2018年債券市場(chǎng)違約頻發(fā)。截至10月12日，債券市場(chǎng)違約債券85只，涉及發(fā)行人38家，發(fā)行規(guī)模852.45億元，其中29家發(fā)行人首次違約，78只債券首次違約。相比2017年，違約債券數(shù)量大幅增長(zhǎng)，且新增違約主體占比較大。

債券違約主體成為市場(chǎng)眾矢之的，有責(zé)任“提示信用風(fēng)險(xiǎn)”的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也備受質(zhì)疑。投資者最大的不滿是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在違約出現(xiàn)之前無(wú)所作為，違約出現(xiàn)后又“斷崖式”下調(diào)評(píng)級(jí)，如富貴鳥、大連機(jī)床、丹東港等發(fā)行主體的多只債券違約，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均一次性將信用評(píng)級(jí)從AA級(jí)降到C級(jí)。投資者期待的是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠提前預(yù)警，或者說(shuō)“漸進(jìn)式”下調(diào)評(píng)級(jí)。

預(yù)警案例

其實(shí)也有信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在債券違約前下調(diào)級(jí)別的例子，今年神霧環(huán)保公告?zhèn)`約之前，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司就將其母公司神霧集團(tuán)的主體長(zhǎng)期信用等級(jí)由A-下調(diào)至BBB。

下調(diào)信用級(jí)別或評(píng)級(jí)展望是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)最直接揭示風(fēng)險(xiǎn)的方式。早在2013年6月，中證鵬元資信評(píng)估股份有限公司（原鵬元資信）就將“12湘鄂債”的信用等級(jí)由AA下調(diào)為AA-，同時(shí)將發(fā)行主體北京湘鄂情集團(tuán)股份有限公司的主體長(zhǎng)期信用等級(jí)由AA下調(diào)為AA-，評(píng)級(jí)展望調(diào)整為負(fù)面。

中證鵬元給出的理由，包括湘鄂情在跟蹤期內(nèi)注銷、轉(zhuǎn)讓和對(duì)外轉(zhuǎn)包了多家門店，大部分門店處于虧損狀態(tài)；2012年餐飲服務(wù)收入增速大幅下滑，同時(shí)將面臨生產(chǎn)要素成本上升的壓力，未來(lái)酒樓業(yè)務(wù)盈利情況存在較大不確定性；團(tuán)膳和快餐等新業(yè)務(wù)能否達(dá)到預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益有待觀察；流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模逐年減少，資產(chǎn)流動(dòng)性減弱；其他應(yīng)收款規(guī)模較大，影響了資金的使用效率；利潤(rùn)水平下降，短期內(nèi)仍存在繼續(xù)下滑的趨勢(shì)等。

2014年，中證鵬元又兩次下調(diào)了“12湘鄂債”及發(fā)行主體的信用等級(jí)。第一次將債券及發(fā)行主體的信用等級(jí)由AA-調(diào)至A，第二次將債券及發(fā)行主體的信用等級(jí)由A調(diào)至BBB。到2015年4月7日，“12湘鄂債”因未能及時(shí)足額償付利息及回售本金構(gòu)成違約，中證鵬元對(duì)該債券的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警提前并持續(xù)了2年之久。

2015年10月，中證鵬元將新疆金特鋼鐵股份有限公司及其發(fā)行的“13金特債”的信用等級(jí)由AA調(diào)整為A+，評(píng)級(jí)展望調(diào)整為負(fù)面。“評(píng)級(jí)結(jié)果是考慮到公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，有息負(fù)債規(guī)模較大，債務(wù)償付壓力大；鋼材產(chǎn)量下降較多，預(yù)計(jì)2015年仍將繼續(xù)大幅下降；公司收入與綜合毛利率均大幅下降，虧損規(guī)模大，現(xiàn)金生成能力大幅惡化，資金運(yùn)營(yíng)壓力加大，以及對(duì)債務(wù)的保障程度大幅下降等風(fēng)險(xiǎn)因素。”

首次下調(diào)評(píng)級(jí)之后，新疆金特經(jīng)營(yíng)持續(xù)惡化，中證鵬元2016年將新疆金特的主體信用等級(jí)和債券信用等級(jí)由A+下調(diào)為BBB+，評(píng)級(jí)展望維持負(fù)面，次年又將新疆金特的主體信用等級(jí)和債券信用等級(jí)由BBB+下調(diào)為B-，評(píng)級(jí)展望維持負(fù)面。到今年5月17日，“13金特債”發(fā)行人召開債券持有人會(huì)議并發(fā)布公告，表示企業(yè)無(wú)力全額償還債券，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者按票面的60%回購(gòu)，對(duì)個(gè)人投資者全額償還債務(wù)。5月21日，中證鵬元決定將新疆金特的主體信用等級(jí)和債券信用等級(jí)由B-下調(diào)為CC，并將其調(diào)出信用評(píng)級(jí)觀察名單。

預(yù)警的復(fù)雜性

只要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)受評(píng)企業(yè)進(jìn)行了首次評(píng)級(jí)，就有長(zhǎng)期跟蹤的必要。因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)狀況在不斷變化，這些變化都可能對(duì)信用質(zhì)量產(chǎn)生或正面或負(fù)面的影響。

無(wú)論定期還是不定期跟蹤，只要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)信用級(jí)別或展望，對(duì)債券發(fā)行主體都是重大負(fù)面消息，甚至可能引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，如銀行停止放貸、供應(yīng)商追討欠款乃至停止供貨、下游客戶流失等。

資金是企業(yè)的血液，資金鏈斷裂好比血液斷流，有時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)尚屬正常，一筆款項(xiàng)沒有接續(xù)上（如借新還舊），流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題，企業(yè)就不行了。負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)對(duì)資金問(wèn)題尤其敏感，小小的風(fēng)吹草動(dòng)都可能引起利益攸關(guān)方的極大關(guān)注。

因此下調(diào)信用評(píng)級(jí)是極為嚴(yán)肅的事情，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須有明確依據(jù)。企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)惡化是明確依據(jù)，但不少企業(yè)在違約前的收入、利潤(rùn)、支出等數(shù)據(jù)并沒有明顯變化，違約的主要原因可能是過(guò)去幾年擴(kuò)張過(guò)快，加上宏觀環(huán)境變化或融資難度增大，突然遭遇短期流動(dòng)性問(wèn)題。

如果債券發(fā)行主體是上市公司，信息披露較為充分，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以根據(jù)披露的負(fù)面信息決定下一步的評(píng)級(jí)策略，承受的市場(chǎng)壓力相對(duì)較小，但對(duì)非上市公司，定期跟蹤只能依據(jù)前一年的審計(jì)報(bào)告。至于不定期跟蹤，因?yàn)楹苌儆衅髽I(yè)主動(dòng)披露負(fù)面信息，對(duì)與企業(yè)相隔遙遠(yuǎn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，獲取關(guān)鍵信息有不小的障礙。

信用評(píng)級(jí)是以發(fā)行主體的歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)未來(lái)償債能力和償債意愿的判斷，但歷史數(shù)據(jù)并不能完全反映發(fā)行主體的未來(lái)狀況。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)強(qiáng)調(diào)評(píng)級(jí)結(jié)果只是第三方的專業(yè)意見，而不能作為投資決策的依據(jù)。例如，新光集團(tuán)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)既有公司經(jīng)營(yíng)的原因，也有外部環(huán)境的原因。創(chuàng)始人過(guò)去幾年不斷對(duì)外擴(kuò)張，包括收購(gòu)企業(yè)和進(jìn)軍房地產(chǎn)，而今年市場(chǎng)環(huán)境整體不如往年，不少民營(yíng)企業(yè)面臨資金問(wèn)題，比如同為女企業(yè)家掌舵的東方園林。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該怎么做

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)首先要做的是密切關(guān)注債券發(fā)行主體，一旦受評(píng)對(duì)象發(fā)生可能影響信用等級(jí)的突發(fā)性事件就要啟動(dòng)不定期跟蹤，這些突發(fā)性事件包括發(fā)生重大并購(gòu)、主要領(lǐng)導(dǎo)人變動(dòng)、經(jīng)營(yíng)情況異常、財(cái)務(wù)狀況異常、涉及重大訴訟等。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在哪些情況下可能下調(diào)信用等級(jí)？?jī)H舉幾例：企業(yè)出現(xiàn)貸款違約——無(wú)論利息違約還是本金違約；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率大幅飆升，多為短期借款，而企業(yè)資產(chǎn)可變現(xiàn)能力差，面臨巨大的償債壓力；企業(yè)創(chuàng)始人或核心高管失聯(lián)且可能對(duì)公司運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生重大不利影響；企業(yè)股權(quán)被凍結(jié)或面臨重大訴訟或仲裁等。

以中證鵬元的分析師為例，他們定期要統(tǒng)計(jì)自己負(fù)責(zé)跟蹤的企業(yè)發(fā)生了哪些重要事件，并上報(bào)上一級(jí)領(lǐng)導(dǎo)。哪些地方政府的負(fù)債率比較高，哪些地區(qū)和行業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，分析師都要心中有數(shù)。如果被跟蹤企業(yè)所在的地區(qū)傳出債務(wù)違約的消息，分析師要立即聯(lián)系跟蹤企業(yè)以核實(shí)情況。債券償付日到來(lái)前一個(gè)月左右，分析師要聯(lián)系發(fā)行主體，了解還款資金的準(zhǔn)備情況，若已經(jīng)還款要確認(rèn)還款憑證。中證鵬元還設(shè)有專門的部門和崗位，全面高頻率的搜集所有處于跟蹤期內(nèi)的發(fā)行主體和債券信息，只要監(jiān)測(cè)到重要信息，就會(huì)第一時(shí)間啟動(dòng)內(nèi)部流程，通過(guò)對(duì)相關(guān)主體的回訪或現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)確定相應(yīng)事件對(duì)受評(píng)對(duì)象信用的影響并根據(jù)情況采取相應(yīng)的行動(dòng)。

信用評(píng)級(jí)只是資本市場(chǎng)的一環(huán)，中國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在合規(guī)管理，評(píng)級(jí)技術(shù)研究，評(píng)審制度完善，技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施投入等方面做了大量工作，那些認(rèn)為中國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只能后知后覺的言論是片面的。

投資者和監(jiān)管部門都希望評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)具有“跨周期”性，但即便國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)實(shí)踐中也無(wú)法做到完全“跨周期”，“斷崖式”下調(diào)時(shí)有發(fā)生。例如，美國(guó)次貸危機(jī)2007年已經(jīng)顯露端倪，出現(xiàn)不少大型銀行、投資公司、基金產(chǎn)品的負(fù)面事件，但在雷曼兄弟公司2008年半年報(bào)已經(jīng)爆出巨額虧損的情況下，標(biāo)普仍然維持其信用等級(jí)為A級(jí)，直到9月雷曼兄弟宣布破產(chǎn)，才將其信用等級(jí)降至違約級(jí)。

“斷崖式”下調(diào)表明國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在評(píng)級(jí)調(diào)整不及時(shí)，也從客觀上反映出對(duì)企業(yè)流動(dòng)性問(wèn)題和突發(fā)事件的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)存在難度。中國(guó)債券市場(chǎng)和評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)技術(shù)仍然有待完善，評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)也有待積累。盡管如此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍需充分履行持續(xù)跟蹤評(píng)級(jí)的義務(wù)，盡可能避免大規(guī)模“斷崖式”下調(diào)評(píng)級(jí)，不斷提高評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性，以維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

文/劉錚錚