圖片來源：視覺中國

今日股市收盤沒多久，央行發(fā)布一則不足百字的簡短聲明，引來市場特別關注，一反常態(tài)的舉動究竟有何用意？

12月19日下午3:30左右，央行官方發(fā)布題為《人民銀行進一步增加流動性投放，市場流動性合理充裕》的新聞稿，文中表示，今日通過央行公開市場逆回購操作投放流動性600億元，本周以來已累計投放4000億元，保持了市場流動性合理充裕，銀行體系流動性總量上升，市場利率走勢平穩(wěn)，今日DR007加權平均利率為2.67%，比昨日下降2個基點。

與此同時，就在剛剛，央行發(fā)布公告稱，為加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的金融支持力度，決定創(chuàng)設定向中期借貸便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），根據金融機構對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增長情況，向其提供長期穩(wěn)定資金來源。支持實體經濟力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，可向中國人民銀行提出申請。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個基點，目前為3.15%。同時，根據中小金融機構使用再貸款和再貼現支持小微企業(yè)、民營企業(yè)的情況，決定再增加再貸款和再貼現額度1000億元。

早在同一日上午，央行就按慣例，在公開市場業(yè)務交易公告中宣布當天以利率招標方式開展了600億元逆回購操作，其中，7天期逆回購中標量400億元，中標利率仍維持2.55%；14天期逆回購中標量200億元，中標利率維持在2.7%。

這不禁讓人疑惑，按慣例發(fā)布公開市場交易公告后，央行為何還要再另發(fā)一篇關于流動性投放的聲明？市場交易主體對于當前的資金面又有何不一樣的感受？TMLF工具的創(chuàng)設將會對下一步貨幣政策走向帶來何種影響？

用意的兩大猜想

“央行今天關于流動性的聲明確實一反常態(tài)，尤其是在最近股市疲軟、市場情緒低迷的背景下。”一資深貨幣政策分析人士對券商中國記者表示，這個聲明強調市場流動性合理充裕、銀行體系流動性總量上升，可能是在表達流動性狀況與金融市場表現的一種關系。

今日，A股高開后一路下行，市場交易低迷，多個板塊飄綠。截至當天收盤，上證指數報2549.56，較上一交易日下跌1.05%，創(chuàng)10月30日以來新低；深證成指報7418.69，較上一交易日下跌1.48%。兩市交易額2171億元，創(chuàng)3個月新低。

中信證券研究所副所長明明也表示，近期股票市場波動較大，反映出市場的預期有所變化。同時，之前央行長期流動性投放保持靜默狀態(tài)，以及資金面在月中和年底因素綜合作用下有所收緊、資金利率有所上行，市場對貨幣政策轉向存在擔憂。為此，央行連續(xù)三日開展大額流動性凈投放緩釋資金面收緊壓力，并通過公開市場業(yè)務公告和新聞通知的方式向市場傳達維持流動性合理充裕、貨幣政策取向不變的信號，穩(wěn)定市場信心。

對于此次央行一反常態(tài)的表態(tài)，分析師們的觀點有所不同，有的觀點將此舉解讀為政策關注市場波動，穩(wěn)定市場信心；也有人認為央行是向市場傳遞資金面不會更進一步寬松的信號。

聯訊證券首席宏觀研究員李奇霖對券商中國記者表示，央行在新聞稿中提示“市場流動性合理充裕”、“銀行體系流動性總量上升”的潛臺詞，是認為當前市場流動性已充裕，后續(xù)不會再釋放更多寬松信號。加之美聯儲預計即將再次加息，如果中美兩國短端利率持續(xù)倒掛也會對匯率形成壓力，所以資金面需要保持當前水平即可，不會再進一步寬松。

跨年資金貴，不排除央行24日再投放

從資金交易員的感受看，又至年末，市場資金需求持續(xù)攀升，盡管本周以來央行已重啟逆回購投放，但資金面依舊重現結構性緊張。

“現在是不跨年的資金面寬松，但跨年資金的價格還是很貴。目前跨年資金的價格普遍在6%左右，而上周資金面充裕的時候，跨年資金價格能在4.5%以內。”上海一銀行資金交易員表示。

國債逆回購市場的各期限利率走勢表現，也反映出跨年資金更緊缺。14天逆回購GC014、28天逆回購GC028持續(xù)走強。其中，14天逆回購今日報價繼續(xù)維持在5%以上，價格已經連漲4個交易日。

李奇霖也表示，目前的資金面是短端充裕，但跨年資金相對偏緊，預計下一步央行公開市場操作的策略會是拉長所投放資金的期限，重點在保障跨年資金的需求；但與此同時，逆回購余額也會逐步收縮。

“年底較大規(guī)模資金到期可能進一步加大資金面的波動，本周央行重啟逆回購操作將是年底流動性安排的序幕。”明明稱，由于12月21日有1200億元國庫現金定存到期，同時17日的1600億元逆回購將于24日到期，預計央行大概率在24日再開展流動性凈投放對沖逆回購到期影響，完成資金面穩(wěn)定安全跨年。

資金面季節(jié)性緊張如何緩解？單靠央行？

不過，即便央行通過多開展14天期逆回購等拉長資金期限的方式，滿足跨年資金需求，但跨年資金價格就一定會顯著下降嗎？在光大證券首席固收分析師張旭看來，受制于流動性監(jiān)管指標的考核，央行在流動性傳導過程中遇到障礙，使得季度末資金結構性緊張的問題無法避免。

“最近三年每逢年末，資金面都會出現年內資金不緊但跨年資金緊張，大行資金面不緊但非銀機構資金面緊張的問題。”張旭稱，每至年末，央行的資金供給億元都相對較強，一級交易商所得到的流動性充裕，但是下游機構出現了明顯的資金緊張。顯然，資金緊張的局面并非央行主動收縮所致，而是流動性在傳導過程中遇到了障礙。

張旭進一步對記者解釋，2016年末，為了滿足流動性覆蓋率（LCR）的監(jiān)管要求，市場參與主體或多或少地規(guī)避資金傳導業(yè)務。2017年12月，LCR對于銀行間市場的影響尚未完全消除，銀監(jiān)會頒布了《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法（修訂征求意見稿）》，其中增加了對流動性匹配率（LMR）等指標的監(jiān)管要求，這導致去年和今年末商業(yè)銀行更加傾向于規(guī)避資金傳導業(yè)務。

“對一級交易商來說，如果把跨年資金拆借給非銀等其他機構，可能就會使得LCR+LMR監(jiān)管指標考核不達標，所以即便央行通過公開市場操作向一級交易商釋放流動性，他們將資金向下傳導的意愿也不高，這就造成了資金面的結構性緊張。”張旭說。

那究竟該如何順暢資金傳導機制？張旭認為，現行的監(jiān)管政策和對商業(yè)銀行的考核指標是基于經濟上行周期的，而且相當一部分指標嚴于國際水平，甚至部分指標是我國特有的。目前經濟下行壓力加大、信用出現了結構性收緊，因此有必要系統(tǒng)性地梳理這些指標，讓一些指標回歸中性，將一些重復監(jiān)管的指標剔除。

此外，興業(yè)銀行研究團隊還認為，在流動性監(jiān)管趨嚴的背景下，MLF、逆回購等有期限的流動性投放方式難以滿足商業(yè)銀行對中長期資金的需求；逆回購頻繁暫停使短端利率波動加大，一定程度上影響了利率的傳導。因此公開市場操作余額有下降的空間，未來央行可進一步通過降準置換MLF等方式釋放中長期資金，緩和短期利率波動。

美聯儲加息在即，央行卻先人一步“定向降息”

央行今日的接連發(fā)布重磅消息，除了強調進一步增加流動性外，晚間還宣布創(chuàng)設TMLF工具，用于大型銀行定向支持小微、民企。

這個被稱作“特麻辣粉”的TMLF究竟如何操作？央行相關負責人表示，大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，如符合宏觀審慎要求、資本較為充足、資產質量健康、獲得央行資金后具備進一步增加小微企業(yè)民營企業(yè)貸款的潛力，可向央行提出申請。央行根據其支持實體經濟的力度，特別是對小微企業(yè)和民營企業(yè)貸款情況，并結合其需求，確定提供定向中期借貸便利的金額。該操作期限為一年，到期可根據金融機構需求續(xù)做兩次，這樣實際使用期限可達到三年。定期中期借貸便利利率比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個基點，目前為3.15%。

也就是說，TMLF有兩大明顯特點，一是期限長，1-3年不等，MLF都是一年期以內；二是利率低，比MLF優(yōu)惠15個基點。

正是得益于這兩大特點，不少分析人士認為，TMLF的推出，既是一種“定向降息”的操作，也可能預示著未來降準的空間會下降。

“TMLF的推出，是央行定向降息邁出的第一步，后面的普降還會遠嗎？”明明稱，央行此時釋放流動性合理充裕的信號，表明貨幣政策寬松取向保持不變，我國的貨幣政策仍以國內經濟為重。當然，此前央行行長易綱也指出，內外均衡需要并重，但考慮到美國的長期利率近期明顯下降，所以中美利差有所修復，外部約束降低。

“明天上午的公開市場操作值得高度關注，但考慮到經濟增速仍在下行當中，我們認為長期貨幣寬松必須繼續(xù)加碼，明年降息仍然可以期待。”明明稱。

興業(yè)銀行研究團隊此前表示，在2018年7月，央行推出了“定向MLF”，即給予商業(yè)銀行額外MLF支持其發(fā)放貸款和投資信用債。從國外央行的經驗來看，未來央行或許可以進一步優(yōu)化“定向MLF”政策：即以低于政策利率的水平向商業(yè)銀行發(fā)放MLF，并要求其將資金用于支持民營企業(yè)或小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)。

央行方面表示，將繼續(xù)實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，加大逆周期調節(jié)力度，保持市場流動性合理充裕，更加精準有效地實施定向調控，為高質量發(fā)展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境。