每經(jīng)記者 王硯丹    每經(jīng)編輯 楊 軍    

圖片來源：受訪者提供

在2017年11月新財(cái)富最佳分析師評選中，申萬宏源策略高級分析師傅靜濤所在的團(tuán)隊(duì)獲得策略研究第二名。

近日，傅靜濤接受了《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱NBD）的采訪，對于2019年，他認(rèn)為，雖然全年A股非金融石油石化盈利增速小幅下降，但在多數(shù)行業(yè)估值已經(jīng)接近歷史底部的背景下，中小創(chuàng)和藍(lán)籌股都可能有結(jié)構(gòu)性機(jī)會，且中小創(chuàng)機(jī)會更大。

兩大因素影響A股：

盈利增速和風(fēng)險(xiǎn)偏好

NBD：明年可能影響A股走勢的核心因素有哪些？

傅靜濤：我們常說股價(jià)走勢的影響因素有分子端的盈利增速和分母端的無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)偏好。對于明年A股走勢的核心因素，我認(rèn)為應(yīng)該是盈利增速和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

關(guān)于盈利增速，我們預(yù)測全年A股非金融石油石化大概是-1.5%左右。節(jié)奏上是前低后高。原因有三，一是2018年的基數(shù)是前高后低；二是按A股盈利周期來看，下行期時(shí)長往往是上行的兩倍，典型的“牛短熊長”，而本輪盈利周期的上行周期是2015年四季度到2017年一季度，共5個(gè)季度，那么下行周期至少要持續(xù)到明年三季度；三是社融數(shù)據(jù)往往領(lǐng)先A股盈利增速3~4個(gè)季度，假設(shè)12月社融改善，明年盈利增速也要到下半年才能見底。但這樣的盈利增速回升是否能叫做“業(yè)績底”還有待確認(rèn)。

對于風(fēng)險(xiǎn)偏好的判斷，我們預(yù)測明年上半年是小幅改善的。特別是2019年一季度是“政策底”支撐風(fēng)險(xiǎn)偏好的時(shí)間窗口。從當(dāng)前政策底不斷強(qiáng)化的時(shí)點(diǎn)到明年3月兩會前，應(yīng)該是改革預(yù)期升溫利好風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的窗口期。而2019年后三個(gè)季度市場的主要矛盾將回歸經(jīng)濟(jì)基本面趨勢，屆時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好的擾動將明顯增加。

分析數(shù)據(jù)挖掘A股：

中小創(chuàng)可能機(jī)會更多

NBD：目前A股估值水平是否已到了低估區(qū)間？2019年從投資風(fēng)格來講，中小創(chuàng)和藍(lán)籌股相比，誰有更多機(jī)會？

傅靜濤：目前A股的估值水平的確處于歷史低點(diǎn)，但是否低估仍需要判斷風(fēng)險(xiǎn)偏好是不是過度悲觀了。我們認(rèn)為，在當(dāng)前內(nèi)外不確定性因素還在持續(xù)發(fā)酵的窗口期，風(fēng)險(xiǎn)偏好的悲觀程度可能并沒過度。

從投資風(fēng)格來講，中小創(chuàng)和藍(lán)籌股都有結(jié)構(gòu)性機(jī)會，相較而言，中小創(chuàng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會可能更多。

對于中小創(chuàng)來說，簡單從歷史維度來看，我們說2018年很像之前的2011年，對未來的經(jīng)濟(jì)展望悲觀，舊經(jīng)濟(jì)增長模式乏力，轉(zhuǎn)型升級需求強(qiáng)，經(jīng)歷了風(fēng)險(xiǎn)偏好的大幅惡化。而2019年可能也像2012年那樣，是中小創(chuàng)行情的起點(diǎn)。具體來看，2019年中小創(chuàng)的盈利增速可能是改善的，因?yàn)楫?dāng)前中小創(chuàng)的盈利指標(biāo)已接近歷史底部，同時(shí)其盈利惡化的持續(xù)時(shí)間創(chuàng)歷史新高，從均值回歸的角度，中小創(chuàng)2019年盈利增速改善的概率較大，但后續(xù)需對社融數(shù)據(jù)和中小創(chuàng)盈利趨勢進(jìn)行跟蹤驗(yàn)證。而分母端無風(fēng)險(xiǎn)利率下行肯定是更利好長久期盈利貼現(xiàn)的中小創(chuàng)，且近期支持民企與創(chuàng)投的利好政策不斷，并購重組又不斷放開，中小創(chuàng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)也是有可能的。因此從基本面的角度，中小創(chuàng)是有機(jī)會的，而看交易層面，機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)前對中小創(chuàng)也是明顯低配的，所以2019年中小創(chuàng)股票向上的空間會更大。

對于藍(lán)籌來說，可能存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會的應(yīng)該是核心資產(chǎn)。

從股民結(jié)構(gòu)看A股：

將經(jīng)歷循序漸進(jìn)改變

NBD：長期來看，您認(rèn)為未來投資者結(jié)構(gòu)將發(fā)生怎樣變化？我們是否會在2019年看到劇烈改變？

傅靜濤：從持倉市值的角度看，當(dāng)前A股的投資者結(jié)構(gòu)應(yīng)該是散戶和法人股占大頭，外資和機(jī)構(gòu)投資者占小頭。而長期來看，散戶和法人股的占比應(yīng)該是向下的，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和外資將會逐漸上升。

對于2019年，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和外資的增量大概率也是高于散戶的，但也談不上劇烈改變，而是以一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。

將投資者結(jié)構(gòu)變化映射到對A股投資理念和風(fēng)格的思考上，個(gè)人覺得，隨著機(jī)構(gòu)投資者和外資占比的增加，價(jià)值投資理念更盛行，炒作風(fēng)氣會有所下降。資金分布方面，未來有資質(zhì)的股票會更受青睞，而沒資質(zhì)的股票則慢慢無人問津，會受到流動性折價(jià)，A股逐漸出現(xiàn)類似港股中的“仙股”可能是趨勢。估值方面，并不能說估值中樞一定下降，因?yàn)樵蹅兛吹矫拦傻墓乐灯鋵?shí)也是比較高的，估值中樞的主要影響因素還是基本面。但估值的波動可能會下行，在持倉周期變長、偏好價(jià)值股、短久期頻繁換倉的操作變少的大背景下，估值的波動會更加的合理。

NBD：很長一段時(shí)間，投資者的主觀感受上，美股走牛，A股調(diào)整；美股調(diào)整、A股更大幅度調(diào)整。但近期A股和美股走勢相對獨(dú)立。您認(rèn)為明年美股和A股的相關(guān)性如何？

傅靜濤：在我們的分析框架里，A股與美股走勢的相關(guān)性是受基本面趨勢匹配度和貨幣政策匹配度影響的。其中基本面趨勢影響的是分子，貨幣政策影響的是分母。我們回溯歷史，A股和美股在2011年之前走勢很接近，即使是在金融危機(jī)前后。那是因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國和美國的經(jīng)濟(jì)都幾乎同步經(jīng)歷增長到衰退的過程，且貨幣政策一致性也較高。但2011年以后，美國經(jīng)濟(jì)逐漸筑底回升，中國卻步入逐漸下行的趨勢，這也是這幾年來美股A股走勢顯著背離的主要原因，而且在2016年，中美M2的差值在擴(kuò)大，此時(shí)中美股市的相關(guān)性也是在走低。而當(dāng)美股大跌時(shí)，市場情緒的傳染也是會影響到A股的，這也可以從歷史經(jīng)驗(yàn)中找到規(guī)律。

對于明年美股和A股相關(guān)性的判斷，我們認(rèn)為A股是可能走出獨(dú)立行情的，因?yàn)楫?dāng)前A股的盈利周期下行期至少已經(jīng)領(lǐng)先美股6個(gè)季度。2019年美股加息條件惡化，經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證較弱，前期加息對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)，大概率看到美股這輪盈利周期的頂部。雖A股也處于盈利下行期，但預(yù)計(jì)在下半年會遇到拐點(diǎn)。中美的經(jīng)濟(jì)基本面趨勢會有錯(cuò)配，而兩國貨幣政策應(yīng)該都是邊際偏寬的。這也意味著主導(dǎo)A股美股相關(guān)性的因素主要是分子端，而分子端的錯(cuò)配意味著A股可能會走出不同于美股的趨勢，但仍要警惕極端風(fēng)險(xiǎn)事件的傳染和中國經(jīng)濟(jì)基本面改善的驗(yàn)證持續(xù)推后的情況。

把握節(jié)點(diǎn)布局A股：

三大時(shí)間窗口需關(guān)注

NBD：明年A股投資有哪些主題或哪些行業(yè)可能成為熱點(diǎn)以及布局思路？哪些時(shí)間窗口值得重點(diǎn)注意？

傅靜濤：我們認(rèn)為應(yīng)該繼續(xù)圍繞“行業(yè)政策底”看長做短。目前處于春季行情的“準(zhǔn)備期”，主要矛盾切換過程中市場陣痛難免，短期難有趨勢性機(jī)會，需結(jié)構(gòu)為王。明年的業(yè)績增速和風(fēng)險(xiǎn)偏好將是主要矛盾，因此我們提示尋找現(xiàn)在有行業(yè)“政策底”且行業(yè)“業(yè)績底”在2019年內(nèi)的方向，重點(diǎn)關(guān)注財(cái)政“補(bǔ)短板”受益的5G、新能源汽車、光伏風(fēng)電和建筑裝飾；以及行業(yè)監(jiān)管放松構(gòu)成“政策底”的券商、房地產(chǎn)和游戲。另外，關(guān)注2019年景氣上行確定性高的黃金、畜禽養(yǎng)殖和火電。而一季度后外資增量涌入，核心資產(chǎn)會有結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

關(guān)于時(shí)間窗口的把握。兩會的召開是第一個(gè)時(shí)間窗口，在這之前應(yīng)該是改革政策進(jìn)一步落地細(xì)化的階段。也是2018年7月以來貨幣寬松效果逐步顯現(xiàn)的窗口期，這與中美談判90天的緩沖期重合，更有利于樂觀預(yù)期發(fā)酵。第二個(gè)窗口期是2019年3、4月的年報(bào)公布時(shí)期，經(jīng)濟(jì)和業(yè)績的驗(yàn)證是主要矛盾。第三個(gè)窗口期是2019年的三季度，屆時(shí)將是增量外資入場的時(shí)間段。

NBD：除了股票，對于普通投資者來說，明年還有哪些投資品種可以關(guān)注？

傅靜濤：除了股票之外，明年最值得關(guān)注的投資品種應(yīng)該是債券。原因分為內(nèi)外兩部分，外因方面，明年美聯(lián)儲進(jìn)一步加息的條件大概率惡化，對中國貨幣政策邊際放松的制約也將走弱；內(nèi)因方面，通脹約束和匯率約束不明顯的背景下，經(jīng)濟(jì)基本面不太好的是貨幣政策應(yīng)該是能寬則寬，無風(fēng)險(xiǎn)利率的中樞大概率是要往下走的，而若緊信用的格局邊際改善，利率水平或?qū)⒂懈蟮南滦锌臻g。因此，配置債券是較好的選擇，普通投資者也可以考慮配置一些債券基金。