每經(jīng)記者 蔡鼎    每經(jīng)編輯 王可然    

2018年，跟隨全球股市一同劇烈波動的，還有各種外匯、債券收益率，以及原油和貴金屬等大宗商品。

這一年里，美元指數(shù)從三年多來的低點一路上漲，收復(fù)97關(guān)口，同期以阿根廷為代表的新興市場貨幣哀鴻遍野；10年期美債收益率四年以來首次“破3”，讓借貸成本進(jìn)一步上升；由于擔(dān)心供應(yīng)過剩和需求減弱，油價曾單日重挫7.1%創(chuàng)39個月最大單日跌幅，WTI中質(zhì)油、布倫特原油雙雙跌入熊市……

那么，在經(jīng)歷了2018年的市場分化，風(fēng)險資產(chǎn)劇烈波動后，2019年又該運用怎樣的配置邏輯？

為了尋找答案，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡稱NBD）記者對瑞銀財富管理公司全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·多諾萬（Paul Donovan）、德意志銀行首席國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家托斯騰·斯洛克（Torsten Slok）展開了深度專訪。此外，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者還獨家獲得了發(fā)布高盛高級多資產(chǎn)策略師克里斯蒂安·穆勒-格里斯曼（Christian Mueller-Glissmann）團(tuán)隊2019年資產(chǎn)配置報告的授權(quán)。

匯市策略：多重因素預(yù)示2019年美元更有可能走弱

NBD：2018年可以說是強(qiáng)美元的一年，隨著美聯(lián)儲的加息，美元指數(shù)已重回97點關(guān)口。11月28日美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表講話又引發(fā)了對2019年加息的猜測。您對此怎么看？2019年的美元走勢將受哪些因素影響？怎樣的策略將更安全？

瑞銀財富管理公司全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·多諾萬（Paul Donovan）

保羅·多諾萬：我們預(yù)計美元在2019年將走軟。但這背后的邏輯與美聯(lián)儲加息與否并沒有特別的關(guān)系——利差對美元這樣的貨幣來說不那么重要，市場可能對鮑威爾的言論強(qiáng)調(diào)得有些過度了。紐約聯(lián)儲行長約翰·威廉姆斯已經(jīng)暗示2019年可能會有更多的加息。很明顯，美聯(lián)儲將在未來一年關(guān)注具體的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，尤其是通脹數(shù)據(jù)。美國通脹率目前低于美聯(lián)儲的目標(biāo)。因此美聯(lián)儲需要等到通脹率上升，才能在2019年進(jìn)一步加息。

美國的經(jīng)常賬戶赤字仍然很大，這意味著美國不得不從其他國家或地區(qū)借款。這可能導(dǎo)致美元走弱。此外，如果油價持續(xù)走低，對美元需求的一個來源也會減少。

德意志銀行首席國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家托斯騰·斯洛克（Torsten Slok）

托斯騰·斯洛克：我們現(xiàn)在預(yù)計美聯(lián)儲將在2019年加息3次，與美聯(lián)儲官員在2018年9月份的預(yù)測中值一致。我們預(yù)計美聯(lián)儲將在2019年下半年暫停本輪加息周期，這最有可能發(fā)生在9月份的議息會議上。

雖然美聯(lián)儲在2018年履行了漸進(jìn)式的緊縮承諾，但2019年的宏觀環(huán)境對外匯市場來說將是一個復(fù)雜得多的環(huán)境。2019年，來自美國財政刺激的推動力應(yīng)該會小一些（約占美國GDP的0.3%），而且美國增長周期可能已經(jīng)達(dá)到頂峰。其他主要的經(jīng)濟(jì)體也是如此，例如歐元區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)放緩，也不太可能重新出現(xiàn)顯著的經(jīng)濟(jì)增長加速。當(dāng)主要經(jīng)濟(jì)體的增長放緩時，可能會出現(xiàn)不同的相對增長結(jié)果，這也會對匯率造成影響。

穆勒-格里斯曼團(tuán)隊：在過去的六個月時間內(nèi)，美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長、美聯(lián)儲持續(xù)加息、美國以外經(jīng)濟(jì)活動疲弱以及風(fēng)險資產(chǎn)縮水等因素，都是美元走強(qiáng)的原因。雖然這些趨勢可能還會持續(xù)一段時間，而且我們也不排除2019年初美元將小幅走強(qiáng)的可能性，但我們認(rèn)為三大主要因素預(yù)示著2019年美元更有可能走弱。

首先，最重要的是，盡管隨著財政刺激的支持減弱、金融環(huán)境開始收緊，美國經(jīng)濟(jì)增長很有可能放緩，但我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計，美國以外地區(qū)的增長將出現(xiàn)小幅回升，尤其是在新興市場；其次，我們的團(tuán)隊預(yù)計美聯(lián)儲在2018年12月的加息后還將再加息四次，但一個強(qiáng)勁的加息周期并不意味著美元必然走強(qiáng)，我們預(yù)計其他央行，尤其是小型的開放經(jīng)濟(jì)體也將繼續(xù)或開始加息周期；最后，我們認(rèn)為美元的估值過高，而且投資者持有得太多——根據(jù)GSDEER的數(shù)據(jù)，美元的貿(mào)易加權(quán)匯率較其長期的公允價值水平高出了約11%。因此我們預(yù)計，受發(fā)達(dá)市場和新興市場具體情況的推動，2019年美元的整體表現(xiàn)將不佳，其中新興市場貨幣因套利而產(chǎn)生的總回報將最大。

此外，美元溫和走弱的基本情況也存在風(fēng)險。例如美國經(jīng)濟(jì)增長放緩可能會影響全球經(jīng)濟(jì)活動或投資者的風(fēng)險偏好、歐央行開始加息的時間可能晚于我們的預(yù)期、美國通脹的漲幅可能高于我們的預(yù)期。

黃金策略：美元走軟、股市波動、基本面刺激將推高金價

NBD：有分析師稱，在經(jīng)歷了令人失望的2018年后，在美聯(lián)儲溫和政策的幫助下，金價有望在2019年回升并取得新的漲幅。您是否同意這種說法？除了美聯(lián)儲外，2019年金價還將受到哪些因素的影響？

保羅·多諾萬：黃金價格將在2019年出現(xiàn)小幅上漲，我們認(rèn)為在12個月內(nèi)將達(dá)到1300美元/盎司。全球央行對黃金的購買量增加也將為金價的上漲提供支持，但我不認(rèn)為英國脫歐本身將是一個影響因素。更普遍的政治不確定性，可能會為金價提供一些支撐。另外，股市的波動往往對黃金有利，美元走軟也會推高金價。

托斯騰·斯洛克：黃金受到的影響因素仍然將是經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險，這將一直持續(xù)到2019年年底。我們認(rèn)為，無論是近期還是2019年，相對于我們對2019年1210美元/盎司的預(yù)期，下行風(fēng)險是仍然存在的。10月以來的風(fēng)險溢價上升正在消退，而且我們預(yù)計，到2019年美聯(lián)儲政策利率將再上調(diào)75個基點。這兩個因素綜合在一起，意味著金價可能會再次回到低于1200美元/盎司的水平，尤其是如果投資者情緒依然疲弱，這可能會把金價降至模型價格水平，而模型價格已從2018年8月的不足10%升至目前的19%。此外，我們預(yù)計美聯(lián)儲加息周期將在2020年結(jié)束，隨著美國財政赤字上升拖累GDP增長和美元，在這些基本面的刺激下，金價將出現(xiàn)更強(qiáng)勁地上行。

穆勒-格里斯曼團(tuán)隊：我們認(rèn)為美國當(dāng)前的擴(kuò)張周期還有空間，但市場卻越來越擔(dān)心衰退的到來。展望未來，我們預(yù)計美國失業(yè)率的下降將加劇市場對衰退的擔(dān)憂，在這種情況下，對黃金投資的需求便會增加。在財政刺激力度逐漸減弱的背景下，一旦美國經(jīng)濟(jì)增長開始放緩，對黃金投資的需求也會進(jìn)一步加速。與此同時，我們也看到了一些金價面臨的短期風(fēng)險，其中包括新興市場貨幣匯率的波動。

NBD：12月初，2年期美債和5年期美債，以及3年期美債和5年期美債的收益率出現(xiàn)2007年來的首次倒掛，2年期美債和10年期美債的收益率差值也出現(xiàn)近11年來最小水平。在您看來，2019年在投資美國國債時會有哪些風(fēng)險？

保羅·多諾萬：當(dāng)然，美債的收益率曲線都被“附屬型投資者（包括各國央行、美聯(lián)儲和金融體系）”扭曲了，他們都必須持有美債。我們認(rèn)為，10年期美債收益率已反映出美聯(lián)儲收緊周期的影響，12月份10年期美債收益率的下跌則可能是降低了這些預(yù)期。

美聯(lián)儲會推動短期利率，而這又會影響政府的短期借貸成本。如果美聯(lián)儲提高政策利率，則短期美債的收益率將會上升。而如果美聯(lián)儲下調(diào)政策利率，短期美債的收益率則會下跌。就這一點來看，短期美債收益率和美聯(lián)儲政策利率之間的關(guān)系，確實也可以反映出短期美債收益率與經(jīng)濟(jì)前景之間的關(guān)系。

托斯騰·斯洛克：盡管我們?nèi)栽谡呱峡纯彰纻?，并預(yù)計長期的利率將走高，但通脹走軟和金融環(huán)境趨緊降低了美聯(lián)儲采取限制性立場的可能性。我們預(yù)計到2019年年底，10年期美債的收益率將達(dá)到3.6%。這意味著美聯(lián)儲正在使短期和長期利率正?；?。最終，美聯(lián)儲的政策利率走勢將趨于平穩(wěn)，這是因為增長已經(jīng)見頂并開始放緩，接近美國國會預(yù)算辦公室對潛在增長的預(yù)期。我們預(yù)計10年期美債收益率將在2019年3月份達(dá)到3.20%，在6月份達(dá)到3.40%，在9月份回落至3.30%，并維持3.30%至2019年年底。

穆勒-格里斯曼團(tuán)隊：短期而言，美債在避險時期的對沖作用可能不如以往。拋開從現(xiàn)在到2019年年底的任何外部沖擊不計，我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計美聯(lián)儲將繼續(xù)進(jìn)行漸進(jìn)式加息，并在本輪周期結(jié)束時將聯(lián)邦基金利率提高到3.25%~3.5%的區(qū)間，這要比當(dāng)下市場預(yù)期的加息次數(shù)多三次。

明年晚些時候，隨著美聯(lián)儲結(jié)束加息周期，我們認(rèn)為美債的收益率曲線將開始愈發(fā)陡峭。隨著美聯(lián)儲將市場引入限制性的領(lǐng)域，市場將認(rèn)為經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性加大，隨之而來的則將是降息。盡管我們預(yù)計2019年年底10年期美債收益率將達(dá)到3.5%（這應(yīng)該是本輪加息周期內(nèi)的新高），但在這之后，我們預(yù)計10年期美債收益率就將下滑。

油市策略：油價下行風(fēng)險有限不確定性仍集中在供應(yīng)端

NBD：11月，油價的重挫對美股能源板塊造成巨大沖擊。美國石油價格和布倫特原油價格雙雙跌入熊市。此前，主要石油生產(chǎn)國沙特宣布將削減出口以提振油價，避免供應(yīng)過剩。那么，明年將有哪些不確定性因素對油價造成影響？

保羅·多諾萬：2019年的石油需求可能會以一種相對穩(wěn)定的方式增長——石油需求水平與全球經(jīng)濟(jì)掛鉤。因此，不確定性和波動性集中在供應(yīng)方面。盡管圍繞政治不確定性（尤其是美國和伊朗之間的不確定性）可能會增加原油市場的波動性，但歐佩克進(jìn)一步減產(chǎn)的決定應(yīng)會使油價回升至70美元/桶以上。

托斯騰·斯洛克：日產(chǎn)量減少150萬桶可以作為一個基準(zhǔn)，來判斷在G20峰會上達(dá)成的協(xié)議是否充足。我們列出了以下三種場景，它們涵蓋了所有可能性。1.重申對阿爾及爾協(xié)議配額的100%遵守——鑒于歐佩克12個受配額限制的國家均超出了協(xié)議規(guī)定的配額，這相當(dāng)于這些成員國“沒有達(dá)成協(xié)議”。在這種情況下，油價再創(chuàng)新低的風(fēng)險很大；2.減產(chǎn)幅度低于150萬桶/天（可能性最大），可以將其表述為產(chǎn)量回到2018年5月的水平，在這種情況下，我們估計布倫特原油價格將持續(xù)低于65美元/桶~68美元/桶的均衡水平；3.減產(chǎn)幅度大于或等于150萬桶/天：這看起來不太可能，因為如果這種情況發(fā)生，意味著俄羅斯必須要承諾減產(chǎn)30萬桶~40萬桶/天（自2018年5月份以來，俄羅斯的日產(chǎn)量已增加了44.5萬桶）。鑒于很難就大幅度削減達(dá)成一致意見，大幅度削減供應(yīng)的時間很可能限制在6個月之內(nèi)。在這種情況下，我們將看到油價回升至均衡的水平。

穆勒-格里斯曼團(tuán)隊：我們預(yù)計標(biāo)普高盛增強(qiáng)能源分項指數(shù)在2019年的回報率為8%。在2018年10月份的大跌后，油價已經(jīng)回落至2017年第三季度的水平，這令風(fēng)險情緒承壓，并加劇了市場對全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的擔(dān)憂。我們的大宗商品團(tuán)隊解釋了一種極端的拋售情況，即美國對伊朗的制裁豁免，這將加劇市場對油市供應(yīng)過剩的擔(dān)憂，系統(tǒng)性的交易機(jī)制和對沖策略則進(jìn)一步加劇了這種擔(dān)憂。

除了供應(yīng)方面的沖擊或衰退等需求沖擊外，大多數(shù)資產(chǎn)與油價之間并沒有很大的聯(lián)系。油價的大幅下挫也會加劇人們對經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂，進(jìn)而推動風(fēng)險資產(chǎn)與石油相關(guān)性上升。此外，美國平準(zhǔn)通脹（名義國債收益率與通脹掛鉤的債券收益率之差）往往與油價密切相關(guān)，而且隨著挪威克朗、加元、俄羅斯盧布和哥倫比亞比索等與油價密切掛鉤的貨幣貶值，美國的平準(zhǔn)通脹也有所下降。我們預(yù)計油價將在近期保持較為劇烈的波動，但預(yù)計布倫特原油價格將在2019年年底達(dá)到65美元/桶，這也意味著2019年油價的下行風(fēng)險有限。