為保障跨年資金需求，央行本周累計(jì)凈投放資金2400億元。不僅如此，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，下一次降準(zhǔn)即將到來，時(shí)間點(diǎn)就在2019年1月左右。

昨天早上，央行網(wǎng)站公告稱，為穩(wěn)定年末資金面，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2018年12月29日,央行以利率招標(biāo)方式開展了2300億元逆回購操作。

具體為開展1500億元7天、800億元14天逆回購操作，昨日無逆回購到期，實(shí)現(xiàn)凈投放2300億元。這是央行連續(xù)第二日實(shí)施2000億元以上規(guī)模的大額凈投放，刷新了近5個(gè)月以來單日凈投放規(guī)模新高。

央行加大資金凈投放，是為了穩(wěn)定年末資金面。受季節(jié)性的年末資金需求加大影響，近期跨年資金持續(xù)緊張，涉及跨年期限的市場(chǎng)資金價(jià)格持續(xù)走高。2018年的最后一個(gè)資金交易日（12月29日），隔夜資金成了“香餑餑”，隔夜Shibor較前一日暴漲108.4bp，達(dá)到2.554%的近一年高位水平；存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購DR001加權(quán)平均利率也是暴漲113.89bp，達(dá)到2.4759%。

金融機(jī)構(gòu)的資金交易員們已完成了2018年最后一次“跪資金”，面對(duì)即將到來的2019年，尤其是面對(duì)春節(jié)前的資金需求高峰，在市場(chǎng)覓資金仍是需要的，但可能壓力會(huì)小一些。因?yàn)?，不少分析人士預(yù)期，考慮到明年年初巨大的資金缺口，1月預(yù)計(jì)會(huì)又有一次降準(zhǔn)的“加持”。

跨年資金持續(xù)緊張，今日隔夜暴漲

據(jù)統(tǒng)計(jì)，本周央行累計(jì)開展逆回購操作7300億元，尤其最近三日依次大手筆地投放了1500億元、2500億元和2300億元，全周累計(jì)凈投放資金2400億元，資金面實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)跨年。

本周，在7天資金可跨年后，市場(chǎng)資金面就呈現(xiàn)出7天期資金利率先揚(yáng)后抑，隔夜資金利率后程發(fā)力的格局。但都反映的是同一個(gè)資金面結(jié)構(gòu)性問題——市場(chǎng)上跨年資金的緊缺。

本周一至周四，銀行間市場(chǎng)上7天期回購利率出現(xiàn)較明顯上漲，DR007和R007都接近全年高點(diǎn)。具體來看，周一，R007上漲35BP至3.01%；周二上漲39BP至3.40%；周三大漲144BP至4.84%；周四再漲108BP至5.92%。

交易所資金利率也連續(xù)兩日大幅上漲。周四，GC001最高升至10.6%，GC007利率則一度觸及9.5%，14天品種利率也持續(xù)上行，一度接近6%。

不過，自周五后，7天期品種利率開始逐步企穩(wěn)，但隔夜利率繼續(xù)飆升。12月29日，存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購DR001加權(quán)平均利率也是暴漲113.89bp，達(dá)到2.4759%；DR007則反而下降3.28bp至3.0391%

資金結(jié)構(gòu)性緊張的深層次原因

每逢年末，資金面就會(huì)經(jīng)歷一段跨年資金緊張、不跨年資金松緊適度的結(jié)構(gòu)性資金緊張局面。這是因?yàn)槭裁丛蚰兀?/p>

光大證券首席固收分析師張旭對(duì)券商中國記者表示，受制于流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)的考核，央行在流動(dòng)性傳導(dǎo)過程中遇到障礙，使得季度末資金結(jié)構(gòu)性緊張的問題無法避免。

“最近三年每逢年末，資金面都會(huì)出現(xiàn)年內(nèi)資金不緊但跨年資金緊張，大行資金面不緊但非銀機(jī)構(gòu)資金面緊張的問題。”張旭稱，每至年末，央行的資金供給意愿都相對(duì)較強(qiáng)，一級(jí)交易商所得到的流動(dòng)性充裕，但是下游機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的資金緊張。顯然，資金緊張的局面并非央行主動(dòng)收縮所致，而是流動(dòng)性在傳導(dǎo)過程中遇到了障礙。

張旭進(jìn)一步對(duì)記者解釋，2016年末，為了滿足流動(dòng)性覆蓋率（LCR）的監(jiān)管要求，市場(chǎng)參與主體或多或少地規(guī)避資金傳導(dǎo)業(yè)務(wù)。2017年12月，LCR對(duì)于銀行間市場(chǎng)的影響尚未完全消除，銀監(jiān)會(huì)頒布了《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（修訂征求意見稿）》，其中增加了對(duì)流動(dòng)性匹配率（LMR）等指標(biāo)的監(jiān)管要求，這導(dǎo)致去年和今年末商業(yè)銀行更加傾向于規(guī)避資金傳導(dǎo)業(yè)務(wù)。

“對(duì)一級(jí)交易商來說，如果把跨年資金拆借給非銀等其他機(jī)構(gòu)，可能就會(huì)使得LCR+LMR監(jiān)管指標(biāo)考核不達(dá)標(biāo)，所以即便央行通過公開市場(chǎng)操作向一級(jí)交易商釋放流動(dòng)性，他們將資金向下傳導(dǎo)的意愿也不高，這就造成了資金面的結(jié)構(gòu)性緊張。”張旭說。

那究竟該如何順暢資金傳導(dǎo)機(jī)制？張旭認(rèn)為，現(xiàn)行的監(jiān)管政策和對(duì)商業(yè)銀行的考核指標(biāo)是基于經(jīng)濟(jì)上行周期的，而且相當(dāng)一部分指標(biāo)嚴(yán)于國際水平，甚至部分指標(biāo)是我國特有的。目前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、信用出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性收緊，因此有必要系統(tǒng)性地梳理這些指標(biāo)，讓一些指標(biāo)回歸中性，將一些重復(fù)監(jiān)管的指標(biāo)剔除。

此外，興業(yè)銀行研究團(tuán)隊(duì)還認(rèn)為，在流動(dòng)性監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，MLF、逆回購等有期限的流動(dòng)性投放方式難以滿足商業(yè)銀行對(duì)中長(zhǎng)期資金的需求；逆回購頻繁暫停使短端利率波動(dòng)加大，一定程度上影響了利率的傳導(dǎo)。因此公開市場(chǎng)操作余額有下降的空間，未來央行可進(jìn)一步通過降準(zhǔn)置換MLF等方式釋放中長(zhǎng)期資金，緩和短期利率波動(dòng)。

業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期下一輪降準(zhǔn)將至

除了跨年期間資金是需求高峰外，每至春節(jié)前夕同樣是資金需求高峰。加之2019年春節(jié)又來的較早，不少分析人士預(yù)計(jì)，下一輪降準(zhǔn)會(huì)在2019年1月啟動(dòng)。

降準(zhǔn)的實(shí)施是為了對(duì)沖流動(dòng)性缺口，那2019年初的流動(dòng)性缺口究竟有多大？據(jù)中信證券債券研究團(tuán)隊(duì)估算，2019年1月上半月資金自然到期規(guī)模11000億元為近期到期高峰；春節(jié)期間民眾對(duì)流通現(xiàn)金的大量需求將會(huì)在1月份形成對(duì)銀行體系流動(dòng)性的沖擊，2019年春節(jié)較2016年早，預(yù)計(jì)1月份M0規(guī)模增長(zhǎng)約為1萬億元；1月是稅收大月疊加財(cái)政支出和政府債券發(fā)行可能加快，財(cái)政存款是不確定性因素；同業(yè)存單到期量與2017年接近而遠(yuǎn)低于2018年；從到期節(jié)奏上看，主要集中在下半月到期。

“2019年春節(jié)前流動(dòng)性環(huán)境面臨資金到期壓力大、財(cái)政存款不確定性強(qiáng)、現(xiàn)金需求量明顯增大、同業(yè)存單于中下旬集中到期等主要因素的影響，流動(dòng)性面臨波動(dòng)并需要央行對(duì)沖操作。”中信證券研究所副所長(zhǎng)明明稱。

實(shí)際上，在過往的春節(jié)前夕，央行都會(huì)通過加大公開市場(chǎng)操作力度、臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排（CRA，被業(yè)界稱作“春節(jié)限定版降準(zhǔn)”）補(bǔ)充金融機(jī)構(gòu)春節(jié)前后的資金高峰需求。

不過，考慮到2019年春節(jié)前流動(dòng)性環(huán)境面臨資金到期壓力大，以及近期國務(wù)院常務(wù)會(huì)議再次提出要“完善普惠金融定向降準(zhǔn)政策”，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，春節(jié)前準(zhǔn)備金率有望進(jìn)一步下調(diào)，在補(bǔ)充長(zhǎng)期流動(dòng)性的同時(shí)滿足銀行跨年資金需求。

中信證券研報(bào)就認(rèn)為，展望2019年春節(jié)前貨幣政策，降準(zhǔn)概率較大，TMLF或開啟操作，搭配短期跨節(jié)流動(dòng)性投放。先不考慮財(cái)政政策發(fā)力的影響，2019年1月資金自然到期壓力較大，銀行體系流動(dòng)性面臨著與2018年相類似的局面，而貨幣政策委員會(huì)2018年第四次例會(huì)也提出“加大貨幣政策逆周期”要求貨幣政策取向至少保持當(dāng)前的寬松力度，流動(dòng)性大額投放維持流動(dòng)性合理充裕是應(yīng)有之義。而回到操作工具上，“鎖短放長(zhǎng)”仍將繼續(xù)，降準(zhǔn)取代去年CRA概率較大。具體到時(shí)點(diǎn)，參考CRA是2017年12月29日公告并于2018年1月16日啟動(dòng)；本次降準(zhǔn)很可能在元旦后推出，在同業(yè)存單到期和繳稅因素前后落地實(shí)施。

興業(yè)銀行研究團(tuán)隊(duì)也認(rèn)為，為應(yīng)對(duì)2019年第一季度外需下行壓力，宏觀政策將展開逆周期調(diào)節(jié)。貨幣政策方面，2018年第四季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)刪除了貨幣政策“保持中性”、“把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏”的措辭，反映貨幣政策的前瞻性調(diào)節(jié)。2018年12月國務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出：“完善普惠金融定向降準(zhǔn)政策。”考慮到春節(jié)前后銀行體系資金需求較大，降準(zhǔn)窗口可能在春節(jié)前再度開啟，在補(bǔ)充長(zhǎng)期流動(dòng)性的同時(shí)滿足銀行跨年資金需求。

來源：券商中國（quanshangcn）記者：孫璐璐