每經(jīng)記者 冷輝    每經(jīng)實習編輯 盧九安    

圖片來源：視覺中國

“通道”、產(chǎn)品層層嵌套在資管行業(yè)內(nèi)是一個存在已久的話題，而隨著逾期、違約等產(chǎn)品風險事件的不斷出現(xiàn)，圍繞作為“通道”方的金融機構(gòu)是否應(yīng)該承擔責任等話題，便出現(xiàn)了不少爭論。

近日，《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，最高人民法院終審駁回了一項“通道”擔責訴求，或許可以給上述爭議帶來較多的參考。

值得一提的是，最高人民法院在判決書中也特別提到，本案當事人的交易模式確實存在拉長資金鏈條，增加產(chǎn)品復雜性情形，可能導致監(jiān)管部門無法監(jiān)控最終的投資者，對交易風險難以穿透核查，不符合監(jiān)管新規(guī)要求。因此，本案各方當事人今后應(yīng)嚴格按照資管新規(guī)，規(guī)范開展業(yè)務(wù)。

私募債違約引發(fā)多層“通道”糾紛

中國裁判文書網(wǎng)近日公布的“（2016）最高法民終215號”民事判決書顯示，該案原告為南昌農(nóng)商行，被告為內(nèi)蒙古銀行，民生投資和民生證券為第三人。

從該案件的鏈條和兩審法院認定的事實來看，2013年6月，發(fā)行人華珠鞋業(yè)通過信達證券在深交所發(fā)行華珠私募債，2013年7月10日深交所備案通過，2013年8月23日為發(fā)行起息日。該私募債券面值總額為人民幣8000萬元，期限三年，年息10%。主承銷商為信達證券，擔保人為中海信達擔保公司。

2013年8月19日，民生投資與信達證券簽訂《2013年華珠鞋業(yè)中小企業(yè)私募債券認購協(xié)議》，民生投資認購了華珠私募債全部份額8000萬元，年收益利率為10%，約定的付款期限是2013年8月23日。同時，民生投資與民生證券簽訂《華珠私募債券收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，民生投資向民生證券轉(zhuǎn)讓標的私募債收益權(quán)。

2013年8月19日，委托人內(nèi)蒙古銀行、管理人民生證券、托管人中國郵政儲蓄銀行三方簽訂《民生12號定向資管合同》。三方約定，內(nèi)蒙古銀行委托民生證券投資認購8000萬元的華珠私募債收益權(quán)，并約定，無論因任何原因，對合同所產(chǎn)生的后果，民生證券作為管理人無需承擔任何責任。

2013年8月19日，南昌農(nóng)商行與內(nèi)蒙古銀行簽訂《定向資管計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將內(nèi)蒙古銀行持有的“民生12號定向資管計劃”項下的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給南昌農(nóng)商行，內(nèi)蒙古銀行收取安排費12萬元。

梳理來看，即民生投資認購了全部的8000萬元華珠私募債，之后將私募債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給了民生證券，民生證券以此設(shè)立了“民生12號定向資管計劃”，委托投資方為內(nèi)蒙古銀行，內(nèi)蒙古銀行又將所持有的資管計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給了南昌農(nóng)商行。華珠私募債的名義持有人是民生投資，通過民生證券、內(nèi)蒙古銀行等“通道”，實際出資方最終成了南昌農(nóng)商行。

好景不常。2014年8月19日，發(fā)行人華珠鞋業(yè)因流動資金短缺不能按時支付當年利息800萬元，出現(xiàn)違約風險。此后，債券發(fā)行人、主承銷商，與“通道”方、南昌農(nóng)商行進行了對應(yīng)的溝通，也有直接溝通。比如，2014年12月9日，華珠鞋業(yè)向南昌農(nóng)商行出具《還款計劃》、《付息計劃書》，表示經(jīng)營困難，爭取2014年12月31日前處置部分抵押物償還利息。

判決書顯示，除該案訴爭《民生12號定向資管合同》收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同外，南昌農(nóng)商行與內(nèi)蒙古銀行2013年12月25日還簽訂了涉及金額達19億元的《定向資產(chǎn)管理計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

最終，華珠私募債的發(fā)行人未能償還，擔保方中海信達擔保公司也無法代償。投資各方于是陷入糾紛。

各方爭議：“通道”是否擔責？

2015年，南昌農(nóng)商行以內(nèi)蒙古銀行為被告，民生投資和民生證券為第三人，起訴到了江西省高院，核心訴求是返還投資本金8000萬元及相應(yīng)的費用和利息。

南昌農(nóng)商行承認，由于沒有證券賬戶是確定的事實，而沒有證券賬戶即不得實施證券交易或變相證券交易。南昌農(nóng)商行具備成為合格投資者的潛在條件，并不等于就是合格投資者。南昌農(nóng)商銀行提到，一審判決對本案法律事實性質(zhì)的認定存在嚴重錯誤。該行與內(nèi)蒙古銀行簽訂的《定向資管計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，本質(zhì)上是債券“借戶交易”，屬于以合法形式掩蓋非法目的。

二審上訴中，南昌農(nóng)商行表示，該案所涉四份合同是一個整體，是先設(shè)計、后實施的統(tǒng)一安排。內(nèi)蒙古銀行在其中起到的是“通道過橋”作用，民生投資和民生證券是策劃設(shè)計者，負責將華珠私募債轉(zhuǎn)化為在表象上無法律禁止的債券收益權(quán)。除南昌農(nóng)商行外，其他三方當事人均無購買華珠私募債的真實意思表示。

內(nèi)蒙古銀行辯稱，本案并不涉及“借戶交易”，也不違反關(guān)于禁止借戶交易的強制性規(guī)定。南昌農(nóng)商行取得的是資管計劃收益權(quán)，而非債券本身，資管計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓不受債券購買資格的限制。南昌農(nóng)商行本身也符合企業(yè)私募債券合格投資者條件。

內(nèi)蒙古銀行表示，南昌農(nóng)商行從內(nèi)蒙古銀行購買資管計劃收益權(quán)另有原因。第一，購買資管計劃收益權(quán)占用的是南昌農(nóng)商行的投資額度，不受其銀行信貸規(guī)模的限制。第二，南昌農(nóng)商行通過向銀行等金融機構(gòu)購買資管計劃收益權(quán)，可以在享受利益的同時，降低其投資時對行內(nèi)經(jīng)營指標的影響和減少風險資本計提，從而降低成本。第三，該資管計劃收益權(quán)較高的收益率也是南昌農(nóng)商行受讓的重要原因之一。

第三人民生投資、民生證券答辯稱，本案不存在“實際持有人”的事實，不存在“過戶”的程序，更不存在所謂“代購”的“借戶交易”的事實。南昌農(nóng)商行購買資產(chǎn)管理合同收益權(quán)是為了自身利益的需要，而不是“被設(shè)計”的結(jié)果。南昌農(nóng)商行簽訂收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，按照規(guī)定僅需計提20%（3個月內(nèi)）或25%（3個月外）的風險權(quán)重，而傳統(tǒng)信貸的風險權(quán)重為100%，因此“非標準化債權(quán)資產(chǎn)”如此低的風險權(quán)重可以美化銀行的資產(chǎn)負債表，降低銀行的撥備率，放大信貸杠桿。這是南昌農(nóng)商行與內(nèi)蒙古銀行簽約的利益所在或動機。

民生投資、民生證券還表示，南昌農(nóng)商行自認民生投資購買華珠私募債是有效的，民生投資是真正的持有人，其購買的是債券的收益權(quán)，但卻在本案中索要債券的物權(quán)，自相矛盾。

“通道”無需擔責

終審判決書顯示，南昌農(nóng)商行向一審法院起訴請求：確認南昌農(nóng)商行與內(nèi)蒙古銀行2013年8月19日簽訂的《定向資管計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》無效；確認南昌農(nóng)商行與民生證券2013年8月19日設(shè)立并實際存在的企業(yè)債券“借戶交易”之事實法律關(guān)系無效；判令內(nèi)蒙古銀行返還南昌農(nóng)商行本金8000萬元及相應(yīng)的利息費用。

該案經(jīng)過江西省高院、最高人民法院兩審，均駁回了南昌農(nóng)商行的訴訟請求，判定作為“通道”方的內(nèi)蒙古銀行無需擔責。

江西省高院一審認定，南昌農(nóng)商行、內(nèi)蒙古銀行交易的是私募債收益權(quán)，而不是私募債券。南昌農(nóng)商行主張本案系民生投資設(shè)計了“四步走”并進行“借戶交易”證據(jù)不足，依法不能成立。

通過兩次“通道”進行的交易模式，實現(xiàn)了南昌農(nóng)商行支付對價取得收益權(quán)的目的，這種變通方式解決了南昌農(nóng)商行沒有申請合格投資者無法直接購買私募債的障礙。從正常交易過程看，該操作模式南昌農(nóng)商行支付對價及手續(xù)費后，可以獲得較高的收益，風險不大。購買資管計劃收益權(quán)占用的是投資額度，不占信貸規(guī)模，在財務(wù)賬冊上反映是購買了銀行間的非標資產(chǎn)，稅率及風險資本計提較低。

法院認定，南昌農(nóng)商行的真實意圖是為了盡可能的降低交易成本，減少風險資本計提，才采取購買定向資產(chǎn)管理計劃收益權(quán)方式處理此事。

關(guān)于本案交易過程是否存在以合法形式掩蓋非法目的的情形。一審法院認為，南昌農(nóng)商行屬于中小企業(yè)私募債券的合格投資者，經(jīng)申請批準后可以從事私募債交易。規(guī)避金融強制監(jiān)管并不等同于以合法形式掩蓋非法目的，規(guī)避金融強制監(jiān)管不損害國家、集體、第三人利益或社會公共利益的，不宜認定為以合法形式掩蓋非法目的。

所以，最終一審法院判決駁回南昌農(nóng)商行訴訟請求。一審判決后，南昌農(nóng)商行不服，繼續(xù)上訴到最高人民法院。2018年6月27日，最高人民法院作出終審判決，仍維持原判，支持一審法院的理由。

不過，最高人民法院在判決中指出，2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（銀發(fā)【2018】106號），對金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)提出了具體的規(guī)范要求。從該監(jiān)管新規(guī)來看，監(jiān)管部門對于金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實行穿透式監(jiān)管，禁止開展多層嵌套和通道業(yè)務(wù)。而本案當事人的交易模式確實存在拉長資金鏈條，增加產(chǎn)品復雜性之情形，可能導致監(jiān)管部門無法監(jiān)控最終的投資者，對交易風險難以穿透核查，不符合監(jiān)管新規(guī)之要求。因此，本案各方當事人今后應(yīng)嚴格按照資管新規(guī)，規(guī)范開展業(yè)務(wù)。