真地做一份事業(yè)，從而彼此共同成長。”李宇這樣表示。