圖片來源：每經(jīng)記者 張建 攝

連續(xù)36個(gè)工作日停做逆回購、央行流動(dòng)性“斷供”的僵局終于在今日被打破。

17日，央行開展了1600億元7天期逆回購操作，全部實(shí)現(xiàn)凈投放。央行稱，這是為對沖稅期、政府債券發(fā)行繳款和金融機(jī)構(gòu)繳存法定存款準(zhǔn)備金等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕。

央行維持流動(dòng)性合理充裕的態(tài)度沒有變，貨幣政策收緊的言論可以休矣。但是，制約貨幣寬松的因素依然存在，央行逆回購的出現(xiàn)，恰恰意味著短期內(nèi)降準(zhǔn)、降息基本沒戲了。

好久沒見的公開市場逆回購和凈投放回來了。

央行公告稱，17日以利率招標(biāo)方式開展了1600億元逆回購操作，期限7天，利率2.55%。因今日無央行逆回購或MLF等到期，故全部實(shí)現(xiàn)凈投放。

這是10月26日以來，央行首次開展公開市場逆回購操作。嚴(yán)格地說，這也是10月26日以來央行首次通過公開市場渠道實(shí)施流動(dòng)性凈投放。

問題一：央行為何重啟逆回購操作？

答案就在今日公開市場業(yè)務(wù)交易公告中！

第一、對沖稅期的影響。由于12月15日是星期六，本月主要稅種申報(bào)納稅期限順延至12月17日。按以往經(jīng)驗(yàn)來看，12月17日是稅期高峰，是稅期因素對流動(dòng)性影響最大的時(shí)候。

第二、對沖政府債券發(fā)行繳款的影響。上周五財(cái)政部發(fā)行的30年期國債和91天期貼現(xiàn)國債于今日繳款，繳款量合計(jì)580億元。政府債券發(fā)行繳款是資金從銀行體系流向央行（央行經(jīng)理國庫）的過程，因此會(huì)造成基礎(chǔ)貨幣回籠效應(yīng)。

第三、對沖金融機(jī)構(gòu)繳存法定存款準(zhǔn)備金的影響。15日是本月中旬例行的法定存款準(zhǔn)備金繳存或退款的日子，同樣因?yàn)楣?jié)假日因素，順延至17日進(jìn)行。考慮到年底銀行攬儲(chǔ)的影響，一般存款通常會(huì)在12月份大幅增加，擴(kuò)大繳準(zhǔn)基數(shù)，銀行體系需要補(bǔ)繳法定準(zhǔn)備金。

因此，今日影響銀行體系流動(dòng)性的因素較多，容易產(chǎn)生疊加作用，造成流動(dòng)性供求失衡，這正是央行重啟逆回購操作的原因所在。

問題二：后續(xù)央行還會(huì)開展逆回購操作嗎？

有可能！

理由主要有如下三點(diǎn)：

一是稅期因素的影響還可能持續(xù)一兩日，到本周后半周才會(huì)基本消退；

二是本周是年底前倒數(shù)第二個(gè)完整交易周，按照往年情況看，是銀行類機(jī)構(gòu)應(yīng)對年底考核、開展資金備付的關(guān)鍵時(shí)期，市場整體流動(dòng)性需求可能上升；

三是本周還有1200億元中央國庫現(xiàn)金定存到期，目前財(cái)政部還未發(fā)布新的操作指令。

但此次央行逆回購操作預(yù)計(jì)不會(huì)持續(xù)太久。因?yàn)?，進(jìn)入12月下旬，也就是從下周開始，可能進(jìn)入年底財(cái)政支出高峰期，財(cái)政支出有望逐漸增多，增加流動(dòng)性供求，屆時(shí)也就不再需要央行提供流動(dòng)性支持。

值得一提的是，央行此次重啟的是7天期逆回購，期限很短，并不跨年，說明央行不是為了投放跨年流動(dòng)性，純粹是臨時(shí)用于調(diào)節(jié)本周的流動(dòng)性波動(dòng)。

問題三：年底央行還會(huì)降準(zhǔn)嗎？

不太可能！

央行重啟7天期逆回購操作的信號很明確，是為了彌補(bǔ)年底財(cái)政投放前暫時(shí)形成的流動(dòng)性供給缺口，逆回購到期回籠后可與年底財(cái)政投放形成適量對沖和有序銜接，確保年底流動(dòng)性不出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。央行還是不太希望流動(dòng)性過于充裕。

從這一點(diǎn)來說，央行逆回購的出現(xiàn)，降低了年底流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，加之隨后財(cái)政支出可能形成可觀的流動(dòng)性供給，能夠確保年底流動(dòng)性保持合理充裕，甚至可能明顯推高流動(dòng)性總量，因此年底再實(shí)施降準(zhǔn)沒有太大必要。

問題四：近期央行會(huì)降息嗎？

不太可能！

這里有必要說一下，過去將近兩個(gè)月時(shí)間，央行為何連續(xù)停做逆回購，為何不愿意投放流動(dòng)性。

之前一段時(shí)間，央行幾乎是把各個(gè)流動(dòng)性的“水龍頭”都“擰緊了”。

1、從10月26日到12月14日，央行連續(xù)36個(gè)工作日停做逆回購，期間共有1000億元逆回購到期；

2、10月底以來，到期的三筆MLF均被等額續(xù)做；

3、11月末SLF余額下降，意味著央行投放的沒有回籠的多，凈回籠了流動(dòng)性；

4、11月PSL有凈投放，但僅僅255億元；

5、11月以來共有2200億元中央國庫定存到期，央行迄今為止只新開展1000億元操作。

可以說，央行流動(dòng)性幾乎全面“斷供”。

這是貨幣政策要收緊嗎？這一論斷很難找到依據(jù)。11月宏觀數(shù)據(jù)清晰刻畫出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的下行勢頭。從穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的立場出發(fā)，當(dāng)前貨幣政策基本沒有收緊的空間，市場談?wù)摳嗟囊彩且灰^續(xù)放松的話題。

原因到底是什么？央行行長易綱13日在一場講壇上的闡述，為理解這一現(xiàn)象提供了線索。在談到貨幣政策時(shí)，易綱首先闡述了兩點(diǎn)看法：一是貨幣政策要兼顧內(nèi)外部均衡；二是央行正在實(shí)踐由數(shù)量調(diào)控為主向價(jià)格調(diào)控為主的轉(zhuǎn)變。這基本可以解釋央行為何“惜貸”。

一方面，我國貨幣政策采取多目標(biāo)制。當(dāng)前央行貨幣政策努力在維護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、保持人民幣匯率基本穩(wěn)定等多個(gè)目標(biāo)間求取平衡。10月份，人民幣兌美元匯率一度跌至6.98，跌破上一輪貶值的最低點(diǎn)，距離7元關(guān)口只剩一步之遙。為穩(wěn)定匯率和資本流動(dòng)，避免市場利率過低、內(nèi)外利差過低必要性凸顯，而這要求流動(dòng)性不能過度充裕。央行從10月底開始連續(xù)暫停逆回購操作資金并不是巧合。

另一方面，近年來，央行致力于推動(dòng)貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型，核心是從數(shù)量調(diào)控為主轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控為主。“價(jià)格”越發(fā)成為貨幣政策操作關(guān)注的指標(biāo)。10月以來，央行關(guān)注較多、市場上最有代表性的利率指標(biāo)——銀行間7天期債券回購利率DR007運(yùn)行中樞穩(wěn)定在2.6%一線，日常在2.5%-2.7%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，并未出現(xiàn)明顯上漲。按照先前經(jīng)驗(yàn)，2.55%-2.7%被視為央行合意的DR007利率走廊，當(dāng)利率低于或高于這一區(qū)間，往往會(huì)觸發(fā)央行逆向調(diào)控。既然近期利率沒有突破走廊，央行也就沒有必要進(jìn)行調(diào)控。

總的來看，在當(dāng)前內(nèi)外形勢下，貨幣政策難收緊，但恐怕也難大放松。本周美聯(lián)儲(chǔ)再次加息是大概率事件，美元指數(shù)仍維持強(qiáng)勢，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，降準(zhǔn)乃至于降息，將進(jìn)一步壓縮中美貨幣市場利率利差，從而可能加大穩(wěn)匯率的難度。