每經(jīng)編輯 王曉波    

美聯(lián)儲如期履行今年加息承諾。

北京時間12月20日凌晨，美聯(lián)儲公布12月利率決議，宣布加息25個基點，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率提升至2.25%-2.5%區(qū)間，這也是美聯(lián)儲年內(nèi)第四次加息。這也是2015年12月美聯(lián)儲開啟本輪加息周期以來的第九次加息，同期已累計加息225個基點。

圖片來源：wind

值得注意的是，美聯(lián)儲這次加息，是1994年以來首次在股市下跌的情況下選擇收緊貨幣政策。自1980年以來的，76次加息中僅有兩次發(fā)生在美股下跌之際，上一次這樣做還要追溯到1994年。

美股大跌，美元上漲

美聯(lián)儲如期加息25個基點后，美元指數(shù)短線拉升逾20點報96.84，現(xiàn)貨黃金跳水近8美元，抹平日內(nèi)漲幅。鮑威爾講話期間，美元指數(shù)繼續(xù)走高，并一度轉(zhuǎn)漲，站上97關(guān)口，最終小幅收跌于97關(guān)口附近，現(xiàn)貨黃金擴(kuò)大跌幅，收跌0.5%。

美股在美聯(lián)儲聲明后直線回落，標(biāo)普500指數(shù)迅速回吐逾1%漲幅，但在鮑威爾發(fā)布會前逐步反彈，基本收復(fù)此前失地。鮑威爾確認(rèn)將會繼續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債表的正?；M(jìn)程以及繼續(xù)收緊金融環(huán)境后，美股出現(xiàn)驚魂一跳，道指跌幅一度擴(kuò)大至500點，盤中振幅近900點，標(biāo)普跌超2%，納指跌近3%，均創(chuàng)逾一年新低，尾盤跌幅有所收窄，納指收跌2.17%，標(biāo)普500跌1.54%，道指收跌352點。

10年期美債收益率先漲后跌，一度跌至2.75%，創(chuàng)4月以來新低；2年期美債收益率跌至2.625%，創(chuàng)8月27日以來新低。

A股震蕩反彈 日本東證指數(shù)邁入熊市

亞洲股市追隨跌勢，日韓澳股市集體低開，日債繼續(xù)上漲。

日本日經(jīng)225指數(shù)低開近1%，隨后跌幅擴(kuò)大到2.3%，刷新9個月新低。日本東證指數(shù)低開0.8%，截至20日收盤，日本日經(jīng)225指數(shù)收跌2.8%，報20392.58點，刷新15個月低位。日本東證指數(shù)收跌2.5%，報1517.16點，較1月高點下跌21%，進(jìn)入技術(shù)性熊市。

日債繼續(xù)上漲。周四早盤，日本20年期國債收益率跌至0.525%下方，為7月以來新低。

A股三大股指早盤小幅低開，盡管券商、創(chuàng)投板塊小幅異動，但受到銀行股拖累，滬深兩市股指沖高回落，上證50指數(shù)收跌1.5%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)微漲。

截止收盤，滬指收報2536.27點，跌0.52%，成交額1035億。深成指收報7426.44點，漲0.10%，成交額1277億。創(chuàng)業(yè)板收報1278.16點，漲0.74%，成交額385億。

板塊方面，券商板塊、上海自貿(mào)港、創(chuàng)投、上海國企改革等板塊領(lǐng)漲，銀行、民航等板塊跌幅居前。

24年來首次！加息恰逢美股下跌

此次美聯(lián)儲加息，恰逢美股下挫，而這也是1994年以來的首次。

據(jù)新浪財經(jīng)，自1980年以來，美聯(lián)儲加息幾乎總是在股市上漲之際。而上一輪美聯(lián)儲收緊貨幣政策恰逢股市表現(xiàn)糟糕的情況，還是在1994年。

實際上，不包含本次加息，自1980年以來的76次美聯(lián)儲加息中，僅有兩次是這種情況。

面對跌跌不休的美股，本周以來，特朗普以及貿(mào)易顧問納瓦羅連續(xù)抨擊美聯(lián)儲收緊貨幣政策。

就在美東時間本周一，特朗普發(fā)推特稱，在美元非常強(qiáng)勁、幾乎沒有通脹，外部世界一片混亂，巴黎暴亂的情況下，美聯(lián)儲卻正在考慮加息，這是“難以置信的”。

自今年9月末美聯(lián)儲決定年內(nèi)第三次加息后，這是特朗普第11次公開表達(dá)對美聯(lián)儲加息政策的不滿。11月中旬，他還呼吁過美聯(lián)儲降息。

而僅僅不到24小時，特朗普再次發(fā)推呼吁美聯(lián)儲本周不要加息，不要讓市場流動性變得更差。

“我希望美聯(lián)儲的人在再犯錯誤之前，能先讀讀今天《華爾街日報》的社論。不要讓市場流動性變得比現(xiàn)在更差。不要再進(jìn)行縮表了（Stop with the 50B’s）！感受市場，不要只看無意義的數(shù)字。祝他們好運”！

如果翻看過往加息情況，也許能夠理解特朗普連續(xù)“喊話”的原因。

2015年12月，在標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)出四年最大跌幅兩個月后，時任美聯(lián)儲主席的珍妮特·耶倫啟動了本輪周期中的首次加息。此后，當(dāng)美股落入10%的技術(shù)性回調(diào)后，耶倫選擇延后了一年時間后，才再次啟動加息。

中國央行提前行動

今年3月美聯(lián)儲宣布加息后，央行對包括逆回購、中期借貸便利（MLF）在內(nèi)的貨幣市場利率都出現(xiàn)了上調(diào)。但針對后續(xù)加息行動均保持按兵不動態(tài)勢。

值得注意的是，央行12月19日晚間發(fā)布消息稱，為加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的金融支持力度，中國人民銀行決定創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增長情況，向其提供長期穩(wěn)定資金來源。支持實體經(jīng)濟(jì)力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，可向中國人民銀行提出申請。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個基點，目前為3.15%。

同時，根據(jù)中小金融機(jī)構(gòu)使用再貸款和再貼現(xiàn)支持小微企業(yè)、民營企業(yè)的情況，中國人民銀行決定再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元。

中國人民銀行將繼續(xù)實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，保持市場流動性合理充裕，更加精準(zhǔn)有效地實施定向調(diào)控，為高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境。

央行官網(wǎng)發(fā)布有關(guān)負(fù)責(zé)人就創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利答記者問，具體如下：

1、創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF）的主要考慮是什么？

答：為繼續(xù)貫徹落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于改善小微企業(yè)和民營企業(yè)融資環(huán)境的精神，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），進(jìn)一步加大金融對實體經(jīng)濟(jì)，尤其是小微企業(yè)、民營企業(yè)等重點領(lǐng)域的支持力度。大型銀行對支持小微企業(yè)、民營企業(yè)發(fā)揮了重要作用，定向中期借貸便利能夠為其提供較為穩(wěn)定的長期資金來源，增強(qiáng)對小微企業(yè)、民營企業(yè)的信貸供給能力，降低融資成本，還有利于改善商業(yè)銀行和金融市場的流動性結(jié)構(gòu)，保持市場流動性合理充裕。

2、定向中期借貸便利（TMLF）如何操作？

答：大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，如符合宏觀審慎要求、資本較為充足、資產(chǎn)質(zhì)量健康、獲得央行資金后具備進(jìn)一步增加小微企業(yè)民營企業(yè)貸款的潛力，可向中國人民銀行提出申請。中國人民銀行根據(jù)其支持實體經(jīng)濟(jì)的力度，特別是對小微企業(yè)和民營企業(yè)貸款情況，并結(jié)合其需求，確定提供定向中期借貸便利的金額。該操作期限為一年，到期可根據(jù)金融機(jī)構(gòu)需求續(xù)做兩次，這樣實際使用期限可達(dá)到三年。定期中期借貸便利利率比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個基點，目前為3.15%。

3、此次新增再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元的主要考慮是什么？

答：在創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利增強(qiáng)大型銀行對小微企業(yè)、民營企業(yè)信貸供給能力的同時，中國人民銀行新增再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元以支持中小金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)擴(kuò)大對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款。中國人民銀行在2018年6月和10月兩次增加再貸款和再貼現(xiàn)額度共3000億元，中小金融機(jī)構(gòu)使用效果良好，對改善小微企業(yè)和民營企業(yè)融資環(huán)境發(fā)揮了積極作用。根據(jù)前期再貸款和再貼現(xiàn)額度使用情況，中國人民銀行繼續(xù)加大再貸款和再貼現(xiàn)工具的支持力度，發(fā)揮其定向調(diào)控、精準(zhǔn)滴灌功能，支持資本充足率達(dá)標(biāo)、符合宏觀審慎要求、監(jiān)管合規(guī)的中小金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對小微、民營企業(yè)的信貸投放。

中金固收點評央行TMLF認(rèn)為：

1、TMLF的成本低于MLF，有利于引導(dǎo)銀行申請，但不能等同于降息。

2、政策工具鼓勵以及MPA考核指標(biāo)約束，預(yù)計銀行在小微和民企貸款投放方面速度會有一定加快。

3、預(yù)計未來央行仍會通過降準(zhǔn)等工具來置換MLF。

4、如果美聯(lián)儲政策基調(diào)有所轉(zhuǎn)變，未來央行放松的空間會進(jìn)一步上升。

華泰宏觀李超團(tuán)隊評央行創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利和增加再貸款和再貼現(xiàn)額度:TMLF相當(dāng)于定向降息，有利于降低符合條件銀行的融資成本；從期限角度，TMLF更像此前針對政策性銀行開展的PSL；央行給予增加再貸款和再貼現(xiàn)額度優(yōu)惠政策，體現(xiàn)了央行本次調(diào)整雨露均沾的特點；央行定向調(diào)降政策利率對于目前民營企業(yè)融資難以及潛在的信用風(fēng)險問題有積極的正面意義，但是較難根本性解決問題。

券商中國援引中信證券研究所副所長明明觀點表示，近期股票市場波動較大，反映出市場的預(yù)期有所變化。同時，之前央行長期流動性投放保持靜默狀態(tài)，以及資金面在月中和年底因素綜合作用下有所收緊、資金利率有所上行，市場對貨幣政策轉(zhuǎn)向存在擔(dān)憂。為此，央行連續(xù)三日開展大額流動性凈投放緩釋資金面收緊壓力，并通過公開市場業(yè)務(wù)公告和新聞通知的方式向市場傳達(dá)維持流動性合理充裕、貨幣政策取向不變的信號，穩(wěn)定市場信心。

周三央行官網(wǎng)還發(fā)布信息稱，12月19日通過央行公開市場逆回購操作投放流動性600億元，本周以來已累計投放4000億元，保持了市場流動性合理充裕，銀行體系流動性總量上升，市場利率走勢平穩(wěn)，當(dāng)日DR007加權(quán)平均利率為2.67%，比前一日下降2個基點。

中國證券報早前發(fā)文表示，考慮到美聯(lián)邦基金利率恐將追上甚至反超我國貨幣市場利率指標(biāo)。在這個關(guān)鍵時刻來臨前，央行管好流動性“總閘門”態(tài)度十分明確。

而長期看，美聯(lián)儲加息已近尾聲，我國貨幣寬松空間將重新打開，利率下行進(jìn)程并未結(jié)束。

中信證券分析，自美聯(lián)儲2015年底開啟加息周期后，我國貨幣政策亦步亦趨。從最初的不跟隨加息到跟隨加息，再到回歸以國內(nèi)為主，始終面臨平衡內(nèi)外部均衡的問題。海外緊縮周期未結(jié)束，寬松的貨幣政策拉低利率水平將導(dǎo)致資本外流和人民幣貶值壓力，貨幣政策仍需考慮利率與匯率的平衡。

申萬宏源則指出，近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分化、油價帶動通脹預(yù)期持續(xù)回落，美聯(lián)儲對明年加息路徑的表態(tài)大概率將有所弱化。隨著美聯(lián)儲加息進(jìn)程過半，高利率緩解對美國消費和投資的壓力已逐步在顯現(xiàn)，如果美聯(lián)儲此時繼續(xù)維持較快的加息步伐，帶動市場利率和抵押貸款利率中樞上行，將導(dǎo)致高利率對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響加速表現(xiàn)，對明年美國經(jīng)濟(jì)增長形成較大壓力。

香港金管局跟進(jìn)加息

在美聯(lián)儲加息之后，香港金管局也在今天凌晨宣布上調(diào)貼現(xiàn)窗基本利率25個基點，至2.75%。

金管局將超額準(zhǔn)備金利率從2.2厘上調(diào)至2.4厘，貼現(xiàn)利率從2.75厘上調(diào)至3厘。這是香港金管局今年以來第4次加息，也是2015年12月步入加息周期以來的第9次。金管局宣布加息之后，港元兌美元變動不大，報7.8265。

市場對此次金管局加息早有預(yù)期，因流動性趨緊和香港本地拆息攀升，均是投資者相信香港金管局及銀行業(yè)將再次加息的誘因。

上周，3個月期港元拆借利率Hibor一度持續(xù)飆升，不斷刷新2008年以來新高。截至12月14日，3個月期港元Hibor已連升12日，報2.3873%，創(chuàng)2008年11月6日以來新高。

據(jù)中國證券報，香港的前一個加息周期是在2004年至2006年，此后由于美聯(lián)儲施行寬松的貨幣政策，導(dǎo)致大量的資金流入香港市場，香港銀行間市場流動性充裕，香港維持低息環(huán)境長達(dá)逾10年。而隨著本輪美元加息的持續(xù)推進(jìn)，香港基本利率與HIBOR已出現(xiàn)同步上行的情況。

美聯(lián)儲加息將放緩？

種種跡象都顯示，本輪美元加息將逐步放緩。

據(jù)經(jīng)濟(jì)參考報，美聯(lián)儲今年9月公布的利率預(yù)期點陣圖顯示，美聯(lián)儲將在2019年加息三次。

然而，隨著全球經(jīng)濟(jì)、美國經(jīng)濟(jì)前景有所弱化，目前市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲2019年會減少加息次數(shù)。

有分析指出，市場似乎正在動用獨特的力量，逼迫美聯(lián)儲盡早“投降”。摩根士丹利的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計，明年聯(lián)儲只會加息兩次。

華爾街日報此前報道，美聯(lián)儲官員可能在考慮在12月份可能的加息之后采取觀望態(tài)度。此舉可能會放慢加息步伐。

國際市場新聞社近期援引匿名美聯(lián)儲資深人士的話報道稱，美聯(lián)儲開始考慮至少暫停對貨幣政策的逐步緊縮，并可能最早在明年春季停止加息周期。

瑞銀財富管理首席投資官Mark Haefele表示：“美聯(lián)儲需要采取更鴿派的立場，以避免令金融市場失望。看起來有加息的可能。但美聯(lián)儲表現(xiàn)出彈性跡象已經(jīng)讓市場下調(diào)了對2019年緊縮步伐的預(yù)期。”

實際上，美聯(lián)儲主席鮑威爾早在11月底已經(jīng)暗示，明年加息步伐可能比美聯(lián)儲官員9月份時預(yù)測的三次要慢。

鮑威爾在講話中稱：“逐步加息帶來的經(jīng)濟(jì)影響并不確定，可能需要一年或更長時間才能有充分認(rèn)識。”此番言論引發(fā)外界揣測美聯(lián)儲的加息周期或提早暫停。

美銀美林分析師表示：“市場目前主要關(guān)注未來預(yù)期層面，例如政策聲明和美聯(lián)儲主席講話的基調(diào)。至于未來前景，我們認(rèn)為加息次數(shù)將會下調(diào)，預(yù)計2019年將僅加息兩次，2020年則還將加息一次，最終利率將停留在3.00%-3.25%。我們同時相信，此次的政策聲明中將會移除‘進(jìn)一步漸進(jìn)式加息’的論調(diào)，并強(qiáng)調(diào)對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的考量。”

甚至此前一向?qū)γ绹?jīng)濟(jì)持樂觀態(tài)度的高盛近日也下調(diào)了美聯(lián)儲明年的加息預(yù)期次數(shù)。高盛此前預(yù)計2019年美聯(lián)儲將加息四次，比美聯(lián)儲點陣圖顯示的三次還多。但在最新的研報中，該投行預(yù)計美聯(lián)儲明年3月加息的概率已降至50%以下。

高盛表示，之所以做出這樣的預(yù)測，是由于近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)從“異常強(qiáng)勁”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;僅僅是強(qiáng)勁”，不過該投行認(rèn)為，仍有充分的理由支持3月份加息：“即使在金融環(huán)境收緊的情況下，第一季度的經(jīng)濟(jì)增長也仍應(yīng)保持在趨勢之上。而在12月加息之后，基金利率也仍處于美聯(lián)儲的中性利率預(yù)測范圍的最底端。”

中泰證券認(rèn)為，今年以來新興市場的匯率和金融市場的波動，很大程度上來自于與美國經(jīng)濟(jì)周期的錯位，美國經(jīng)濟(jì)向好，美聯(lián)儲持續(xù)加息，給新興市場匯率構(gòu)成較大壓力。但隨著美國經(jīng)濟(jì)放緩、美聯(lián)儲加息節(jié)奏變慢，全球經(jīng)濟(jì)從分化到收斂，包括中國在內(nèi)的新興市場的壓力有望邊際緩解。

加息周期尾部大類資產(chǎn)表現(xiàn)

伴隨著美元加息進(jìn)程的放緩，加息末期大類資產(chǎn)表現(xiàn)也成為市場關(guān)注焦點。

浙商證券此前研報分析，加息周期經(jīng)濟(jì)走勢一般呈現(xiàn)一種先升后降的“駝峰”形狀。加息周期的開始階段，往往是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者上升時期，市場通脹預(yù)期不斷加強(qiáng)，此時央行收緊貨幣政策的動作還不會影響經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的步伐。

當(dāng)升息操作達(dá)到一個臨界點時，經(jīng)濟(jì)達(dá)到最繁榮的階段，進(jìn)一步的加息操作開始對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響，由于通脹率還在高位徘徊，此時央行并不會停止加息操作。待到通脹率逐漸回落到目標(biāo)值之后，央行才會停止加息。

而據(jù)天風(fēng)證券宋雪濤12月上旬研報分析，隨著近期美國金融市場的大幅波動和部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始轉(zhuǎn)弱，以下6個原因預(yù)示著此輪始于2015年12月的美聯(lián)儲加息周期正在接近尾聲：

1、油價已從今年10月3日的高點回撤了30%，隨著去年四季度油價中樞抬升，油價對明年通脹中樞的壓力正在消散；

2、美債3年/5年期收益率在12月3日倒掛，緊接著2年/10年期收益率相差不到一次加息（25BP），預(yù)計2年/5年期美債收益率將在2018年底—2019年初發(fā)生倒掛，預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入后周期；

3、連續(xù)加息后，美國房地產(chǎn)銷售和房貸增速從年中開始快速下降，盡管家庭房貸違約率并未出現(xiàn)明顯上升，但消費端的信用卡貸款違約率節(jié)節(jié)攀升，美國銀行開始大幅削減次級信用卡貸款額度；

4、美國高收益?zhèn)ɡ鴤┑男庞美铋_始走闊，大量Baa級企業(yè)債面臨降級；

5、耐用品訂單連續(xù)兩個月環(huán)比大幅下降，11月非農(nóng)不及預(yù)期；

6、美股10月以來高位回落，金融市場波動加大。

而從歷史上看，美債利率發(fā)生倒掛后的一年，表現(xiàn)較好的大類資產(chǎn)有：美債、新興市場貨幣、非美股票，美元的走勢取決于美國以外經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)，黃金未有超常表現(xiàn)，大宗工業(yè)品（銅）的表現(xiàn)較為頹勢。具體來看：

1、權(quán)益。美債倒掛并非是短期引發(fā)全球性股災(zāi)的必要條件，權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)更多取決于經(jīng)濟(jì)衰退的擴(kuò)散性和時點：如果短期內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)共振下行，譬如2000—2001年，幾乎所有權(quán)益資產(chǎn)收益為負(fù)。相反，在新興市場經(jīng)濟(jì)顯著好于美國的1988年和2006年，不僅新興市場權(quán)益資產(chǎn)大幅跑贏美國，更通過經(jīng)濟(jì)的影響、風(fēng)險偏好的提升支撐美國股市的表現(xiàn)。

2、美債。美債倒掛發(fā)生后的一年里，美聯(lián)儲往往以降息應(yīng)對（1988年、1998年、2000年），全球流動性重新寬松，所以倒掛后出現(xiàn)債牛的可能性高。但弱美國以外的市場基本面走強(qiáng)，美聯(lián)儲也可能選擇不降息。

3、匯率。美元指數(shù)的強(qiáng)弱短期由政府赤字率和經(jīng)常項目差額決定，長期由發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)的相對走勢決定。

4、商品。其中，銅取決于全球工業(yè)需求和美元強(qiáng)弱，整體表現(xiàn)與債券走勢呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，因此在美債發(fā)生倒掛之后的債券牛市里，銅的表現(xiàn)不佳。除非通脹高企壓制實際利率（2006—2007年，此階段美元指數(shù)跌），黃金均未有超常表現(xiàn)。原油由于供給收縮（1988、1998、2000年）的原因，在美債利率倒掛的情況下走出獨立行情。

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